小米现在还有发热的问题吗（那个为发烧而生）

小米集团（HK.01810）是中国家喻户晓的上市公司，以其“极致性价比”、“为发烧而生”、“粉丝经济”等屡屡成为行业的颠覆者。然而，小米上市之后，其到底是硬件公司还是互联网公司，一直争议不断，其股价也是几起几落，从最高点35.9元跌至最低8.31元，总市值2079亿元，堪称价值毁灭。那个“为发烧而生”的小米真的不行了吗？它是否能再一次创造奇迹，浴火重生呢？

跌跌不休是为何

如图所示，小米这次下跌过程堪称惨烈，说是价值毁灭也不为过，从最高点到最低点，跌去了近80%。从2021年3月31日开始，公司不断回购，累计回购数量5.6亿股，占比2.24%，回购金额达到110亿元，回购次数111次之多，依然不改下跌趋势。是小米不行了吗？还是估值体系的重构？

在此简单分析下原因，一是市场整体处于下行阶段，同期（2021年1月5日-2022年10月12日）恒生科技指数下跌约46%，同样处于下跌趋势；二是因为手机市场处于处于下行阶段，疫情影响，公司的其他收入也开始下滑，基本面的改变导致下跌；三是美元加息，导致估值的分母变大，股价受到压制。当然，也部分反映了市场对小米现在进入汽车行业的担忧。

业务分析

小米将自身定位为一家互联网公司而非仅仅是硬件公司，通过梳理整合小米的业务条线，我们可以将其分为三大类：1）由智能手机为核心的硬件生态；2）以 MIUI 为核心的互联网服务；3）以小米商城小米之家为代表的线上线下相结合的新零售。2021年9月，小米正式进入汽车领域，这将成为小米打造场景闭环的最后一环。

传统三大类业务也被定义为“铁人三项”商业模式：以极具性价比的硬件设备来获客引流，将流量引导至小米的互联网服务；互联网服务则通过向硬件用户提供各类互联网增值服务进行流量变现；新零售则扮演着引流效率催化剂的角色，通过线上线下零售渠道的发展，实现用户流量的开发与留存。

按照产品、渠道、模式及重要性来分类，小米的业务可以从以下六个方面来剖析：

（一）手机高端化成功了吗？

手机是小米的核心业务，是“手机X AIoT”战略和“1 4 X”物联网生态的核心，通过极致性价比，创造了成立三年国内市占率第一的奇迹。

智能手机贡献了小米的主要营收，长期保持在60%以上。如下图所示，小米手机营收一直保持快速增长，但今年上半年首次出现同比下滑，而且高达-20.39%，内外交困导致了这一结果。手机营收占比则从最高70.3%下滑到现在的61.3%，在小米手机收入持续增长的情况下，这是一个好现象，说明小米其他业务收入增速大于手机，公司发展更为均衡和稳定。

最近两年全球经济波动、新冠疫情反复等因素影响了智能手机市场需求。根据Canalys数据，2022年上半年，全球智能手机出货量同比下滑9.8%，中国大陆智能手机出货量同比下滑14.6%，小米出货量为77.6百万台，其中Q2出货量为39. 1百万台，市占率13.8%，环比提升1.2%，全球排名第三。2022年Q2，在中国大陆智能手机出货量排名第四，市占率为15.7%，环比提升1.7%。

全球智能手机出货量下滑，疫情和宏观经济是一个因素，更主要的原始智能手机行业已进入成熟期，手机功能及性能的提升变得缓慢，智能手机渗透率已经达到顶峰，消费者更换手机的频率也开始降低，这些因素都导致手机行业已经进入存量竞争时代。而这一新的竞争态势下，小米喜忧参半。一是今年市占率有所回暖，全球排名保持在第三位，但国内市场表现一般，海外市场则有惊喜；二是小米的高端化之路颇有成效，但依然举步维艰。

具体来说，2022H1，小米手机的国内市场份额已经降至第四，在这个竞争最激烈的市场，小米并未取得领先。海外方面取得不错的进展，印度市场连续19个季度排名第一，其他市场进展不错，详情见下文国际化分析。

存量市场的竞争，市占率拼抢异常残酷，必须占领高端，才能继续提升收入和利润。小米表现如何呢？我们从三个维度来分析：

一是高端机市占率。小米中报显示，2022Q2在中国3,000-4,000元价格段，市占率同比提升了3.5个百分点，达18.2% ; 在4,000 -5,000 元价格段的市占率，同比提升了2个百分点，达 15.5%。而Counterpoint Research的数据，则为我们提供了另一个参考，如下左图所示，2022Q2国内高端机市占率（400美元以上），苹果占比46%，同比提升3个百分点，国产品牌中，Vivo表现出色，市占率实现翻倍，排名国产品牌第一位。而小米的市占率则减少了1个百分点到8%。从全球市场来看，小米的高端机市占率也下降了2个百分点到4%。因此，小米高端机的市占率并未超过国内同行和苹果，甚至是相对下降。

二是高端机全球出货量。2021年，小米定价在3000元人民币或300欧元以上的高端智能手机全球出货量超过2400万台，远超2020年全年约1000万台的水平。如果按出货量计算，小米在高端智能手机占比已经由2020年的约7%增长至2021年的约13%。高端化机型渗透率的不断提高，使小米手机业务的毛利率从2020年的8.7%大幅提升至11.9%，连续三年实现正增长。但今年由于清理库存及促销，毛利率首次出现下滑至9.3%。

从自身产品结构来比，小米的高端化取得了不错的进展，但占比还是偏低，任重而道远。

三是小米手机平均每台售价。小米实行高端化战略已有两年多，其2022年上半年ASP（平均每台售价）为1134.7元，相较于高端化前的2019年的979.9元增长15.8%。小米的ASP取得了一定的增长，稳定在1000元以上，但是增长幅度和绝对价格依然有较大空间。

（二）AIoT能笑到最后吗？

小米的 AIoT 即是人工智能物联网，是 AI（人工智能）和 IoT（物联网）的技术融合。AIoT本质是一个基于数据的生态体系，万物互联的IoT通过其庞大的数据沉淀推动AI发展，反过来实现更加智能的IoT万物互联，实现良性循环。

截至2022年6月30日，小米IoT与生活消费产品业务实现收入392.89亿元，同比增长0.8%，相比过去几年，受到疫情影响，增速显著放缓。从下图可知，2017至2021年营收CAGR达到38%。该业务收入占总营收比重从20.46%提升至27.37%，毛利率从8.3%提升至14.9%，整整提高了6.6个百分点。小米IoT业务重要性不断加强，与手机的协同效应也会进一步强化。

截至2022年6月30日，AIoT平台已连接的IoT设备（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）数达5.27亿台，同比增长40.7%，拥有五件及以上连接到AIoT平台的设备（不包括智能手机、平板及笔记本电脑）用户数达1,020万，同比增长37%。如图所示，小米连接的IoT设备数量从2018年的1.51亿台增长到2022年上半年的5.27亿台，CAGR为36.68%，稳居世界第一。

鉴于AIoT行业庞大的市场规模和持续强劲增长的势头，不断有新玩家涌入，尤其是拥有物联网入口的手机厂商，纷纷推出了自己的IoT战略，例如华为的“1 8 N”战略、vivo通过Jovi 物联建立的IoT开放生态联盟、OPPO的“构建三圈模型”。小米作为AIoT赛道的早期布局者，已然占得先机。自2013年开始布局以来，已建成全球最大消费类AIoT物联网平台公司。小米可以继续维持领先地位吗？

笔者认为，尽管后有追兵，但小米依然可以维持其领先地位。理由是：

1、现有设备连接数足够多，遥遥领先其他竞争对手；

2、小米的IoT设备连接数依然保持35%以上的同比增长速度，随着智能家居的理念越来越为消费者所接受，可能还会有一次爆发性的增长拐点出现。小米董事长雷军说：“未来十年，小米公司的IOT业务预计达到40%-50%”，按目前的发展趋势，是有可能实现的。

当然挑战也是显而易见的，在构建IoT生态方面，小米通过打造生态链，进行集团作战，产生“竹林效应”；华为则是联合不同领域的厂商，尤其是头部厂商，进行联盟作战。两个模式各有千秋。

小米模式会与一些领域的头部玩家形成竞争，而一家企业，哪怕是联合其他生态链企业，要想把所有领域做到极致基本是不可能的，未来可能会制约其发展；反过来，华为模式意味着对合作伙伴产品的把控较少，更多聚焦于连接，而小米模式则能对生态链企业的产品有较大的控制权，这就直接为其爆品策略提供了基础。

小米布局生态的时候选择“投资 孵化”的方式，迅速占领市场，当前小米及已经投资超过330家生态链企业，完整覆盖所有智能家居产品。但小米没有自己研发的芯片，以致于各家芯片不同、操作系统不同，唯一相同的只有联网的协议。

华为的鸿蒙操作系统及其鲲鹏系列、凌霄系列和鸿鹄系列布局IoT的芯片，可以实现从芯片到系统的统一，这将为其深度智能化打造底层架构基础。正如余承东认为，多设备系统协同和控制方面的能力，是华为胜过苹果的地方，也是华为构筑生态的优势所在。他甚至放下狠话：“华为的生态优势，可能我说话不是很谦虚，我们未来打造的生态优势至少在中国是远远超过所有对手的。”但是鸿蒙系统的生态建设困难重重，尤其在国外，极为困难，这也会限制其国外业务的发展，而这恰恰是小米的优势。

综上所述，AIoT领域目前还是一片蓝海，众多企业都在跑马圈地阶段，整个行业还将有深刻的变局，小米有望继续维持其领先优势，并保持高速发展。但小米挑战也很多，如何平衡好与其他头部企业的竞争关系、如何打通底层架构、如何更好整合生态链企业，是小米AIoT业务再登高峰的关键。

（三）互联网服务见顶了吗？

小米的互联网服务收入主要来自于广告收入、游戏收入和小米电视的会员收入。截至2022年6月30日，MIUI全球MAU达到5.5亿，2Q22年净新增1780万。国内MIUI月活达 1.4亿，2Q22年净新增460万。好消息是用户数一直在增长，坏消息是增长的速度一直在下滑，这跟手机业务增长乏力有关。

截至2022年6月30日，互联网业务收入为140.84亿元，同比增长3.52%。如下图所示，互联网业务营收虽然一直保持较快速度增长，但其同比增占率一直处于下行阶段，营收占比则基本持平，最新为9.81%。小米到底是硬件公司还是互联网公司？这个问题本身是一个伪命题，但某种程度上来说，互联网业务收入的营收占比和增速最能体现其互联网属性，因为互联网业务的毛利率超过70%，其营收占比直接决定了小米整体的毛利率水平，从这一点上来说，小米的互联网业务发展并未取得突破性进展。

（四）新零售效果如何？

小米的新零售是“铁人三项”之一，分为线上和线下渠道。

线上渠道：包括小米商城、小米有品、京东、淘宝、拼多多等第三方电商，根据第三方数据，2022年Q2，小米在中国大陆智能手机线上出货量市占率为28.7%，排名稳居第一。

线下渠道：包括线下零售店、运营商渠道等，截至2022年6月30日，小米线下零售店数量已超10600家，未来有望继续大幅增长。根据第三方数据，小米在中国大陆智能手机线下渠道出货量市占率增至8%。

小米线上线下结合的渠道策略，能最大化地协同手机和IoT业务，带动彼此的销量，增加店效，成为小米稳定发展的保障。

（五）国际化是否突围？

2022年上半年小米的境外市场收入达到人民币714亿元，占总收入的49.77%。如下图所示，小米境外收入占比从2017年的27.99%提升至现在的49.77%，小米是一家真正的全球化公司，应该说，从2020年开始，小米的境内外收入基本各半，从营收来看，小米国际化突围成功。

根据Canalys数据， 2022年第二季度，小米在全球55个国家和地区的智能手机出货量排名前三，在全球67个国家和地区的出货量排名前五。如下表所示：

欧洲地区智能手机出货量市占率为21.7%，环比提升2.1个百分点，排名第二。

西欧地区智能手机市占率为15.8%，排名第三。其中，西班牙的智能手机市占率排名第一，英国、法国、德国和意大利的智能手机市占率均排名第三。

中东地区的智能手机出货量市占率为15.8%，环比提升3.3个百分点，排名第二。

拉美、东南亚及非洲市场均排名第三，智能手机市场份额分别达到16.6%、16.3%、7.4%。其中，拉美地区市占率环比提升2.6个百分点。

印度市场连续19个季度保持智能手机出货量第一。

但是对比2021年Q2的数据，小米在欧洲、中东、非洲、印度的市占率都出现了显著下滑，印度市场虽然继续保持市占率第一，但与第二名三星18%的市占率相比，其优势已经急剧缩小，2022Q2环比也出现了-12.5%的下滑，说明小米手机在境外市场正经历着严峻的挑战，且高端市场基本被苹果和三星所占据，成绩背后有着巨大的隐忧。

（六）进军汽车为时已晚？

2021年3月小米集团发布公告，宣布正式进军电动汽车行业。并成立一家全资子公司，由雷军担任智能汽车业务的CEO。首期投资为100亿元人民币，未来10年预计投资额达到 1000亿元。9月，小米汽车正式注册，首个汽车制造工厂落户北京亦庄，预计小米汽车将于2024年上半年正式量产。

为何小米要进军电动汽车行业，两个理由：

1、寻找新的增长点。如上文分析，手机行业已经进入瓶颈期，存量市场的竞争激烈而残酷，手机高端化更是非一日之功，公司需要寻找新的增长点。而电动汽车方兴未艾，渗透率快速上升，根据乘联会数据，2021年国内新能源乘用车渗透率为14.8%，2022年9月新能源车销量有61.1万辆 渗透率达到31.8%，已经突破30%的临界点。

2、发挥自身优势，打造生态闭环。电动汽车智能化的浪潮下，汽车行业正从机械产业转型成信息产业和消费电子行业，整车物料清单一半以上是电子件，且这一比例会越来越高。小米作为全球智能手机与IoT智能硬件龙头，无论是在软硬件生态和供应链资源，还是在销售渠道都有其先天优势。

尽管如此，小米汽车现在进入汽车行业能否站稳脚跟，甚至后来居上吗？笔者保持谨慎乐观。

谨慎在于：复盘智能手机行业发展，30%的渗透率是一个关键节点，在这以后，市场开始进入成熟阶段，对品牌、管理、技术的综合要求越来越高，开始大浪淘沙，后来者进入的成功概率越来越低，最终只有几大巨头能够生存下来。正如雷军所言：未来全球前5的车企会占据80%以上的市场，销量必须做到千万以上。因为电子化、智能化的汽车马太效应更为明显，势必强者愈强。而经过多年的发展，新能源汽车渗透率已经超过30%的临界点，现在形成了特斯拉和比亚迪两大巨头、传统造车势力、外资车企巨头、造车新势力等四大势力，当前的竞争已经白热化，小米此时杀入，相当于从一个手机的红海市场又杀入到汽车的红海市场，祸福难料。

乐观在于：小米自身优势也非常明显，完全有机会复制小米手机的突围之路。软件方面，智能手机与智能汽车在通信、软件和架构方面重合度很高，而小米在智能手机的软硬件方面积累多年。软件方面与小米手机和智能家居，形成AI生态闭环，通过小爱同学、MIUI车载服务、米家等，覆盖用户的出行、通信、家居、工作等智能需求。

硬件方面则可以发挥小米多年深耕智能硬件的供应链管理优势，另外国家引进特斯拉会起到当年引进苹果的异曲同工之妙，我们正在打造一条完整而富有竞争力的汽车产业链，这对于后来者的小米来说，可以缩短量产的宝贵时间。对于当前市场上紧俏的汽车软件技术人员，小米手机部与汽车团队可以顺利衔接，极大降低磨合时间和成本。

而小米的渠道优势简直令人眼红，小米之家将成为用户体验小米汽车的重要场景，承担起小米汽车销售和服务的关键角色，华为问界的成功就是证明。截至 2022年6月30日，小米之家的门店数量已达10600家（2020年底仅为3200家），覆盖了95%的城市80%的县城和4%的乡镇，并且计划未来3年目标达到3万家。

财务分析和估值

（一）主要财务指标分析

如图所示，2022年上半年营收为1435.22亿元，同比下降12.84%；归母净利润为7.99亿元，同比下降95.3%。营收和净利润比较少见地出现了下降，除了宏观经济这一系统性因素影响外，小米手机销量下滑及高端化进展不够是重要原因。小米毛利率由于其高端化战略及高毛利的互联网收入增加，其毛利率一直处于上升态势，但今年也出现下降，原因上文做过分析，不再赘述。

（二）投资收益是一个大变量

这里所指的投资收益，指的是小米投资的诸多生态链企业，有的已经上市，有的还未上市，已经上市的按照公允价值核算投资收益，未上市的由于小米对生态链企业有重大影响，以权益法核算投资收益，其他收入为小米取得的股息收入。

如图所示，今年以前，小米的投资收益都为正，而且金额不小，2020年达到了152亿元，2021年也有92.3亿元，由于全球资本市场动荡，上市公司的公允价值变动较大，造成小米在2022年上半年的投资收益首次为负，并达到-28.2亿元，造成其归母净利润大幅下降。

假如明年美联储加息趋于缓和到停止，中国的疫情防控政策开始调整，更多纾困政策出台，我们有理由相信小米的业务会重回升势，而且资本市场也将得以恢复，如此则小米的投资收益会大幅改善，从而使其净利润大幅改善。

（三）估值

如果以上假设成立，2023小米的归母净利润有望回到甚至超过2021年的水平，达到193.39亿元，按照小米市盈率（TTM）历史均值17.45倍来计算，小米的市值有望回到3374.66亿元，折合每股价格为13.49元，较2022.10.27收盘价9.19元有46.8%的上升空间。

如果以上假设不成立，当下小米手机高端化进展缓慢、AIoT业务增长放缓甚至下滑、互联网收入本身就来源于前两者，自然也会下滑，则当前小米的股价是对公司基本面及整体资本市场的合理反映，短期内，投资小米只能享受到系统的β收益，即随着市场的恢复而上涨；无法享受到小米业绩提升的α收益。

考虑到当前诸多的不确定性，笔者建议短期内以观察为主，及时跟踪其关键指标的表现，不能因为跌了很多而仓促入手。由于量产需要到2024年，之前的估值分析并未考虑小米汽车的估值，正如上文所说，小米汽车还是有希望分一杯羹的，因此中长期内，小米非常有希望成为一家更为伟大的公司，并在万物互联的时代占据重要的一席，享受其先入局者的红利。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：Jacob

分类：上市公司

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