旅游品牌expedia海报介绍（中金看海外Expedia）

Expedia是一家从美国旅游市场起步，向全球扩张的在线旅游集团，其业务涵盖零售、B2B、元搜索等，截至2022年3月覆盖了70多个国家和地区，提供超过290万个住宿点（包括约88万家酒店）和超过21万种旅行活动。旗下旅游品牌包括综合Online Travel Agency（OTA）平台Expedia.com、住宿预订平台Hotels.com、非标住宿预订品牌Vrbo、元搜索Trivago，致力于为消费者提供一站式的旅游服务。公司以批发模式著长，在上游供应侧与酒店和航司常年保持深度合作，形成了坚实的竞争壁垒；公司立足美国本土市场，并通过收购、战略合作实现全球范围内的扩张。随着欧美疫情防控政策放松、旅游市场恢复，公司采取一系列降本增效的举措渡过艰难时期。截至1Q22，公司总交易金额和收入分别恢复到2019年同期的83%和86%。我们认为欧美相对成熟的旅游市场对我国旅游行业的发展具有参考意义，此外，公司作为全球OTA龙头，其向外收购、对内运营的发展路径一定程度上能指引我国OTA平台立足中国市场并放眼全球。我们看好在疫情磨砺下具有真正竞争力的中国OTA平台，也期待他们进一步扩张全球份额。

摘要

整合品牌资源，精细化运营，聚焦核心业务线。疫情前，Expedia通过一系列并购快速扩张。疫情后，公司进一步聚焦零售和B2B业务，出售一部分边缘业务，同时统一营销管理，整合品牌降低割裂度，为消费者提供一站式的服务。我们认为公司采取的降本增效措施助力其在行业尚未完全恢复的过程中持续保持竞争力。

采用批发模式耕耘多年，拥有完整丰富的供给端竞争优势。Expedia从美国市场出发，主要以批发模式与上游供应商合作多年，建立了深厚的供给侧资源。目前Expedia与近88万家酒店形成合作，旗下非标住宿平台Vrbo提供超过200万个以度假house为主的房源，为消费者提供广泛的住宿资源。

业务恢复快于行业。酒店业务方面，2021年公司间夜情况较2020年有明显提升，全年间夜恢复至2019年同期水平的60%，高于全球的56%。OTA批发模式、非标房源均为疫情恢复过程中更为受益的商业模式和住宿类型。

财务与估值

公司2019-2021年分别实现营收121/52/86亿美元，2021年收入恢复至2019年的71%。通过成本管控和出售边缘品牌，2021年公司实现Non-GAAP净利润2.6亿美元，Non-GAAP净利率为3.0%（2019年为7.8%）。公司当前市值约为206亿美元，（根据CIQ一致预期）目前分别交易于1.7倍和1.5倍的2022年和2023年PS，17.7倍和12.8倍的2022年和2023年Non-GAAP PE。

风险

疫情反复，地缘政治和汇率风险，竞争风险。

正文

行业分析

全球旅游市场影响因素盘点：经济水平、线上渗透率、疫情

我们回顾近20多年的全球旅游业发展历史，从全球国际旅行人次情况来看，2000-2019 CAGR超过4%。各国经济快速增长与国民收入稳步提升、交通运输业的快速进步、线上化渗透进一步降低消费者旅游门槛等因素共同推动了全球旅游业的发展。然而两次疫情SARS和COVID19，以及2008年金融危机对旅游行业都有不同程度的影响。

图表1：全球国际旅行人次按照各地区的占比

资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部

消费升级，追求美好生活

旅游行业的发展离不开国民消费力水平的提升。世界旅游组织研究表明，当人均GDP达到5000美元时，一个国家或地区会逐渐出现成熟的度假旅游经济。以我国为例，中国在2011年左右，人均GDP超过5000美元，也是在同年中国旅游市场收入出现较高增速。

图表2：主要国家和地区人均GDP水平

资料来源：世界银行，万得资讯，中金公司研究部

图表3：全球国际旅行人次

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

休闲娱乐需求逐年上升。世界旅游组织研究表明，疫情前全球国际旅行中主要的出行目的是休闲娱乐，其占比从2000年开始一直超过50%，且该比例不断上升至2018年的56%。其次占比较高的是探亲访友医疗以及商旅出行。

图表4：全球国际旅行人次按照出行目的的占比

资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部

疫情前，亚太旅游市场驱动全球市场的增长

疫情前亚太市场增速高，蓝海市场发展机会大。欧美长期以来是全球旅游市场的重要输入和输出地。近十年来，全球化趋势加上以中国为代表的亚太国家经济快速发展，亚太市场的占比逐年上升，亚太市场成为驱动全球旅游业发展的重要推动力。疫情前2019年末，全球国际旅行人次的占比中51%是欧洲，25%是亚太，15%是美洲，亚太成为旅游巨头竞相布局的新增长点。

图表5：全球国际旅行人次按照各地区的占比

资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部

旅游行业线上化率不断提升

旅游在线化让消费者更加透明、便捷地享受到高质量的旅游产品和服务。Phocuswright 2015年的调研表明，相较35岁以上的人群，年轻消费者更愿意采用OTA和元搜索等方式来预订酒店。根据Phocuswright 2017年的调研结果，能够提供易于使用、有品牌信任度的一站式服务是消费者使用OTA服务的重要原因。

图表6：八大市场消费者选择OTA预订的原因

注：调研时间为2017年；八大市场包括：中国，法国，澳大利亚，巴西，德国，俄罗斯，英国，美国

资料来源：Phocuswright，中金公司研究部

图表7：不同年龄段的美国消费者的酒店预订渠道

注：调研时间为2015年

资料来源：Phocuswright，中金公司研究部

旅游行业线上化是显著的趋势。根据Euromonitor的数据，疫情前2019年全球旅游市场规模约为2.5万亿美元，2010-2019 CAGR为4%。其中，全球在线旅游市场疫情前2019年的规模达到1.1万亿美元，2010-2019 CAGR为11%；线上化率从2010年的24%提升到2019年的44%，线上化成为推动全球旅游市场发展的重要驱动力。疫情加快了线上化的渗透，相比前几年每年约2%的渗透率提升，2020年加速到4%，旅游行业线上化是大势所趋。

图表8：全球旅游市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表9：全球在线旅游市场规模及线上化率

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

不同旅游产品的线上化程度各异

旅游服务具有高及时性、重服务、强调体验、非同质、组合式产品的特征。在前往目的地的过程中以及在目的地时，游客需要交通、住宿、食物和其他服务的一系列组合。消费者在消费决策到实际享受服务过程中，重视体验的连续性。因此，旅游产品需要满足高水平的消费者触达、想象力构建、售后服务等，这要求产品提供方具有强大的营销能力、资源整合能力与运营能力。

图表10：旅游产品核心特性

资料来源：Tourism Management，中金公司研究部

标准化产品线上化率高。从旅游产品和服务的占比来看，交通出行占比差不多一半；疫情过程中消费者偏好短途旅游，出行占比有所下降，住宿占比缓慢提升至2021年的35%左右。从三种产品和服务的线上化率来看，出行的标准化程度最高，其次是住宿，旅游活动的标准化程度最低。由此出行成为线上化程度最早的产品；随着酒店连锁化率提升以及对于住宿更为明细的划分和标签，住宿产品是线上化提升幅度较快的产品；而旅游活动的标准化程度最低，其线上化程度也处于较低的水平。

图表11：全球旅游市场各产品和服务占比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表12：全球旅游市场各产品和服务线上化率

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

美国市场的航空产品在线渠道中OTA占比低。在旅游行业线上化的过程中，除了传统渠道商转型OTA之外，供应商也积极开拓线上直销渠道以直接触达消费者，减少中间链路。从美国的旅游市场来看，由于美国的航空业头部航司占比高，航空业的会员体系较为成熟，与金融服务有更多的绑定，因此OTA在线上机票的销售中占比仅为20%；而酒店行业相对分散，因此OTA的占比较高超过50%。

图表13：2021年底美国不同线上旅游产品的销售渠道占比

资料来源：Phocuswright，中金公司研究部

经历周期洗涤的OTA巨头逐渐提升话语权，迭代行业格局

全球形成OTA四巨头的竞争格局

OTA行业雏形阶段：1985年，Sabre(GDS全球机票分销系统)诞生，主流旅行社纷纷加入线上业务规划。最初的在线旅行服务提供商为传统的大型门户网站，包括美国的Headlines和lonelyplanet.com，他们提供详尽的旅游资讯[1]，OTA雏形诞生。

经历互联网泡沫，美国诞生OTA双巨头：1996年-2001年，随着互联网深化，以expedia.com、priceline.com(Booking前身)为代表的OTA成立，经历了2000年互联网泡沫的磨砺，两家公司凭借敏锐的嗅觉，抓住旅游线上化的红利，发挥出色的运营能力，成为美国两大OTA巨头。

兼并收购，开启全球扩张进程：2004年之后，OTA双巨头通过资本优势并购竞争对手和丰富各条产品线；同时在亚太等蓝海市场中，开启国际化扩张；2013年前后受到比价平台的冲击，OTA双巨头分别收购元搜索行业头部公司Kayak和Trivago，形成更完整的产业链整合。

非标住宿成为住宿业的新增长点，行业新贵Airbnb逐渐撼动双巨头地位：2015-2016年，非标住宿逐渐在欧美市场风靡，其中的龙头Airbnb发展迅速。然后，随着Airbnb通过投资逐渐涉足酒店预订板块，开始威胁到两大OTA巨头的竞争地位。与此同时，Expedia收购Airbnb的竞争对手HomeAway，Booking也加大民宿等非标房源的布局，来应对Airbnb的竞争。

疫情前2019年全球OTA交易规模超过6000亿美元，2010-2019 CAGR约为11%。全球的竞争格局来看，2012-2019年CR4的市占率逐年升高，2019年前四大OTA平台市占率约为53%。其中Expedia深耕美国，逐步拓展到全球市场；Booking在欧洲和亚太(除中国外)的市场拥有较高市场份额；携程深耕中国本地和跨境市场；非标住宿龙头Airbnb在整体行业中跻身第四，市场份额提升速度快。

图表14：全球OTA市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表15：全球OTA市场份额（按照零售规模Retail Value RSP）

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

和上游供应商的竞合博弈

在线旅游产业链中上游旅游产品主要包括机票、酒店和景点等；中游主要分为OTA和元搜索平台，OTA平台目前全球主要的派系包括Expedia、Booking、携程等；同时，元搜索为酒店带来了与OTA抗衡、强化自身直销渠道的机遇，因此发展较快；媒体和营销平台的功能主要是为了更好触达消费者和塑造旅游品牌。在过去20多年的旅游行业线上化过程中，供给端和代理商/渠道商之间一直处在博弈状态，特别是在酒店行业，双方合作竞争共同抵御行业周期，也共同致力于为消费者提供更优质的服务。

图表16：在线旅游行业产业链

资料来源：公司公告，中金公司研究部

头部酒店倾向于发展直销渠道，OTA更多覆盖长尾酒店

全球酒店连锁化率不断提升。酒店主要分为连锁酒店和单体酒店两类，随着酒店行业逐渐成熟，全球酒店连锁化率逐年提升，2019年全球酒店连锁化率达到41%。其中2020年美国酒店连锁化率达到72.9%，中国与欧洲酒店连锁化率（中国数据为2020年，欧洲数据为2019年）均低于世界平均水平，分别为31.5%与38.6%。

图表17：全球酒店连锁化率（基于房间数）

资料来源：华住招股说明书，Frost & Sullivan，中金公司研究部

注：世界、美国、中国数据为2020年，欧洲数据为2019年，亚太地区（不含中国）数据为2017年

图表18：全球各地区酒店连锁化率

资料来源：Frost & Sullivan，Horwath HTL，亚朵招股说明书，中金公司研究部

美国酒店业连锁化率高，头部集中。2004年起美国酒店业连锁化率即超过65%，且逐年上升；此外，根据STR数据，2021年美国酒店市场前五名的酒店集团（万豪国际（16%）、希尔顿（13%）、温德姆（9%）、精选国际（8%）、洲际酒店（7%））所占市场份额达到53%，龙头集中度高。而单体酒店独立地进行营销和管理活动，由于缺少自有会员体系和预定渠道，订单来源主要依赖于OTA 等第三方平台的引流。

图表19：美国酒店连锁化率

资料来源：STR，公司公告，中金公司研究部

图表20：2021年美国酒店业CR5 市场份额

资料来源：STR，中金公司研究部

头部酒店重点打造直销能力，构建品牌和会员壁垒。1）连锁酒店普遍拥有多种类的房源类型（经济型、精品型、高端型、奢华型等），也有一定的价格厚度，不同价格层次可以满足不同需求。HOTELS的2021连锁酒店排名显示，主要的连锁酒店集团都建立起了强大的遍布全球酒店的酒店网络（超过1百万间库存）与业态多样性。2）在多年的服务沉淀下，大型酒店品牌都建立起其直销渠道和会员系统，对于头部品牌来说，相比支付给OTA高昂的费用，酒店方自营的积分系统往往也具有一定的营销产出比。

图表21：主要的连锁酒店集团拥有多种类的房源类型、也有一定的价格厚度（2021年）

资料来源：HOTELS，中金公司研究部

以全球酒店龙头万豪为例，万豪重点打磨的会员体系助力公司加固品牌护城河。2021年万豪直销渠道订单占比为76%，其占比稳步提升；而OTA、GDS等其他渠道的占比仅为24%，其中疫情影响下休闲旅游需求恢复一定程度上依赖于OTA，2021年来自OTA的预订较2017年略微上升至14%。多年会员体系的构建是其直销渠道占大头的重要原因。

图表22：万豪销售渠道占比

资料来源：公司官网，中金公司研究部

在美国酒店高度连锁化的特征下，OTA和酒店竞合发展趋势日益显著。一方面，美国连锁酒店服务体系与会员生态在近年逐渐成熟，开始抗衡OTA；另一方面，随着连锁化率不断提升，酒店直营渠道也对OTA平台的引流产生影响。但基于Expedia在美国市场多年的批发模式运营沉淀和品牌影响力，我们认为其在美国酒店供应链的地位依旧稳固：

►连锁酒店倾向于通过批发模式（Merchant model）提升房源销售确定性。旅游产品具有明显的季节性，淡季旺季的客流差异明显。批发模式下，酒店可以通过提高旺季客房协议价，适当控制OTA的旺季拿房量；也可以通过降低协议价增加淡季供给量，缓解大量挤压库存的问题，并且通过OTA高效匹配这部分长尾供需，提高入住率。

►连锁酒店倾向于通过批发降低库存管理成本。2019年，Expedia与万豪酒店集团签署了独家分销合作协议，万豪酒店希望通过Expedia的统一管理简化其对第三方渠道库存的管理模式。这主要是因为，大型连锁酒店往往有不止一家分销商，各分销商不统一的酒店价格和高度分散的促销活动会降低酒店运营效率，增加酒店的成本。

►OTA可以弥补酒店在打包销售上的不足。2016年，Expedia和万豪酒店达成了打包产品服务Vacations by Marriott的合作协议，将万豪旗下的酒店与Expedia平台的机票、地面交通和目的地旅游服务进行了打包销售，这是因为，连锁酒店在旅游的其他业态布局不足在一定程度上降低了其客房业务的延伸性，OTA的打包销售可以进一步促进酒店顾客的消费满意度，形成正向反馈。

图表23：酒店经营模式

资料来源：亚朵招股说明书，中金公司研究部

航空：美国航空公司直销比例高，OTA平台投入度不高

航空业数字化、线上化的参与角色包括航空公司、综合技术服务商（如GDS）、OTA、终端消费者。航空公司作为机票供给方，提供基础信息（机场、时刻、航班信息等）、价格（票价、税费、服务费等）、库存（舱位）等信息；技术服务商整合各航空公司信息供下游OTA访问查询，OTA通过访问各航空公司航线信息或通过技术服务商获取实时航班信息。

图表24：机票销售链路

资料来源：CSDN，中金公司研究部

美国机票的航司直销占比高，OTA销售比例低。根据Phocuswright的数据，2021年美国的机票航司直销比例占比约为80%，OTA/代理销售机票的比例仅为20%。美国机票的航司直销占比高、OTA销售比例低的原因主要系：

►美国航空业集中度较高。2021年美国前四大航空公司美国航空、西南航空、达美航空、美国联合航空占据了66.1%的市场份额。

►常旅客计划/会员体系是航司实现客户粘性提升和业绩稳健的重要抓手。国际头部航空公司提供了完善、分层、生态联动的会员体系（常旅客计划），涵盖里程兑换、附加机场服务等增值产品，以加强消费者对各大航司的粘性。航空公司通过与银行合作发卡、零售商、酒店、餐馆等合作，消费者消费后可获取航空公司免费的里程，在刺激消费者消费的过程中，消费者也会成为该航空公司的忠实用户。航空公司可以用会员体系来扩大收入，这种通过出售“内部货币”以获得预付款、现金流的模式可在疫情底部帮助航司渡过难关，缓解现金流压力。根据Statista 和公司公告，2020年美国航空的AAdvantage计划为其带来了28.9亿美元的收入，占其当年收入的16.7%；达美航空的SkyMiles计划为其带来了28亿美元的订阅收入，占其当年收入的16.4%。常旅客计划/会员体系的运营对于航空公司而言格外重要。

►OTA平台向上对接航司或技术整合服务商，并将机票产品与服务信息实时提供给消费者。OTA为消费者提供多航司的机票产品和服务，方便消费者选择时间合适、更具价格竞争力的航班。OTA作为信息聚合平台，一方要对接用户的请求，一方要对接不同的航司/技术服务商，一次机票搜索对应的航班数上百，每个航班内约对应3-10个报价组合，每个报价组合后对应10-40个供应商价格；除此外还有平台对价格的过滤及舱位剩余座位的拼接组合，每个环节都涉及到大量的并发查询，计算复杂程度较高，对于OTA的技术门槛也相对较高。但由于美国航司本身的直销能力很强和会员体系搭建完善，消费者对于购买机票的习惯已经养成。因此美国OTA在机票这块总体的投入力度较小。

图表25：2021年美国航空公司市占率

资料来源：Statista，中金公司研究部

图表26：2020年头部航空公司FFP（Frequent Flyer Program）订阅收入

资料来源：Statista，公司公告，中金公司研究部

逐渐从疫情阴霾中恢复的旅游行业

回顾旅游行业过去受到较大影响的时间，分别是911事件、SARS和金融危机。不过根据世界旅游组织的研究，2001年的911事件、2003年的SARS、2008年的金融危机发生后，国际旅行人次分别在第6个月、第5个月，第10个月首次出现同比正增长。此次新冠疫情对全球旅游行业的影响更为深远，世界旅游组织的情景分析表明，与2021年相比2022年国际游客人数可能增长30%，相比疫情前2019年同期仍然低50%。

图表27：全球国际旅行人次相比2019年同期的增长率

资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部

疫情影响下，酒店和OTA通力协作共渡难关。2020年以来，疫情对旅游行业带来了冲击。在行业整体处于低迷的状态，酒店和OTA更多考虑如何抱团取暖共同渡过难关。随着欧美等国家逐步放开旅行限制，OTA也成为行业恢复过程中吸引国内游客的重要渠道。从酒店预订情况来看，2022年4月全球OCC基本恢复到2019年的8成，而北美基本恢复到9成。

图表28：全球酒店OCC相比2019年的恢复情况

资料来源：STR，中金公司研究部

图表29：北美酒店OCC相比2019年增长

资料来源：STR，中金公司研究部

全球航线运力逐步恢复，美洲恢复速度快于全球平均。2022年以来，全球航线运力逐渐从疫情中的影响中恢复。根据世界旅游组织的数据，2022年4月，全球范围内国内和国际客座量分别恢复至2019年同期的79%和64%，而美洲地区国内航线运力基本恢复到2019年同期水平，国际航线运力恢复到2019年同期的78%，均快于全球平均。在疫情影响下，中小航司抱团取暖，2022年2月美国两家廉价航空公司Frontier Airlines和Spirit Airlines宣布合并，随着上游进一步集中，以及Expedia与航司的供应协议的更新，公司在机票预订的收入占比进一步降低。

图表30：全球航班客座量恢复情况（相较2019年同期）

资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部

图表31：美洲航班客座量恢复情况（相较2019年同期）

资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部

公司概览

发展历程：不断丰富产品矩阵，打造全球化的综合在线旅游平台

Expedia集团是一家多品牌的全球在线旅游集团，其在线旅游业务涵盖零售、B2B、元搜索等，提供全球化的分发网络。截至2022年3月，Expedia拥有20多个全球化的旅行品牌，其服务覆盖了70多个国家和地区，提供超过500条航线及其他邮轮、汽车租赁等交通方式，超过290万个住宿点（包括88万家酒店）和超过21万种旅行活动。

图表32：公司业务数据概览（2022年3月）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

1996-2005年：1）Expedia.com诞生，业务初具成型。1996年Expedia.com诞生于微软，是首批在线旅行平台；1999年Expedia.com从微软独立并上市。2000年，公司进行了第一次收购，以近9000万美元收购了在线旅游平台Travelscape；2002年设立企业旅游部门，进军商务出行。2）IAC私有化与Expedia Inc.分拆独立。2003年Expedia.com被互联网和媒体公司InterActiveCorp（IAC）私有化。期间，IAC还收购了大量旅游资产，包括Hotwire、Hotels.com、Egencia Corporate Travel、Tripadvisor等。2005年，IAC宣布将其旅游资产打包进独立分拆的Expedia Inc.中，同年8月9日，Expedia集团在纳斯达克独立上市。

2005-2012年：优化产品组合，扩张全球版图。1）优化产品线：新成立的旅游集团在2005-2012年期间重点优化服务体系，推出了媒体和合作伙伴解决方案；公司同时积极收购CruiseShip Centers、CarRentals.com和欧洲酒店预订平台Venere.com，完善旅行产品线。2）布局全球市场。2011年，公司通过与亚航、腾讯和艺龙加深合作进入亚太市场；2012年，公司以Egencia为抓手深耕欧洲在线旅游市场。

2013-2020年：收购旅游品牌，形成多品牌矩阵，Expedia集团建立。1）随着旅游行业不断成熟，消费者需求逐渐细分，Expedia收购了众多旅游品牌，如度假租赁平台HomeAway和Vrbo，欧洲租车平台Auto Escape，澳大利亚在线旅游公司Wotif，火车服务分销商SilverRail。同时公司也收购了其两大竞争对手，在线旅游平台Orbitz和Travelocity。此外，2013年公司投资并控股元搜索平台Trivago。2）经过近20年的发展，公司成长为在线旅游行业的多产品多品牌的双边交易平台，Expedia集团建立。

2020年-至今：新冠疫情席卷全球，与合作伙伴一起共渡难关。在疫情冲击下，Expedia推出支持企业、合作伙伴、目的地和行业的恢复措施，提供疫情后旅游解决方案，与合作伙伴一起共渡难关。

图表33：公司发展历程

资料来源：公司官网，万得资讯，中金公司研究部

多品牌矩阵：满足多样需求

旅行产品消费具有低频性，品牌力成为购买决策中的关键。2019年Statista调查数据显示，超过50%的消费者一年只旅行一次或不旅行，旅游服务和产品是一种较为低频的消费。在这种特点下，在线旅游平台很难使用复购策略，因此平台更多使用流量的策略（流量/品牌×转化），让用户持续关注到自己，在消费者心中建立较强品牌认知，进而在消费者进行消费时成为其首要选择。Phocuswright 2017年的调查结果表明，有34%的用户因为品牌选择OTA进行预订。

图表34：2019年美国消费者旅游频次

资料来源：Statista，中金公司研究部，样本数=2103

图表35：互联网渗透行业的消费频次及服务标准化程度

资料来源：中金公司研究部

经过近20年的发展，公司构建了丰富的品牌、产品服务的组合与全球广泛的供应链，以满足不断上升的客户需求，针对不同类型的消费者和旅行需求量身定制产品和服务，推动客户价值增加。同时，公司在全球市场布局更为本地化的品牌，具有差异化优势。2021年，公司一方面加强品牌统一化战略，更新用户忠诚度体系，推出涵盖所有产品和全球品牌的奖励平台；另一方面，公司整合互联网搜索、元搜索和社交媒体网站等营销渠道，以此吸引更多新访问者。

图表36：品牌矩阵（2022年）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

零售端：为全球消费者提供多元化一站式的产品和服务

Expedia零售业务为全球消费者提供全方位多元化的旅游服务，主要零售品牌包括：

图表37：零售业务品牌矩阵

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

►Expedia.com：全方位在线旅游品牌，覆盖全球目的地，在多个国家本地化运营，提供广泛、一站式旅游产品和服务，服务包括机票、住宿、租车、游轮、保险和其他旅行需求（如机场接送、景点门票和旅游等），消费者可以通过平立或以套餐为基础获取全球范围内的旅行产品和服务。

►Hotels.com：提供全球范围内的本地化的在线住宿预订业务。Hotels.com包括全球数十万家单体酒店、大型连锁酒店以及自助式酒店。

►Vrbo（前身为 HomeAway）：类似于Airbnb的非标住宿平台，以家庭为单位作为消费人群，为每个家庭提供民宿及相关的体验空间。Vrbo拥有超过200万个可预订的度假出租屋，房屋类型包括公寓、小屋、海滨别墅等。

►其他品牌：其他零售品牌包括Orbitz、Travelocity、ebookers和Wotif等提供针对性的旅游服务和产品，满足不同消费者需求。

B2B：赋能合作伙伴的企业客户解决方案

Expedia的B2B业务主要是为合作伙伴提供运营接口、品牌方案与专业的商旅渠道。1）Expedia资源接口：企业旅行管理、航空公司、旅行社、在线零售商和金融机构等合作伙伴可通过Expedia API接口，获取Expedia平台的优质在线旅游相关技术和供应链资源，进一步形成自身的业务方案；此外公司推出Expedia TAAP（亿客行旅行社联盟计划），为中小旅行社以数字化手段开展业务提供工具。2）Expedia品牌加持：合作伙伴可与Expedia在品牌上进行合作，形成Hotels.com for partners、Expedia.com for partner的认证品牌，提升自身业务的知名度与消费者认可度。

Trivago：领先的旅游元搜索平台

Trivago成立于2005年，是全球领先的酒店元搜索平台，总部位于德国。Trivago可让消费者访问数百个OTA上的数百万家酒店，并进行价格比较。为了与元搜索平台形成更多的协同以及提升其在欧洲酒店市场的品牌知名度，Expedia于2012年底以约6.32亿美元收购了Trivago61.6%的股权。Trivago业务收入主要来源于搜索引擎的广告服务。Trivago于2016年12月IPO。

图表38：Trivago比价界面

资料来源：Trivago官网，中金公司研究部

从各业务板块的营收贡献来看，零售业务占公司营收占比最大，2019年占比约73.0%，B2B业务占比21.4%；疫情后，公司业务更为聚焦，零售业务营收占比进一步扩大，2021年全年占营收收入79.3%，B2B业务占比17.0%。

图表39：公司业务收入情况（按照业务板块分）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表40：公司业务收入占比（按照业务板块分）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

竞争优势

后疫情时代：整合品牌资源，精细化运营

疫情前，收购细分赛道优质资产，奠定在美国本土的龙头地位

疫情前，Expedia以北美市场为主要的核心业务基地，并购整合竞争对手，延展业务类型，形成多品牌的服务体系。回顾公司收购历史，其主要收购可以分为三个类别：1）收购竞争对手，扩大市场份额：针对OTA业务，公司分别收购Orbitz、Travelocity等，奠定美国本土OTA市场的龙头地位，扩大市场份额；2）重点赛道布局：在非标住宿方面，2015年公司收购HomeAway及旗下品牌Vrbo以应对airbnb在非标住宿预订赛道的竞争；2013年前后公司面临元搜索平台的竞争，通过收编元搜索引擎Trivago进军该赛道。3）全球布局：通过收购、投资等形式探索美国本土外市场，如收购Venere.com打开欧洲市场，聚焦Egencia发力欧洲市场，投资艺龙进军亚太市场。但相比于Booking而言，Expedia的国际化战略较为收敛。

图表41：公司收购历史

资料来源：公司官网，Thomson Financial，Phocuswire，WSJ，Reuters，FOXBusines，Geekwire，中金公司研究部

疫情后，战略定位聚焦，精细化运营

Expedia进一步聚焦零售和B2B业务：1）零售业务：整合品牌，降低品牌割裂度，统一营销管理，为消费者提供一站式的服务；2）B2B业务：在疫情恢复过程中与合作伙伴一起共渡难关，助力促成行业生态的繁荣。

自疫情蔓延以来，Expedia不断通过精简团队，出售边缘业务等方式，提升经营效率。1）出售非核心业务，整合品牌资源。2020年以来，Expedia不断剥离边缘资产，2020年公司剥离火车票分销平台SilverRail，奢华度假品牌Classic Vacations；2021年剥离差旅品牌Egencia与酒店运营管理平台Alice，同时精简团队规模，于2020年裁减约3000名员工，降本增效。

图表42：资产剥离历史

资料来源：公司官网，中金公司研究部

丰富的供给端资源，提供一站式旅游产品与服务

拓展旅游一站式产品和服务，打通旅游产品连贯性

Expedia在产品侧打造了灵活的供给体系，能够让消费者在移动设备上获得一站式预定服务。Expedia App展示目的地信息，能够为消费者目的地旅行种草，提供住宿、机票、出行等一站式服务，方便消费者开启多个旅游产品的连续预定，进而通过目的地体验拓展让消费者实现个性化的旅行体验。此外Expedia主要采用批发模式，Expedia提供的套餐内组合商品相对于单独预订而言更为优惠，价格优势增加了消费者交叉购买的概率。

图表43：Expedia移动端展示

资料来源：Expedia手机端，中金公司研究部

图表44：机 酒套餐优惠

资料来源：Expedia手机端，中金公司研究部

疫情期间，Expedia也对技术做了更多的投资，采取了以大数据分析为支撑的个性化营销措施，为细分消费群体提供更加有针对性的产品。公司积累了近70TB的旅行数据，开展近6000亿次的基于AI技术的预测，为消费者提供了近21万种独特的旅游体验。

图表45：Expedia针对不同人群的内容推荐

资料来源：Expedia手机端，中金公司研究部

图表46：目的地种草后的推荐服务

资料来源：Expedia手机端，中金公司研究部

批发模式为主，与上游供应商建立深度绑定的合作

Expedia主要以三种商业模式进行变现：1）批发模式（Merchant model）：Expedia通过酒店和民宿房间预订、航班预定、汽车租赁和目的地服务为消费者提供服务，其赚取平台预订价格与消费者支付价格之间的价差，目前该模式的主要收入来源于住宿预订。2）代理模式（Agency model）：OTA采用代理模式主要是以交易抽佣方式获取收益。3）广告模式：通过元搜索网站Trivago等平台，为旅游和非旅游广告商提供潜在的增量流量和交易来源。

批发模式与代理模式在供应商与OTA的合作关系上、在OTA承担的角色以及消费者体验上都有所差异。以住宿为例：1）供应商与OTA的合作关系：批发模式下酒店将间夜库存以协议价卖给OTA平台，OTA再以更高的价格卖给消费者，赚取买卖价差，一般OTA不承担库存风险；代理模式下，当OTA完成酒店和消费者住宿的撮合后，OTA向酒店收取交易佣金。2）OTA承担的角色：批发模式下，酒店对于销售给消费者的住宿拥有一定的定价权；此外OTA 可以动态地将酒店与其他旅行产品（机票/汽车票/火车票）打包，与多笔单独交易相比，客户只需在一笔交易中支付总的旅游组合产品的费用，且旅游组合产品的折扣力度会更高。而代理模式下，酒店拥有对C端销售的定价权，OTA仅仅赚取交易佣金，OTA平台也很难将各种旅游产品组合打包销售。批发模式下消费者需要预付，对于酒店而言可以降低不确定性；另外资金流方面需要经过OTA，OTA提供了更多信息更新和交易支付的服务，因此往往批发模式下的货币化率会高于代理模式的货币化率。3）消费者体验：批发模式下，消费者往往需要提前预订和完成支付，这样预订的可靠性更高，且一站式的产品服务体验更好；而代理模式下往往是消费者在入住酒店时支付，对于消费者现金流而言更具优势。

图表47：批发模式与代理模式的流程对比

资料来源：中金公司研究部

Expedia以批发模式为主，批发模式抽佣率高于代理模式。1）Expedia以批发模式著长：批发模式在美国酒店行业销售模式中较为常见。Expedia深耕美国，批发模式占比高。但随着Expedia海外市场的逐步拓展，叠加竞争对手Booking以代理模式实现快速发展，Expedia的批发模式占比逐年降低。2019年，Expedia批发模式收入占比为64%。疫情后，酒店和OTA之间的合作更为紧密，公司批发模式营收占比得到提升。2）批发模式拥有更高的货币化率：批发模式相比代理模式拥有更高的货币化率，但是随着两种模式的不断融合，Expedia综合佣金率在过去几年的发展相对比较稳健；疫情期间，OTA平台承担了重要的疫情恢复后的引流作用，其佣金率有所抬升。

图表48：代理模式和批发模式收入占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表49：抽佣率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

拥有完整丰富的供给端竞争优势

Expedia与各大酒店业巨头形成深度合作。目前Expedia与近88万家酒店形成合作，为消费者提供广泛的住宿资源。对于酒店龙头而言，虽然酒店直销、会员体系搭建是其争夺更高的议价权、构建自身品牌壁垒的路径，但OTA对于获得长尾旅游客户、消化淡旺季库存、应对疫情等行业风险等仍然发挥着重要作用。此外，Expedia与各大酒店业巨头保持了多年的合作，我们认为其竞合博弈的状态仍然会维持。疫情当头，合作大于竞争，共同推动行业复苏是双方一致的方向。

图表50：Expedia与巨头合作

资料来源：seetransparent.com，中金公司研究部

Vrbo品牌升级，非标住宿满足消费者个性化需求和疫情后短途出行需求。为应对Airbnb掀起的共享住宿潮流，2015年11月Expedia以约39亿美元全资收购Airbnb在非标住宿领域的主要竞争对手HomeAway，同时把将其旗下的Vrbo一起收入囊中。2020年HomeAway和Vrbo合并后公司对外非标住宿的品牌统一为Vrbo，2021年年底，Vrbo平台上已整合超过200万房源；2019年Vrbo营收为13.4亿美元，同比增长14%（高于公司传统OTA业务同比增速8%），收入占比提升至11%，成为公司业务增长的重要驱动力。

►聚焦度假场景，以整房为主。Vrbo成立于1995年，最初以出租滑雪胜地的度假房源起家，因此品牌房型偏大。其房源类型中，中大型整房房源占比约47%，36%为整栋房屋，8%为度假别墅，3%为豪华野营；而其竞争对手Airbnb和booking的非标房源以经济型为主，如Airbnb房源分布中整栋房屋与度假别墅共占比约为32%；Booking.com的房源分布中，整栋房屋与度假别墅仅占比21%。

►后疫情时代，度假短租的复苏快于酒店，酒店业复苏则快于航空业。根据AirDNA 的数据，2022年3月全球短期住宿租赁预订量已经相比2019年同期增长19%。根据Expedia的《Travel Trend Report》（2021）报告表明，疫情后，美国家庭近郊出游意愿达到67%，65%的家庭计划相较于疫情前更多的出游，这也为聚焦家庭出游的Vrbo在疫情中的稳健表现奠定了基础。2021年Vrbo平台新客增长表现亮眼，截止2021年第三季度，有超过一半使用Vrbo平台的美国消费者为新用户。Vrbo成为拉动公司整体复苏的重要增长引擎。

图表51：2021年Airbnb, Vrbo, Booking.com非标住宿类型对比

资料来源：seetransparent.com，中金公司研究部

图表52：Vrbo和airbnb产品对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表53：全球短期住宿租赁预订量较2019年的恢复情况

资料来源：AirDNA，中金公司研究部

与第三方直连系统提供商合作，提升自动化数据交换效率。直连住宿可以减少住宿合作伙伴处理客房、房价、房态和其他信息的手动工作。为了确保为Expedia的住宿合作伙伴提供高效的工具和优质的服务，公司与众多第三方直连系统提供商建立了合作关系，提供包括 Channel Manager (CM)、住宿管理系统 (PMS)、中央预订系统 (CRS) 和收益管理系统 (RMS) 等在内的各种服务。Expedia合作伙伴包括两类，Elite合作伙伴主要为经Expedia评选表现较优的直连系统，能够提供高质量的连接服务；Preferred合作伙伴则包含更为全面的连接服务商。

图表54：Elite直连合作伙伴介绍

资料来源：Expedia官网，中金公司研究部

疫情后短途旅游迎来机遇，公司酒店恢复情况快于行业

疫情的全球蔓延让更多旅行者选择短途旅行。随着欧美国家的疫情防控政策逐渐放开，全球旅游业表现逐步复苏。1）酒店方面：2021年公司间夜情况较2020年有明显提升，四个季度分别恢复至2019年同期水平46%、57%、67%、69%，2021年全年公司恢复至2019年同期水平的60%，高于全球恢复水平的56%。2）航空出行方面：2021年机票预订恢复情况较2020年回升明显，四个季度分别恢复至2019年同期水平的37%，60%，60%，60%，略低于全球航司座位数恢复速度。

图表55：公司间夜相比2019年的恢复情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表56：公司酒店预订恢复情况

资料来源：世界旅游组织，中金公司研究部

图表57：公司机票预订量相比2019年的恢复情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表58：全球航司座位数相比2019年的恢复情况

资料来源：OAG，中金公司研究部

Expedia v.s.Booking：OTA两大巨头的角逐

在美国市场，Expedia占据主导地位，而Booking则在欧洲市场占有主导地位。2019年，Expedia占据美国OTA市场约70%市场份额，Booking占比约22%；在欧洲OTA市场上，Booking占据约68%的市场份额，Expedia占据约13%的市场份额。

图表59：2019年美国市场OTA份额占比

资料来源：Phcuswright，中金公司研究部

图表60：2019年欧洲市场OTA份额占比

资料来源：Statista，中金公司研究部

从疫情恢复的情况来看，Expedia凭借占比较高的批发模式，以及因为美国市场恢复状况快于全球，因此在2020年下半年和2021年上半年的疫情恢复速度高于booking。此外公司通过裁员和出售一系列边缘品牌的方式进行降本增效，因此利润率恢复情况好于booking。我们认为随着旅游市场从疫情中逐渐恢复，公司聚焦核心业务，在美国市场的竞争地位依旧稳固。

图表61：Expedia和Booking的对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

从估值情况来看， Expedia目前（根据CIQ一致预期）分别交易于1.7倍和1.5倍的2022年和2023年PS，17.7倍和12.8倍的2022年和2023年Non-GAAP PE；Booking目前（根据CIQ一致预期）分别交易于5.3倍和4.6倍的2022年和2023年PS，23.3倍和17.8倍的2022年和2023年Non-GAAP PE。

图表62：Expedia历史PS

资料来源：万得资讯，CIQ，公司公告，中金公司研究部

图表63：Expedia历史PE

资料来源：万得资讯，CIQ，公司公告，中金公司研究部

财务分析

2021年，Expedia实现收入86亿美元，相较于2020年增长65.4%，恢复至2019年同期的71.3%；2021年收入构成中，酒店收入占比75%达到64.5亿美元，恢复到2019年同期水平的77.1%；广告及其他收入占比22%达到18.9亿美元，恢复到2019年同期水平的66.8%；机票收入占比3%，达到2.6亿美元，恢复到2019年同期水平的29.2%。

图表64：公司收入及同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表65：公司收入占比（按照旅游产品分）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2021年公司实现Non-GAAP毛利润71亿美元，Non-GAAP毛利率82.6%，毛利率基本恢复到2019年的水平。2021年随着业务逐渐恢复，规模效应逐渐显现，实现Non-GAAP经营利润6.6亿美元，Non-GAAP经营利润率为7.7%。主要系销售费用率仍保持在较低位置，2021年为48%，以及规模效应下技术和管理费用率降低至17.2%，接近疫情前的水平。

图表66：公司毛利润及毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表67：公司经营利润和经营利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表68：公司销售费用

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表69：公司技术和管理费用

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2021年，公司Non-GAAP净利润为2.6亿美元，Non-GAAP净利率为3.0%。2021年，公司经调整EBITDA为14.8亿美元，经调整EBITDA率为17.2%；其中零售业务经调整EBITDA为17.8亿美元，经调整EBITDA率为26.1%（2019年为24.1%），B2B业务经调整EBITDA为1.1亿美元，经调整EBITDA率为7.5%（2019年为17.3%），元搜索Trivago业务经调整EBITDA约为3900万美元，经调整EBITDA率为9.2%（2019年为9.1%）。

图表70：公司净利润和净利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表71：公司经调整EBITDA和EBITDA率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

[1] 在线旅行服务商业模式研究[D]. 李东.华侨大学. 2011

文章来源

本文摘自：2022年6月5日已经发布的《Expedia：多品牌一站式旅游服务集团》

白 洋 SAC 执业证书编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055

吴维佳, CFA SAC 执业证书编号：S0080521010011 SFC CE Ref：BHR850

王秋婷 SAC 执证编号：S0080121030013

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