塔机租赁行业深度分析（塔机租赁行业深度报告）

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一、 塔机租赁方兴未艾，市场规模空前广阔

（一）塔机服务于基建和房地产，建筑商对塔机的需求中大型化

塔式起重机，又名“塔机”、“塔机”，指的是动臂装在高耸塔身上部的旋转起重机，主要 用于建筑施工中物料的垂直和水平输送及建筑构件的安装。塔机是工地上一种必不可少的设备， 根据《塔式起重机》（GB/T5031-2008），塔机按变幅方式分为动臂变幅塔机和小车变幅塔机， 其中小车变幅塔机按臂架支撑型式又分为非平头式塔机、平头式塔机。

塔式起重机的下游应用范围主要为房地产和基建领域，房地产项目的塔机应用占比约 80%。 不同项目对于塔机起重能力的需求不同。传统的房地产项目施工主要采用现浇建筑模式，塔机的 作用体现在吊装钢筋混凝土、水泥等物资，单次吊装重量较小，因此所用塔机主要为小型塔机； 而在路面、桥梁等基建项目中，单次吊装重量较大，因而中大塔机占主导。

近年来，随着高层建筑的发展和装配式建筑的兴起，房地产市场所需塔机逐渐中大型化。装 配式建筑的 PC 构件单件重量在 3.5-15 吨，远高于传统建筑部件，对塔机起重量要求大幅提高。 因此，房地产项目中，中大型塔机占比逐渐升高，吊装物品从钢筋、水泥逐步过渡到 PC 构件。

（二）塔机租赁的本质是服务，高壁垒铸造利润护城河

1、下游企业多选择塔机租赁而非自购

下游企业多选择塔机租赁，塔机租赁渗透率较高。企业选择塔机租赁的驱动因素包括：1）塔机单价高，使用寿命长，但不同建筑项目对塔机需求不同，自购塔机会形成大规模资金占用； 2）塔机操作难度大，安全风险高，需要专业人员进行操作和维运。当前塔机租赁的渗透率约为 80%，考虑到塔机的结构性调整，大中型塔机占比逐渐增加的这一趋势，未来塔机租赁的渗透率 或将进一步提升。

2、塔机租赁呈现出湿租的特征，服务是其核心

租赁即在约定期间内，出租人向承租人让渡资产使用权，以获取租金的行为，按模式可分为 经营租赁和融资租赁，前者更接近租赁本质，后者则是一种类金融行为。经营租赁进一步可细分 为“干租”和“湿租”两种模式，干租只包含机器租赁，湿租除机器设备外，还包含操作人员。

塔机租赁具备经营租赁中湿租的特征。主要原因正如前文所述，由于塔机操作难度大，专业 性强，需要专业人员进行操作和维运，所以经营租赁的模式往往采取湿租，而随着塔机操作人员 的薪资水平不断提升，业主也将更多选用经营租赁中的湿租模式。

塔机租赁业务的核心竞争力在于服务。塔机租赁的产业链，涵盖方案设计、安装设备、设备 运行期间的维保、设备拆除和出场等环节，核心是为下游建筑商提供与塔机相关的服务，塔机设 备本身则是作为生产资料存在，因此，塔机租赁业务的核心竞争力更多在于服务的提供，而不仅 仅是设备租赁本身。

3、高行业壁垒形成利润护城河

安全性是塔机租赁中的核心要素，带来资质壁垒和客户壁垒。塔机曾一度成为施工现场中的 主要危险源，受其自身危险特质的影响，塔机安全事故频发，造成严重的人员伤亡和巨大经济损 失。因此，一方面，政策层面对进入塔机租赁设置严格的资质准入要求，另一方面，安全性也成 为建筑商进行塔机租赁时所考量的首要因素，品牌好、安全性高的租赁商具有竞争优势，客户易 于形成路径依赖。

资金实力在塔机租赁企业的发展中起重要作用，建立起资金壁垒。塔机型号多，单价高，对 提供塔机租赁的厂商提出了较高的资金和信用要求。同时，塔机作为重型机械，难以跨区域移动，经营塔机租赁的企业，需要消耗大量资金进行经营服务网络布局。

中小吨米塔机的租赁行业，因其准入门槛相对较低，已经演变为红海市场，表现为价格战和 无序竞争。而大中型塔机市场，因其较高的行业壁垒，仍为蓝海市场，加之装配式建筑的不断发 展，其市场规模有望进一步扩张。

（三）中国市场庞大但分散，行业集中度有望进一步提升

1、塔机租赁市场的市场规模

塔机租赁市场规模广阔。根据我们的测算，2019 年和 2025 年塔机租赁市场规模分别为 1034 亿/1702 亿元人民币，年复合增速约 10.48%。对 2025 年市场规模的预测基于下述几个假设：1） 庞源指数回调至 1300 点的点位；2）出租率保持 75%不变；3）人员和设备进出场收入相对稳定； 4）随着大型塔机的渗透率从 19 年的 12%提升至 25 年 30%，塔机的平均吨米数也逐步上移；5） 塔机扩张周期结束，保有量相对稳定；6）塔机租赁渗透率从 80%提升至 86%。

2、现有竞争格局

塔机租赁市场较为分散。从收入角度看，2019 年市场规模约为 1034 亿元，作为行业龙头的 庞源租赁营收为 29.23 亿元，占比不足 3%，排名第三的紫竹慧收入为 3.63 亿元，占比不足 0.4%。 从企业数量上看，虽然从 2014 年到 2018 年，企业数量有所下降，但市场参与者仍以个体户为主， 市场下沉，有些塔机租赁企业，仅服务于当地资源开采，塔机保有量仅为个位数。

塔机租赁市场分散的主要原因在于：1）“四万亿计划”刺激塔机需求，散户投资塔机租赁 行业有利可图；2）相较于塔机生产销售，塔机租赁行业，尤其是小型塔机租赁的门槛较低，小 规模资金有能力进入行业；3）塔机属于重型资产，跨省远距离移动成本过高，因此具有强烈的 地域性，进而导致分散性。

未来塔机租赁行业有望整合，龙头公司的集中度进一步提升。我国主要的塔机租赁公司为庞 源租赁、达丰装备、紫竹慧等，其中庞源租赁居首，塔机保有量是 2-10 名塔机保有量的总和， 但其市占率 2019 年不足 3%，而美国塔机租赁巨头联合租赁的市占率达到 14.9%。未来，随着装 配式建筑渗透率的提升，大中型塔机将成为主流，同时塔机租赁行业也将进一步集中。

二、下游房地产健康发展，塔机租赁市场供求趋稳

（一）供给端：主机厂商阶段性扩张，塔机保有量周期性波动

塔机使用年限较长，存在阶段性的扩张周期。塔机租赁行业的供给端与塔机保有量高度相关， 而塔机销量领先于塔机保有量，是塔机保有量的先行指标。一般而言，塔机的使用年限约 10-15 年，在 2009 年“四万亿计划”的刺激下，主机制造厂商放松销售政策，非理性扩张， 2010 至 2014 年，塔机销量猛增，塔机保有量也随之飞涨，在 2016 年达到历史高点。

信用政策的放松必然造成坏账增加，主机厂商销售政策在 2015 年收紧，加之塔机使用年限 较长，对塔机的增量需求有限，塔机保有量在 2017 和 2018 年出现负增长，直到 2019 年，保有 量才出现小幅回升。

我们认为，未来塔机租赁行业的供给端将保持相对理性的发展。制造厂商经过上一轮非理性 扩张，销售门槛不会再次降低，塔机租赁新增的采购资金也将以行业内资金为主。

（二）需求端：房地产发展，催生对塔机租赁的持续性需求

中国房地产开发完成额和房屋施工面积不断增长，为塔机租赁市场的发展提供长期逻辑。从 2016 年到 2019 年，房地产开发投资完成额同比稳步提升，为塔机租赁市场的发展的提供坚实基 础。同时，近 10 年来，房屋施工面积也不断增长，对塔机租赁的需求持续增加。

未来，下游房地产行业大概率保持健康发展态势，房屋施工面积稳定增长。同时，装配式建 筑的推进，也会催生对大型塔机的需求，塔机的需求端除了在总量上保持持续增速，结构上也会 出现相应调整，大中型塔机占比将会有所提升。

（三）供需不断调整：庞源指数趋势上升，周期波动

供需的平衡和失衡，直接反应在价格——庞源指数上。庞源指数的基础数据为不含税的裸机 吨米日单价，该指数的起伏和走势反映出塔机租赁市场的趋势。从整体走势上看，庞源指数呈现 出上升态势。从各个时段来看，2015 至 2016 年，庞源指数处于低位；2017 年市场得到修复，庞 源指数回稳；2018 年庞源指数开始走高，直至 2019 年下半年，庞源指数有所下降，在相对稳定 的区间内小幅波动。

2015 至 2016 年，供过于求，庞源指数位于低位。原因可追溯到 2009 年的“四万亿计划”， “四万亿计划”带来基建领域大繁荣，工程机械需求量激增。包括中联、徐工、三一在内的主要 设备厂商，加大设备投放，降低首付门槛，塔机出货量迅速上升，对租赁市场价格造成下行压力，价格在 16 年达到底部。

2017 年，供求逐步平衡，庞源指数回稳。主机厂商通过放宽信用政策，以加速投放设备，最 终导致坏账增加，厂商随之收缩产能，设备投放量下降，市场得以修复。随着基建、房产市场需 求的增长，供求逐步平衡。

2018 年，塔机租赁供不应求，庞源指数走高。塔机需求端快速增长，供给端增长相对较慢， 供需出现失衡，塔机价格迅速上升，直到 2019 年下半年，塔机租赁市场再次进入供需相对平衡 的稳态。

目前，市场供需相对平衡，预计稳态将会持续一段时间，短时间内或出现供过于求，但长期 来看，庞源指数将维持在一定水平，在合理区间内小幅波动。

三、装配式建筑利好中大型塔机，塔机租赁市场规模再扩 张

（一）装配式建筑概述

装配式建筑指将传统的大量施工现场作业工作转移到工厂内进行，先在工厂加工制作好建筑 配件，再运输到施工现场进行安装、浇筑的建筑。装配式建筑以项目实现的流程为主线，即按照 “装配式设计-构件生产-建筑施工-装配式装修”的顺序，各环节深度融合，实现建筑产业化和集 约化发展。

装配式建筑包括预制装配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等，采用标准化设计、装 配化施工，是现代工业化生产方式的代表。2019 年，我国新开工装配式建筑中，装配式混凝土结 构占比 65.4%，钢结构建筑占比 30.4%。

相比现浇建筑，装配式建筑在缩短工期、节约人工、节能环保方面优势明显。在缩短工期方 面，我国的装配式建筑约可节省 30%-40%的工期。在节约人工方面，装配式建筑的进度可提速约 30%，极大节省人力成本；在节能环保方面，工厂预制代替现场浇筑，使得施工现场的碳排放、 废弃物大大减少，施工用水、用电也显著降低。

中国装配式建筑渗透率不断提高，但仍与海外存在一定差距。据统计，2019 年全国新开工 装配式建筑 4.18 亿平方米，较 2018 年增长 45%，占新建建筑面积的比例约为 18.4%，近 4 年渗透率年均增长率为 39%。但相比美国、法国、新加坡等国家，我国的装配式建筑仍处于起 步阶段，有较大提升空间。

（二）多政策推动装配式建筑发展

2016 年以来，国家和各省政府都颁布了系列政策，以推动装配式建筑发展。从装配式渗透率 的要求上看，住建部发布的《“十三五”装配式建筑行动方案》，明确规定到 2020 年和 2025 年， 全国装配式建筑占新建建筑的比例分别达到 15%/30%以上。而多地省政府的高于上述方案，故预 计 2025 年的全国装配式建筑的渗透率将适度高于 30%。

在出台装配式建筑专门的指导意见的同时，已有 30 多个省份对装配式建筑的发展，提供一 系列金融政策进行扶持。越来越多的市场主体开始加入到装配式建筑的建设大军中。

（三）上游：PC 构件高速发展

装配式建筑的上游 PC 构件产业高速发展，为装配式建筑发展提供基础。一方面，PC 构件 的市场规模迅速增长，从 2013 年的 3 亿元增长至 2017 年的 56 亿元，年均复合增长率高达 108%。 据远大住工的预测，2018-2023 年 PC 构件市场规模年均复合增速可达 83.19%，2023 年市场规模 将进一步扩张至 3053 亿元。另一方面，全国 PC 构建生产能力逐年提升，2014 年我国构配件生 产企业拥有生产线 281 条，年生产能力从 2014 年的 2590 万立方米，提升至 2016 年的 4000 万立 方米，年均复合增长率达 20.18%。

（四）下游：中大型塔机需求持续升温

装配式建筑带来中大型塔机的增量需求，推高塔机租赁的资金壁垒。装配式 PC 构件适用塔 机的起重力矩范围为 200-500 吨米，随着构件重量提升，起重力矩范围会进一步扩大，装配式建 筑的发展必然带来塔机内部结构的变化，推高大中型塔机的占比。大型塔机的市场价格远高于小 型塔机，对塔机租赁企业的资金实力和融资能力提出更高要求。2018 年，80 吨米塔机的市场均 价约为 55 万元，350/550/900 吨米塔机的市价约为 80 吨米的 3.18/6.82/7.27 倍。

（五）规模匡算：装配式建筑为中大型塔机带来百亿市场增量

1、用于装配式的大型塔机需求的测算

2025 年，我国中大型塔机需求量预计达到 11.67 万台。上述测算基于以下三点： 1)渗透率 从 2019 年到 2025 年按年复合增长率 11%增长，2025 年达到 34.42%；2)以房屋新开工数据代 表整体建筑新开工数据，假设每年房屋新增开工面积为 3%；3）据庞源租赁《非公开定增公告》，每万平方米装配式建筑塔机需求量为 1.25 台。

2、用于装配式的大型塔机市场规模的测算

根据庞源指数，可推算出 2019 年每吨米塔机租赁（湿租）的收入，约为 2861 元/年，预计未 来塔机租赁价格会有小幅回落，在合理区间内小幅震荡，保守估计到 2025 年，每吨米价格为 2656 元/年。

保守估计，用于装配式的大型塔机租赁的市场规模在 2019 年和 2025 年分别为 298 亿元/617 亿元，年复合增速约 15.70%，市场空间广阔，且有较快增长。装配式塔机租赁市场规模=用于装 配式的塔机平均吨米数*塔机需求量*每吨米价格*塔机租赁渗透，根据庞源租赁披露的信息，可 估算出庞源用于装配式建筑的塔机的平均吨米数为 249。现假设：1）2020 年至 2025 年，平均吨 米数维持在 249 不变；2）塔机租赁渗透率维持在 80%的历史水平。

通过对市场规模进行敏感性分析，我们发现，平均吨米数每 1 个百分点的复合增速，会带来 约 40-50 亿的市场空间；塔机租赁渗透率每 1 个百分点的提升，会带来约 9-10 亿的市场规模。

当平均吨米数和塔机租赁渗透率发生正向变化时，2025年市场规模将会介于 713亿元至 1231 亿元之间。假设：在其他条件不变的情况下，1）用于装配式建筑的塔机平均吨米数分别以 2%/4%/6%/8%/10%的年复合增长率增长；2）塔机租赁的渗透率分别提升至 0.82/0.84/0.86/0.89/0/90。

上述假设具有实现的可能性，2025 年的市场规模达到中值 941 亿元可能性最大，即用于装 配式建筑的塔机平均吨米数以 6%的年复合增长率增长，塔机租赁的渗透率提升至 86%。假设 1） 取决于塔机结构调整的速度，进而取决于装配式渗透率的增速。假设 2）装配式建筑的发展会强 化建筑商进行塔机租赁的动因，塔机租赁的渗透率有望随着装配式建筑的推进而进一步提升。装 配式建筑渗透率的提升已经是确定性事件，未来的市场规模将取决于装配式建筑渗透率提升的数 值和速度。

四、对标国外，国内塔机租赁市场集中度有望再进一步

（一）国内市场分散，庞源租赁独占鳌头

塔机租赁行业规模庞大，但格局分散。其中，国内塔机租赁龙头企业庞元租赁 2019 年年收 入为 29.23 亿元，市占率仅为 3%。分散原因在于：（1）“四万亿计划”刺激塔机需求，吸引散 户投资塔机租赁行业。据统计，2014 年，中国塔机租赁企业数量为 1.2 万家，经历一轮周期调整 后，到 2018 年企业数量只剩下约 7000 多家。从企业数量来看，尽管 2014 年至今塔机租赁行业 内企业数量有大幅下降，但竞争企业数量依然较多，竞争较为激烈。（2）相较于塔机生产销售， 塔机租赁行业门槛低，不少小型地方企业在手仅有几台塔机，规模效应较弱。（3）塔机属于重 型资产，跨省远距离移动成本过高，因此具有强烈的地域性，进而导致格局分散。

庞源租赁国内市场份额一家独大。从塔机保有量看，庞源租赁塔机保有量为 4071 台排第一， 达丰系塔机保有量为 1013 台，紫竹慧塔机保有量为 952 台，山东天元塔机保有量为 626 台，北 京正和塔机保有量为 432 台。从营收来看，对比紫竹慧，庞源租赁年收入从 2015 年的 8.38 亿提 升至 2018 年的 19.37 亿，增幅达 131%，而同期紫竹慧年收入只从 2.7 亿增至 3.4 亿，增幅仅 26%。

（二）对标联合租赁，行业集中度或将进一步提升

美国设备租赁市场成熟、竞争格局稳定。美国 10%的工程机械租赁公司为上市公司，且租赁 商覆盖区域广、行业集中度高。租赁商依靠其规模优势，大规模采购知名制造商生产的设备，并 向终端客户提供产品租赁服务。经长期探索，美国设备租赁法律体系相对完善、信用系统较为成 熟。出租方、承租方按照规章制度进行设备租赁管理，要求从业人员进行专业技术培训。相比美 国，中国设备租赁市场规模松散，中小企业占比较高，在安全管理、信用体系、法律体系方面仍 存在较大差距，发展空间巨大。

中美装配式建筑发展环境相似。（1）住宅需求方面，二战后，美国人口数量激增且大量移 民涌入，导致美国住房短缺，住宅需求旺盛。我国近年房屋新开工面积与竣工面积之差持续增长， 住宅需求景气；（2）标准化程度方面，1976 年后，美国所有工业化住宅都必须符合联邦工业化 住宅建设和安装标准，其中，联邦工业化安装标准是全美所有新建 HUD 标准的工业化住宅进行 初始安装的最低标准。2017 年 6 月，住建部发布了《装配式混凝土建筑技术标准》、《装配式钢 结构建筑技术标准》、《装配式木结构建筑技术标准》；（3）金融政策方面，美国政府颁布了 一系列金融优惠政策，如《综合住房法》、《开房住房法案》、“首付款资助计划”等。近年， 我国各城市已提供装配式建筑补贴或税收优惠。

联合租赁（United Rentals）是北美最大的设备租赁公司，总部位于康涅狄格州斯坦福德。联 合租赁于 1997 年由 Bradley Jacobs 创立，之后公司主要通过收购发展起来。它向建筑和工业公司 客户群提供一般，空中和特色租赁服务。除租赁外，公司还提供新的和二手设备销售，维修和安 全培训。公司拥有约 143 亿美元租赁资产，美国和加拿大有近 1200 个租赁点，超过 65 万台 套（约 4000 种类）租赁设备。2019 年公司营收达 93.51 亿美元，北美设备租赁市场市占率达 14.9%。 庞源租赁作为国内塔机租赁龙头企业，2019 年市占率仅有 3%，有望复制联合租赁生长逻辑。

定增扩产/并购促发展。联合租赁 20 多年来，就有近 300 次的并购和组合，其 2011 年到 2019 年营业收入年均复合增速达 13.6%。4 月 26 日，建设机械发布定增结果公告，总计发行 1.39 亿 股，发行价 10.82 元，总计募集资金 15 亿元，据 2020 年 1 月 3 日公司发布的定增公告表示：本 次募资欲新购 1500 台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。 预计 2020 年公司大中型起重机数量至少增加 1500 台。

（三）装配式建筑助推行业集中，疫情加速龙头整合市场

装配式建筑发展促进集中度提升。国内建筑起重设备租赁行业发展时间相对较短，租赁 企业市场集中度较低，行业内企业数量众多，规模普遍偏小，且塔机配置以小型塔机为主。 伴随着国内市场装配式建筑渗透率的不断提升，房地产市场对于塔机起重能力的要求也更加 严苛，从而拉动了大型塔机的租赁需求。就大中型塔机租赁市场来看，由于该市场对租赁企 业的资质要求、专业服务能力、安全管理能力、资金实力等方面要求较高，行业内参与竞争 的主要是综合实力较强的大型专业租赁公司，中小租赁公司较难进入，因此以庞源租赁为代 表的龙头公司将在本轮装配式建筑发展中获益。

资质要求推动市场出清。据起重设备安装工程专业承包资质标准，起重设备安装工程专 业承包资质分为一级、二级、三级。随着装配式建筑发展，对塔机的承重、吨米数要求日益 增加，只有三级资质的租赁承包商不满足资质要求，终将被淘汰，从而提升行业的集中程度。

塔机租赁本身为资金密集性行业，龙头公司融资渠道广阔，加速公司扩张。庞源租赁于 2015 年被上市公司建设机械收购，获得一系列的融资支持和融资担保支持。资金支持方面， 2020 年 1 月 3 日建设机械发布的定增公告表示：本次募资（15 亿）欲新购 1500 台大中型 塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。融资担保方面，建设机械 及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保，降低融资成本。建设机械作为上市企业，为 庞源租赁股权融资提供可能。

疫情加速龙头整合市场。受疫情影响，1-2 月中国经济运行受到一定冲击，规模以上工 业增加值同比下降 13.5％，全国固定资产投资同比下降 24.5%，货物进出口总额同比下降 9.6％。受此影响，塔机租赁公司在 Q1 很多设备无法进场，在场设备收租也受到一定影响， 塔机租赁行业业绩整体承压。除了没有了租金收入，随着客户财务状况陷入危机，应收款坏账，资产被卷走的可能性也大大增加。据庞源租赁官网统计，2020 年 Q1 吨米利用率也较往 年大幅下降，导致不少租赁企业出现大幅亏损、陷入资金困境、面临倒闭风险，这加速了龙 头企业的市场整合，提高了行业集中度。

五、利润测算，行业龙头呈现出高额收益

塔机租赁龙头企业投资回报率高。以龙头企业庞源租赁为例，对其塔机投资及对应利润进行 分拆。根据年报披露，塔机租赁的收入主要为：裸机租赁收入、人工服务收入、进出场费用。成 本端主要包括：人工费用、设备折旧费、运输费、吊装费、其他费用。据调研，从设备租赁签单 到塔机投产，有 6 个月延后，投产后一个月开始收租，即从签单到确认收入，总计 7 个月延迟。 因此，2016 年平均庞源指数为 2015 年 6 月至 2016 年 5 月新签订单价格的加权平均值。同理，2017 年、2018 年、2019 年平均庞源指数为该年度以前 7 个月和该年度前 5 个月订单的加权平均值， 按照吨米价格和庞源指数成正比，可得每年度平均吨米价格。结果显示，庞源租赁投资 160 吨米 的塔机，每年可以带来 20.31 万元的高额毛利润。

然而，并不是每家塔机租赁企业都像庞源一样利润丰厚。对比行业市场份额第二名紫竹慧， 庞源租赁自 2016 年在毛利率、净利率方面遥遥领先，并且优势不断扩大。2019 年，庞源租赁毛 利率 43.45%，净利率 21.12%，而同期紫竹慧毛利率仅有 27.88%，净利率 3.27%。这主要由于龙 头企业具有规模效应，能有效摊薄成本。此外，庞源租赁在融资成本、管理能力、品牌效应方面 也存在显著优势。

六、投资建议

塔机租赁是一个具备高壁垒的服务性行业，与下游房地产行业高度相关。在经历了“四万亿 计划”带来的塔机盲目扩张阶段后，目前塔机租赁市场趋于供求平衡，租赁价格趋于稳定。随着 行业不断发展，国内塔机租赁行业正面临深刻的变化：一方面，装配式建筑的发展带动中大型塔 机的需求，打开了行业的成长空间；另一方面，塔机租赁行业市场规模庞大，格局分散，随着行 业门槛的不断提升以及低端产能逐步出清，行业集中度有望进一步提升。而凭借资金、资质、管 理、技术的优势，行业龙头有望在这一轮的变革浪潮中夺得先机，进一步强化行业领导地位，因 此，基于以上分析，建议重点关注塔机租赁龙头企业建设机械。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）

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