白云机场扩建最新信息（门户枢纽机场白云机场）

（报告出品方/分析师：国金证券 郑树明）

一、白云机场：门户枢纽机场，业绩短期承压

1.1 三大门户枢纽机场之一，产能将持续扩张

白云机场是国内三大门户复合型枢纽机场之一。广州白云国际机场股份有限公司（以下简称“公司”，代码：600004.SH）成立于2000年，是白云机场的管理和运营机构，于2003年在上交所主板上市。公司股权结构稳定，实控人为广东省人民政府，控股股东为广东省机场管理集团有限公司。

白云机场位于珠三角，是国内三大门户复合型枢纽机场之一，疫情前的2019年，白云机场旅客吞吐量7338万人次，位居全国第3，全球第11，其中国际及地区旅客吞吐量1871万人次，占比25.5%。2020-2021年白云机场旅客吞吐量升至全国第1。

三期扩建已动工，预计产能持续扩张。白云机场目前拥有2座航站楼，3条跑道，可保障年旅客吞吐量8000万人次，货邮吞吐量250万吨、飞机起降架次62万架次。2021年三期扩建工程启动，预计2025年底完成，届时公司将拥有3座航站楼、5条跑道。根据规划，2030年公司旅客吞吐量将达到1.2亿人次，货邮吞吐量380万吨，飞机起降架次77.5万架次。

1.2 疫情显著影响经营，国际地区客流量明显下降

伴随产能释放，疫情前旅客吞吐量稳步增长。2004年白云机场完成转场，2015年三跑道投入运营，2018年T2航站楼投入运营，产能持续释放。2001-2019年旅客吞吐量CAGR 达9.7%。2015年三跑道投产对公司业务量有明显推动作用，2016年起旅客吞吐量及起降架次增速明显回升。

新冠疫情影响，经营短暂承压。受新冠疫情影响，国际航线几乎停滞，枢纽机场国际地区旅客量均下降。2020-2021年公司旅客吞吐量分别为2019年59.6%、54.9%，其中国际地区旅客吞吐量为2019年13.8%、3.7%。2022H1受国内疫情波动影响，旅客吞吐量1234万人次，同比下降42.6%，较2019年下降65.4%。

1.3 业绩随产能周期波动，疫情导致短期承压

收入增速随阶段性产能投放波动。机场行业存在明显的产能周期，分为产能充沛期、产能饱和期和产能扩建期。2004年一期投产后，产能逐渐饱和，2010-2015年营收CAGR为7.77%。2015、2018年，产能阶梯式释放，营收增速提升，2015-2018年营收CAGR达11.29%。2019年因取消机建费返还，营收增速下降至2%。受疫情影响，2020、2021年营收较2019年分别降低33.6%、34.2%。

归母净利润呈现明显产能周期特征。2018年航站楼新产能投产后，因在建工程转固带来折旧成本大幅跃升，净利润增速下滑，呈现明显产能周期特征。参照行业规律，随着新产能的充分利用，收入增加而成本相对稳定，业绩将持续改善。2019年归母净利润下降主要系收入端取消机建费返还所致。2020-2021年受新冠疫情影响，收入锐减，而成本较为刚性，导致亏损。2022H1受疫情反复影响，公司预计亏损4.7-5.7亿元。

疫情前利润率及ROE随产能周期波动。同样的，因新产能的投产带来折旧成本提升，2018年公司毛利率、净利率均明显下滑，分别较2017年下降11pct、9pct。ROE方面，2018年也较2017年下降约5pct。（报告来源：远瞻智库）

二、航空性业务：后疫情时代核心枢纽区位优势仍在

2.1 流量决定航空性业务收入规模，空间受制于产能

航空性业务由政府定价，国际地区航线收费高。白云机场当前为一类1级机场，执行一类 1级机场收费标准。航空性业务收费（如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费）根据政府定价，其中国际及地区航线收费标准显著高于国内航线。

航空性业务收入与流量正相关，流量受制于产能释放。2010-2019年公司航空服务收入CAGR为6.7%，收入趋势与旅客吞吐量、飞机起降架次的变动方向基本一致。流量与产能释放关联度大，尤其与飞行区产能释放相关。2015年公司三跑道投产后，流量增速显著提升。2019年因取消机建费返还，该项收入下降。疫情抑制出行需求，2020、2021年公司航空服务业务收入显著减少。

时刻增长受限，飞机大型化提升客流量。2017年“控总量调结构”政策出台，包括白云机场在内的主协调机场的时刻增速被限制在3%以内，公司飞机起降架次增速受到限制。为满足旅客出行需求，飞机大型化成为航司选择，2017-2019年白云机场单位航班旅客数呈明显上升趋势，从2017年的142人上升至2019年的149人。

2.2 供给端：珠三角多机场竞争，白云机场产能优势明显

珠三角地区内机场密集程度居全国之首。珠三角地区是我国经济最为发达的地区之一，也是我国航空物流最发达的地区。除白云机场外，珠三角地区内尚有香港国际机场、 深圳宝安国际机场、珠海金湾国际机场和澳门国际机场等国际机场。同时，佛山沙堤机场、惠州机场也正式恢复民航。

由于澳门、珠海和佛山机场业务规模相对较小，区域内机场的竞争主要源于香港、广州和深圳三个城市的机场。其中，香港机场与白云机场旅客吞吐量较为接近，2019年白云机场、香港机场旅客吞吐量分别达到7338万人次和7156万人次。

1、白云机场现有产能优势突出

珠三角多家机场长期高负荷运转。一线城市核心枢纽机场因政策支持力度较大、腹地经济强劲，长期需求增长确定性强，主要受制于产能。而珠三角内香港机场、深圳机场和澳门国际机场近几年处于高负荷状态，参考2019年正常年份，航站楼产能利用率长期高于100%，且跑道利用率也处于饱和状态。

白云机场产能相对充足，客流超过香港机场。受制于跑道等地面保障的产能限制，2016-2019年香港机场旅客吞吐量CAGR 为0.6%，货物吞吐量CAGR 为1.3%，起降架次CAGR 为0.7%。2019年白云机场旅客吞吐量超越香港机场。从产能利用率，白云机场航站楼及跑道产能优势突出。

2、白云机场中长期产能最为充沛

香港机场三跑道预计2024年全面运营。香港机场三跑道系统在2016开工建设，由于需要填海造陆，预计耗资1415亿港元。其中，第三跑道已于2022年7月8日开启试飞，随后将逐步投入运营。三跑道系统预计在2024年全面投入运营，预计到2035年可满足旅客吞吐量1.2亿人次，货邮吞吐量1000万吨。

深圳机场T3卫星厅启用，三跑道预计2025年投产。深圳机场卫星厅于2021年12月启用，根据规划设计年旅客吞吐量2200万人次，启用后旅客吞吐量产能将达6700万人次。三跑道于2021年开建，计划于2025年投运，规划目标为2030年旅客吞吐量8000万人次，货邮吞吐量260万吨。

白云机场中长期产能规划相对最高。白云机场三期扩建预计总投资约544亿元，将新建第四、第五跑道，T2航站楼东四、西四指廊和T3航站楼，并在T3航站楼前建设综合交通中心。预计2025年建成投入使用，按规划，2030年可满足飞机起降77.5万架次，旅客吞吐量1.2亿人次，2045年飞机起降87万架次，旅客吞吐量1.4亿人次。中长期的旅客吞吐量产能规划高于香港机场和深圳机场。

3、白云机场空域资源条件较好

白云机场空域资源较优。香港机场与深圳机场、澳门机场的跑道几乎垂直，香港机场的起降航道会干扰其他两座机场，三方在空域上存在冲突和竞争，可能导致预期产能无法完全利用，而白云机场相对远离香港机场，空域条件良好，有利于产能的充分释放。

2.3 需求端：经济支撑航空需求，受益大湾区旅客回流

1、政策明确白云机场“三大门户枢纽机场”战略地位

政策优势突出，支撑白云机场高战略地位。2012年国务院《关于促进民航业发展的若干意见》确定白云机场大型国际航空枢纽地位。白云机场与首都机场、浦东机场并称为“三大门户”机场，定位为引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽，有望在国际航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面获得政策支持。

2、腹地经济发达，支撑航空出行需求

航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。

（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响；

（2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。

腹地经济发展助力白云机场成为国际航空枢纽。珠三角是我国最早开放的地区之一，区域经济发达，2021年珠三角地区GDP合计9.8万亿元，占全国8.8%，疫情前始终保持6%以上的较快增速。广东省人均GDP也长期维持较高的增长速度，2021年人均GDP达9.8万元。发达、稳定的经济可催生旺盛的航空需求，打开白云机场的成长空间。

3、国际航线将受益于大湾区旅客回流

香港机场产能瓶颈导致客流溢出。香港机场约1/3为中转客源，大约2000万人次。过去香港机场作为中转，承接了大量出入境的大陆旅客，而近年来受制于香港机场产能限制，部分大湾区赴港中转的旅客或通过广深出境。

主基地航司南航加持下，白云机场国际业务较为领先。近年来南航陆续在白云机场开通飞往欧洲、北美、南亚、东北亚和中东等地区的航线，集中资源建设“广州之路”，并积极开通或加密“一带一路”沿线航点。在南航的大力建设下，如今白云机场的国际航点远多于深圳。凭借良好的空域条件以及产能优势，白云机场更有望受益于粤港澳大湾区旅客回流，并提升国际旅客占比。（报告来源：远瞻智库）

三、非航业务：商业模式优秀，免税弹性保留

3.1 流量变现的非航业务决定盈利水平

非航收入决定盈利水平差异。机场收入主要分为起降费、停场费、旅客服务费等航空性收入和免税租金、广告收入等非航空性收入。其中，机场的区位决定了客流量及航空性业务收入规模，而非航业务则起到流量变现的作用。同时，由于其高毛利的特性，非航收入决定了机场的盈利水平差异，非航收入占比高的机场通常盈利能力更强。

2019年白云机场航空延伸性收入达近年顶峰。2010-2019年，白云机场航空延伸性收入持续扩张。2019年伴随免税业务的发展，航空性延伸服务收入达41.6亿元，同比增长14%，为近年峰值，并超过航空性业务成为公司第一大收入来源。

3.2 机场免税：弹性保留，国际放开后业绩将恢复增长

机场免税渠道议价权暂时下滑。免税业态可分为口岸免税、离岛免税和市内免税。以中免为例，2019年之前机场（口岸）免税一直是最主要的免税渠道，占比超过60%，2020年之后伴随海南离岛免税兴起，叠加国际客班大幅减少，中免的机场免税渠道收入占比下滑至25%。

我们认为口岸免税的规模下滑为暂时性现象，主要源于“五个一”政策导致的国际客流大幅降低。预计待国际航线大幅恢复后，中国口岸免税市场规模也将恢复增长，2024年超过2019年水平，2026年达到593亿元，2023-26年CAGR为36.1%。

免税收入决定机场业绩弹性。2017年中免中标白云机场免税业务，采用保底 提成的收费模式，即经营权转让费为月保底销售额与实际销售额取高，并根据对应提成率确定具体收入。其中T1、T2进境业务合计保底提成收入21.26亿元，T2出境业务保底提成收入12.65亿元。若实际销售额提成快速增长，公司业绩将大幅提升。

T2航站楼投产带动白云机场免税业务2019年爆发式增长。2018年，T2航站楼投产，免税商业面积扩大至5944㎡，刺激旅客消费。2019年中免在白云机场的免税销售额为19.22亿元，若按平均40%的扣点率估算，则公司免税收入为7.7亿元，高于当年保底。

2022年与中免签订免税补充协议。受疫情影响，白云机场国际出入境旅客吞吐量大幅减少，由2019年的1794万人次减少至2021年的67万人次。为有效化解合同执行风险，2022年6月双方签订补充协议，经营权转让费收取模式不变, 参考国际客流恢复程度与开业面积比例，对月保底销售额进行调整，同时进境店协议期延长2年，协议截止日期为2029年4月25日。

短期保底下降，免税弹性保留。根据补充协议，确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年的免税租金收入约1.23亿元，其中2021年金额为根据补充协议计算，短期保底额显著下降。同时，补充协议维持原协议扣点率，经营权转让费收取模式不变，且进境店协议延期至2029年，白云机场得以保留免税租金的向上弹性。我们认为，公司原协议的保底金额较低，多个免税商或有能力参与招投标，因此协议条款相对有利。

白云机场人均免税消费额仍有较大提升空间。出入境旅客流量是提高免税收入的基础。2019年白云机场旅客吞吐量位居全球第11，但免税销售额大幅低于其他机场，源于国际地区旅客量及人均免税销售额偏低。

2019年，白云机场人均免税消费额仅103元，与上海机场、首都机场存在较大差距。考虑国际航线结构与腹地经济水平差异，白云机场人均免税销售额或无法达到北上机场水平，仍应有望达到亚洲平均水平，预计将提升至200元以上。

3.3 有税商业：高坪效奢侈品入驻提升经营效益

有税商业贡献稳定收入，存提升空间。目前，白云机场的商业面积已经从 2004年的 1.65万平方米扩增至 6.07万平方米，商铺 540多间，出租率约60%。平均租金水平约16206元/平方米/年，据此估算租金约5.9亿元/年。若疫情影响消退，出租率提升，有税商业的收入贡献将有望增长。

疫情期间中国奢侈品消费大量回流。根据贝恩公司，2019年全球奢侈品中国市场消费占比为11%，预计2025年中国将赶超美国、欧洲，成为全球最大的奢侈品消费市场，占比提升至25%-27%。从长期看，国人消费回流，机场发展重奢业务有望带来收入增量。目前已有多个奢侈品品牌入驻国内机场，公司也正积极与品牌方洽谈，LV已确定进驻白云机场。

奢侈品门店的坪效高，有助于提升机场有税业务的经营效益。估算白云机场目前空余商业面积约2万平方米，按10%重奢商业占比、坪效30万、提成率10%-20%，粗略估算对应的有税商业收入约0.6-1.2亿元/年。

3.4 广告：外包效果明显，稳定贡献利润

广告业务采用外包形式，交由专业的广告商运营。2018年起白云机场全面采用特许经营模式（承包给专业广告公司经营），广告资源使用费=保底价 超额提成，超额提成=（实际销售额-提成基准数）×超额提成率。

（1）T1航站楼：2018年8月与迪岸公司签订58个月合同，预计保底收入16.8亿元；

（2）T2航站楼 GTC：2017年5月与德高公司签署5（ 3）年的合同，5年预计保底收入20.3亿元。

外包效果明显，广告收入和净利润稳步提升。在2018年T2签订特许经营合同后，广告分部的收入和净利润出现较大程度的提升，2019年实现广告营业收入6.83亿元，净利润3.33亿元，分别同比上升21%和103%，源于特许经营盈利能力远高于自营。2020-2021年广告分部实现净利润3.93亿元、2.66亿元，同期公司亏损，广告业务有效减轻疫情带来的负面影响。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

核心经营数据

1、客流假设：考虑全球疫情形势，预计2022年国际客流恢复有限。考虑新冠口服药获批和应用，预计2023年国际客流明显恢复。若国内疫情控制良好，预计国内旅客量有望超过2019年同期水平。

我们预计2022-2024年白云机场的旅客吞吐量分别为4,296万人次、7,223万人次、8,713万人次，同比分别 7%、 68%、 21%，其中2022-2024年，国际客流分别恢复至2019年的7%、50%及115%。

参考2030年旅客吞吐量规划目标，远期旅客吞吐量同比增速假设为4%。

2、飞机起降架次假设：考虑到单机载客量的回升，我们预计2022-2024年起降架次分别为38万架次、49万架次、58万架次，同比分别 4%、 30%、 19%。考虑枢纽机场时刻释放偏紧，远期飞机起降架次同比增速假设为3%。

收入假设

1、航空性收入：航空性收入伴随流量而变化，我们预计2022-2024年航空业务收入分别为23亿元、34亿元和42亿元，同比分别 6%、 48%和 23%；

2、非航收入：预计2022-2024年非航业务收入分别为32亿元、38亿元和50亿元，同比分别增加 7%、 20%和 30%，其中假设人均免税销售额以7%的增速持续提升，扣点率在2030年及以后降为30%。

3、营业收入：预计2022-2024年营业收入分别为55亿元、73亿元和92亿元，同比分别增加 6%、 32%和 26%。

成本费用假设

1、资本开支假设：我们预计2024年三期扩建工程的跑道投产，2025年底T3航站楼投产。其中，估算2条跑道资本开支为30亿元，T3航站楼等资本开支为160亿元，初期采用集团代建方式，建成完毕后公司购入成为固定资产。

考虑投资额较高，模型假设2025年公司将采用长期借款的方式融资，因此2025年起公司财务费用将有明显增加。

2、成本假设：预计2022-2024年成本项逐步增长至恢复到2019年水平，其中2024年因跑道投产新增一定折旧费。预计2025年底三期工程投建后，将产生大额折旧费，以及劳务费、水电费等，2026年营业成本将大幅增加。

3、盈利假设：预计2022-2024年公司净利润为-5.08亿元、3.45亿元、12.3亿元，对应EPS分别为-0.22元、0.15元、0.52元。

4.2 估值分析

采用DCF估值。机场经营相对稳定，采用DCF模型进行估值，其中WACC=6.74%，永续增长率为2%。运用DCF估值得出目标价为15元，现价为12.95元，股价上行空间为16%。

4.3 报告总结

机场具有区域垄断性、流量变现空间大等特点，具备长期投资价值。白云机场产能优势明显，国际放开后仍将展现业绩弹性。

我们预计公司2022-2024年实现归母净利润-5.08亿元、3.45亿元、12.3亿元。采用DCF法估值，给予目标价人民币15元。

五、风险提示

疫情影响超预期风险。本报告的核心假设为2023年白云机场国内业务恢复至超过2019年水平，2024年国际业务恢复至超过2019年水平。若疫情影响超预期，则将影响核心假设与盈利预测。

免税提成率降低风险。2018、2019年国家五部门联合发布公告，规定口岸出入境免税店提成比例上限。免税协议到期后重新招投标，存在提成率降低的风险。

扩建工程影响业绩风险。白云机场处于三期扩建期，目前重要在建项目有T3航站楼、第四第五跑道、T1/T2指廊，上述项目投产后将带来折旧摊销、人工、水电费等成本的大幅上升，可能对财务及经营产生一定影响。

商务违约风险。疫情期间，部分租户可能存在退租或拖欠租金的情况，影响公司业绩。

限售股解禁风险。2022年5月5日，公司2.97亿限售股解禁，占总股本的12.57%，需关注售股风险。

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