潜艇的未来发展（水下信息化装备核心供应商）

（报告出品方/作者：华泰证券 李聪 陈莉）

报告核心要点

核心逻辑

两次核心资产注入，确定公司水下信息化龙头地位。

公司于2017年注入长城电子和赛思科，主营业务转变为水声信息传输装备和各类电控系统的研制和生产，具体产品包括各类军民用水声信息传输装备、水下武器系统专项设备等军品领域产品，以及压载水电源等民品领域产品。

2019年注入海声科技、辽海装备、杰瑞电子（均未上市）等多家在水下信息设备领域具有竞争力的标的，进一步巩固行业地位并大幅提升了盈利能力，目前公司是我国水下信息化领域的绝对龙头。

声呐等核心设备配套广泛配套于各类军用舰艇，产品需求随海军建设稳步增长。

当前外部环境趋于紧张，且我国海军在舰艇数量、吨位和信息化水平等方面与美军还存在较大差距，决定了我国海军在较长时间都将处于装备建设发展期。公司的声呐、水下攻防等产品广泛配套于我国各类舰艇，且部分产品是舰艇必备系统或零部件，因此将长期受海军装备建设而稳定发展，同时公司相关产品市占率高，根据公司2019年11月7日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》，孙公司瑞声海仪的水面信息获取装备目前是军方单一来源供货商，市场占有率100%；杰瑞兆新（未上市）水下信息装备国内市场占有率90%以上，行业排名第一，因此能够帮助公司充分享受海军建设带来的行业红利。

水下信息系统建设和 UUV 逐步成熟，为公司核心产品带来增量发展空间。

当前水下战场之争愈演愈烈，建设水下信息化系统是打赢水下战争的核心所在，在水下信息系统建设方面我国与美国存在较大差距，市场空间广阔。

此外未来 UUV 等产品的大量使用也将带动公司相关配套产品的增长。根据 fortune business insights 预测，全球声呐市场将从2021年的21.80亿美元增长至2028年的 36.42 亿美元，年复合增长率为 8.25%。

考虑到军用领域是声呐的主要应用领域，而我国当前处于海洋装备建设周期，且叠加了水下信息系统建设和 UUV 等额外市场空间，因此我们认为我国声呐市场2021-2028年年均增速将显著高于 8.25%。

区别于市场的观点

市场认为公司业务繁杂，未突出主业。

我们认为公司产品虽多，但基本紧紧围绕水下信息装备这一核心领域，把握住这一主线能够对公司后续发展做出较为清晰的判断。

市场认为公司业绩增速低，对估值形成打压。

我们认为不同行业有各自客观的行业整体增速，诚然海军装备因体型巨大，造价昂贵，建设周期长等因素，从目前看海洋装备整体行业增速低于航空板块，但公司属于海洋信息化领域，其产品特性和行业地位使得公司的业绩增速会显著高于海装整体增速，同时从持续性角度看，海军建设周期长，公司水下信息化业务将会在长期处于稳定增长阶段。

两次资产重组，打造水下信息化龙头企业

公司沿革

中国船舶重工集团海洋防务与信息对抗股份有限公司（以下简称“中国海防”）前身为成立于 1993年 11 月 18 日的甘肃三星石化（集团）股份有限公司。

公司于1996年向社会公众公开发行人民币普通 1,253.50 万股，并于同年在上海证券交易所挂牌上市交易，2002年中国电子受让中石油持有的 51.59%上市公司股份成为控股股东，并于2004年更名为中电广通；2016年中船重工受让中国电子所有本公司的股份，成为控股股东，并于2018年变更公司名称为海洋防务与信息对抗股份有限公司，股票简称“中国海防”。

第一次资产重组，确立水下信息化及装备主营方向

2017年长城电子借壳中电广通上市，中电广通出售中电智能卡58.14%股权与所持中电财务 13.71%股权，收购其持有的长城电子100%股权，后更名为中国海防，主营业务转变为水声信息传输装备和各类电控系统的研制和生产，具体产品包括各类军民用水声信息传输装备、水下武器系统专项设备等军品领域产品，以及压载水电源等民品领域产品。

经过本次借壳上市，上市公司实现了主营业务从集成电路（IC）卡及模块封装业务到水下信 息传输及装备的转变，为后续进一步发展海洋信息化装备提供了平台基础和便利融资渠道。

第二次资产重组，打造水下信息化龙头公司

2019年 10 月，中船重工（未上市）和中船工业集团（未上市）合并为中国船舶集团（未上 市）。同年，公司以 25.14 元/股的价格分别向中国船舶集团、七一五研究所、七一六研究所、七二六研究所、杰瑞集团、中船投资、国风投、泰兴永志（均未上市）发行股份及支付现金形式购买海声科技 100%股权、辽海装备 100%股权、青岛杰瑞 62.48%股权（未上市）、杰瑞控股 100%股权（未上市）、杰瑞电子 54.07%股权、中船永志 49%股权（未上市），标的资产评估价为 67.5 亿元，其中股份支付对价 59.4 亿元，现金支付对价 8.1 亿元。

本次交易完成后，上市公司的产品业务范围进一步拓展，将在当前业务基础上新增水下信息 探测、水声信息侦测和处理、水下控制系统等等领域的业务，业务协同进一步加强，行业地位进一步巩固，整体价值得到有效提升，实现中国海防对水下电子信息系统各专业全覆盖， 长城电子覆盖水下信息传输领域，辽海装备覆盖水声探测及船舶电子领域，海声科技主要覆 盖水声信息侦测和处理领域，杰瑞控股覆盖水下指挥控制领域。

且注入的资产具有良好的盈利能力，既巩固了上市公司在水下信息化领域的龙头地位，又有效增强上市公司盈利能力，公司整体竞争力提升明显。

水下信息化龙头扬帆起航

目前公司主营业务公司的业务主要涵盖：电子防务装备领域、电子信息产业领域、专业技术 服务领域，并在这些领域中开展水声电子防务产品、特装电子产品、电子信息产品等方向上 的研发生产并提供相关专业技术服务。

电子防务装备领域龙头地位显赫，业务覆盖齐全。

公司拥有水声电子行业方向上国内唯一的全体系科研生产能力以及水下攻防、卫星通导、专用计算机、运动控制、专用电源等多个行业方向上的科研生产能力，并在这些领域中扮演着系统提供商、整机装备提供商以及配套产品供应商等多种角色，还拥有多型军用电子元器件的供货能力。

电子信息产业领域业务迎合国家战略发展方向，发展态势良好。

公司旗下的非防务类电子信息业务以及专业服务业务绝大多数隶属于国家战略性新兴产业行业方向，主要涵盖了新一代“信息技术产业”、“高端装备制造产业”、“新能源产业”、“节能环保产业”、“相关服务业”等领域。

这些行业具有“科技含量高、市场潜力大、带动能力强、综合效益好”等战略性新兴产业所共有的特点。

在国家提倡双循环发展模式，促进内循环经济发展，强化高技术设备国产化能力的大背景下，作为国家重点培育目标和创新驱动目标的战略性新兴产业，相关行业具备较好发展前景。

业务分布相对均衡，业务基础较为稳固。

从产品大类看，2020 年公司水声电子防务产品、特装电子产品和电子信息产品合计占公司收入比重 98%，其中水声电子防务产品占比最高约 43%，特装电子产品和电子信息产品占比接近，分别为 28%和 27%，三块业务收入体量均在 10 亿级别以上，从收入规模上看具备协同并重发展的基础。

我们认为，水声电子防务业务是公司竞争力最强的业务，同时也是公司收入和利润的主要来 源，亦是公司估值和发展逻辑的首要支撑。

特装电子业务也是公司的第二个核心业务板块，其产品广泛应用于武器装备中，技术含量较高，也对公司估值起到了较好的支撑作用；电子信息业务板块主要以民品为主，为各子公司由军品业务配套衍生而出的民用产品合集，该业务板块主要产品迎合国家战略发展方向，预计可持续增长，但对于公司估值的支撑贡献小于水声电子防务板块和特装电子业务板块。

重组改善盈利，业绩稳健增长是主旋律

公司2019年完成重组之后实现业绩跨越式提升，盈利能力显著改善。2020年公司实现营收46.70亿元，同比增长14.62%，实现归母净利润7.48亿元同，比增长15.72%。2021年公司收入和归母净利润继续稳健增长，前三季度实现营收29.77亿元，同比增长6.52%，实现归母净利润4.49亿元，同比增长23.36%。净利润增速高于收入增速原因在于公司高毛利率的军品增速高于民品增速，并且期间费用率控制良好。

毛利率方面，2019年重组完成后公司毛利率和净利率基本稳定。

公司军品占比较高，波动较小，其中2019-2021Q3毛利率在34%左右波动，预计波动原因在于产品结构问题和上游原材料价格变动；

净利率方面，由于公司2019年重组完成后收入和利润出了明显的季节性，每年四季度是公司收入和净利润确认高峰期，也是公司净利率水平最高的季节，2021年公司前三季度净利率水平均高于2020年同期，因此我们认为公司2021年全年净利率水平将保持稳定。

研发投入方面，公司重组完成后研发投入占营收比例明显提升，约为7%左右。

业绩承诺方面：2019 年注入上市公司的标的整体业绩承诺完成情况较好，2019年辽海装 备、辽海输油（未上市）、海通电子（未上市）三家公司扣非归母净利润未达到当期盈利预 测，总额相差 99.54 万元，占当期业绩承诺总金额的 0.18%，所有业绩承诺公司合计实现当期业绩承诺数值 101.44%；2020 年双威智能（未上市）、辽海装备和海通电子未达到当期盈利预测，所有业绩承诺公司合计实现当期业绩承诺数值 100.84%。

截止到 2021H1 净利润承诺合计完成率 30.46%。

公司在 2021 年半年报中针对海通电子、连云港杰瑞两家子公司业绩承诺完成情况不佳做出了解释：“报告期海通电子受原材料涨价、人工费用增加等影响，上半年合同利润较低，特别是作为工程施工企业，每年年初筹划签订合同，年中项目实施，年底实现销售收入是行业特点，因此上半年未能完成序时进度。目前海通电子手持合同进展顺利，预计最终能够完成业绩承诺；

连云港杰瑞上半年因石油、石化、兵器、航天等重点行业客户需求调整，同时受新冠肺炎疫情影响，部分项目用进口零部件采购周期延长，在执行项目交付时间推迟，收入结算未达到序时进度，边际利润尚不足以弥补固定费用。”

同时公司在 2021 年半年报中表示，经过公司测算，预计下半年相关子公司生产经营情况能够顺利推进，完成全年业绩承诺指标。

考虑到公司军品业务的收入和净利润确认大头一般为每年第四季度，我们认为相关子公司整体完成 2021 年业绩承诺可能性较大。

产品谱系齐全，配套型号广泛

两次资产注入使得公司具备了产品谱系较为完善的水下信息化业务，作为平台型公司，中国 海防依托子公司开展业务，各子公司在对应领域均有多年的研发生产经验，竞争力强，且各 子公司的水下产品具有较好的互补性和协同性，有效形成了 1 1>2 的效果。

水声电子防务业务水声电子防务业务主要包含水下信息获取/探测/通信/对抗/导航系统及设备、水声换能器、各类水声仪器及器材、航空声信标、压电陶瓷元件等产品。

水声探测是水下电子防务的开端。水声探测是可实现水下目标探测、跟踪、识别的核心技术 手段，包括水面信息获取产品、潜标、浮标等设备形式。

即用于水下、水面平台的水下目标探测、跟踪和识别，提高水下隐蔽探测、跟踪和识别能力，为海上立体集群作战提供重要的信息保障，水声探测装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。

子公司辽海装备是国内水声探测装备的专业科研生产企业，是海军军用信息获取装备的核心供应商。

多年来，辽海装备相继承担了水声探测技术领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。

水声信息传输装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。

声波是水下唯一能够远距离传输信息的能量形式。水声信息传输技术是指利用声波实现水下信息传递的一项综合性工程技术，与水声学、电声学、电子学、海洋学密切相关，同时涉及材料、结构工艺和测量等多种学科和专业，具有较高技术壁垒。

水声信息传输应用场景包含水下与水下、水面与水下作战平台间的指挥、控制，也可实现网络化的水下信息通信系统，同时提高水下隐蔽通信能力，为海上集群作战提供重要的信息保障。

随着科学技术发展以及武器装备信息化加快建设，水声信息传输装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。

公司水声电子防务业务主要依托于子公司长城电子、海声科技、辽海装备和杰瑞控股等子公司开展。

其中长城电子是国内水声信息传输装备的专业科研生产企业，是海军军用通信声纳装备的核心供应商。

多年来，长城电子相继承担了水声信息传输技术领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。

海声科技主要产品涵盖海洋信息、海洋工程、水下传感器、风电能源、智能装备领域，其中海洋信息方向公司具备系统级水下防务装备研发和仿真能力，研发的装备已大量装备国内各型舰船；海洋机械工程方向主要从事海洋工程装备设计开发，其中海洋拖曳装备达到行业领先水平；通用电子工程方向主要产品有海洋仪器、电源系列产品、通用电子模块等，在行业内均达到一流水平；水下传感器方向公司是国内研发、生产品种最为齐全且独具特色的单位。其水声信息侦测和处理系统主要由子公司瑞声海仪（未上市）研发和生产的水声系统与声纳设备来实现。

辽海装备主要从事水声探测、船舶电子、各类机电系统和电子监控设备的研制和生产等，是 国内水声探测装备的专业科研生产企业，也是海军军用信息获取装备的核心供应商。

多年来，辽海装备相继承担了水声探测技术领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。

水下控制系统是海洋信息化的重要体现。

子公司杰瑞电子背靠中船重工 716 所，在军民船电子控制领域实力雄厚。716 所位于连云港，是以海军作战指挥系统、控制系统、情报系统为主专业的国家重点军工研究所，716 所主营业务包括军用电子信息系统、民用电子信息产业和智能装备产业。

杰瑞电子于上世纪八十年代开始从事控制器件与设备产业，是专业从事军民用电子器件、部 件及设备研发、销售的独立部门，现有运动控制与测量、人机操控两大业务板块，其产品覆 盖轴角转换器件、操控部件、光机磁电编码器及核电专用设备等业务方向，广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、工业等领域。

水下攻防产品

水下武器系统是潜艇及水面舰艇作战系统的重要组成部分，用于水下武器的发射、控制，实 现对敌水下、水面目标的攻击、摧毁，以及重点海域的封锁和控制。水下武器相关设备用于 水下武器的发控、导引、供电、报警及日常检查、模拟训练等。

公司水下攻防业务主要依托长城电子和辽海装备开展。

其中长城电子是国内水下武器系统专项设备的专业科研生产企业，是海军该项军用装备的核心供应商。多年来，长城电子相继承担了该领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面具有深厚的技术储备。

辽海装备通过下属子公司中原电子（未上市）开展测深仪、对抗器材、信息获取装备、发控仪、声场分析仪等船舶电子的研发、生产与销售工作。

中原电子是国内较早从事水声电子、超声设备、海洋开发和船用电子设备的应用开发的企业，在水声对抗等船舶电子领域的市场占有率较高。经过多年的发展，目前中原电子水声对抗器材的研发生产能力处于国内领先地位。

卫星通导产品

子公司青岛杰瑞是专业从事军民用卫星导航、工业控制器件，以及相关部件设备和系统集成 的高新技术企业。

青岛杰瑞的主营业务主要包括通信导航与工业控制两大板块，主要产品为抗恶劣环境定位导航设备与系统与工业智能化系统装备等。

青岛杰瑞具备先进的卫星定位、通信导航设备和系统的设计开发能力，具有一系列国内先进水平的关键核心技术，具有丰富的通信导航技术和工程经验，在军用车载、弹载、舰载卫星导航等专业细分领域处于国内领先地位。

专用计算机产品

公司专用计算机主要包含抗恶劣环境计算机和计算机模块等产品，业务开展主要依托子公司杰瑞控股旗下的杰瑞兆新（未上市）开展。

杰瑞兆新面向不同领域和用户需求提供嵌入式计算机、存储、网络及台柜等产品解决方案、设计实现和保障服务，形成的 x86 系列、国产龙芯系列等计算机、服务器，以及自主可控系列网络设备的产品种类齐全、性能指标始终保持在领先地位，尤其在自主可控计算机、网络设备方面技术能力和技术水平处于国内同行业的领先行列。

根据公司 2019 年 11 月 7 日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》，杰瑞兆新的抗恶劣环境计算机、抗恶劣环境服务器、存储设备、抗恶劣环境交换机及其显控台柜已经广泛应用于各兵种，客户群体遍布兵器、船舶、航空、航天、电子与核等行业，市场占有率超过 14%，位居全国第三。

特种电源产品

公司的特种电源主要由杰瑞电子负责，已形成了从芯片级到模块级再到系统级的三位一体全产业链布局，拥有四十余年为军工型号装备配套的经验。

其中模块化电源产品主要包含对标 Vicor 公司二代 DC/DC 产品、SynQor 公司工业砖产品、INTERPOINT、VPT 公司厚膜产品、小功率 DC/DC 产品等，可实现与对标产品的兼容替代；电源模块的主控芯片自主研发，控制技术取得专利授权，全系列产品从研发到生产完全自主可控，并已形成上百种货架式产品供应，技术处于国内领先水平。此外杰瑞电还拥有定制化电源、脉冲电源、智能供电系统等产品。

装备建设叠加信息化率提升，拉动水声产品稳步发展

海军建设拉动水声装备需求十四五期间武器装备建设速度将显著加快。当前受外部环境压力我国进入武器装备快速发展期，从我国军费总盘子角度看十四五开年我国国防预算同比增长 6.8%，终结了连续三年的增速下滑。

且从 2019 年国防部发布的《新时代的中国国防》数据中可知，我国近年来在武器装备上投入比例在持续增长。

海外利益增长不断牵引远洋海军建设需求。

根据环球时报 2013 年 12 月新闻报道，2013年 12 月中石油在南苏丹首都朱巴武装骚乱后撤走了 96 名员工；2011 年 3 月 22 日商务部发言人姚坚在例行新闻发布会上透露：“利比亚政局的动荡确实对中资企业造成了相当大的影响。根据我们掌握的材料，目前中国在利比亚承包的大型项目一共有 50 个，涉及到合同的金额是 188 亿美元。”。

多种事件表明我国国防力量在维护海外利益方面还存在不足；此外庞大的海外资源和市场决定了我国经济的安全和发展对航路的保障依赖性很强。

以自然资源为例，我国石油和天然气资源较匮乏，虽然现在大力发展新能源，但在部分领域依然难以代替化石资源。

我国是世界第二大炼油国和石油消费国,第三大天然气消费国,原油对外依存度近 70%,天然气对外依存度超过 40%，其中 60%的石油通过海路运输至我国，进口石油作为我国能源消耗的重要组成部分，其航路安全尤为重要。

海洋装备发展迅速，建设远洋海军空间广阔且具有长期性。

海军作为维护国家主权安全和海洋权益的主体是国防力量不可或缺的部分，从各类舰艇建造下水数量看我国海军已进入快速发展期，根据美国国防部发布的《Military and Security Developments Involving the People’s Republic of China 2021》，我国从 2015 年-2020 年海军各类舰艇保有量已从 303 艘增长至 370 艘。

但根据美国《The Military Balance 2021》公布的数据，我国海军在航空 母舰总量、先进程度（核动力）以及巡、驱、护总量上依旧与美国海军存在较大差距。若以 美国为对标，中国海军亟需补充的航母、两栖类舰船、核动力潜艇等主战舰艇尚较多，实力 差距客观尚存。

以一个航母战斗群基本编制为例：

除开 1-3 艘航母，还需 1-2 艘导弹巡洋 舰、2-3 艘导弹驱逐舰、1 艘护卫舰、1-2 艘攻击潜艇、1-3 艘补给舰，即增加 1 艘航母则至 少会牵引 6-10 艘各型舰艇需求。由此可见海洋装备建设空间广阔，且因造船周期较长，发 展具有长期性。

我国海军建设对于水声设备的拉动可分为主动和被动，主动即各类舰艇数量增长及换装需求对水声系统的拉动，被动则为反潜反海底侦测等需求增长对水声系统的拉动。

根据我国与美军舰艇数量和总吨位量差距较大，可以判断我国各类舰艇数量在较长时间范围内将保持增长。

大型舰艇均会配备水声系统。

根据不同的作战需求，部分舰艇还会同时配备多部水声系统，此外由于水声系统直接与海水接触，海水环境会不断腐蚀设备，导致水声系统寿命长度远小于舰艇本身，同时水声系统作为电子设备，本身技术迭代周期较短，因此相较于舰艇，水声系统具备耗材属性，设备的维修、更换和迭代也创造了大量需求。

声呐系统是水声系统的核心。

水声系统包括水声探测、水声对抗等功能，承担了反潜和反鱼雷的重任，是远洋海军的水下安全支撑，目前水声系统已成为大型舰艇的重要组成部分，典型装备包括拖曳声呐、舰艏声呐、舰侧声呐以及多种对抗系统等。

声呐系统技术壁垒高，应用场景广泛，其水下探测能力无可替代，是军用舰艇必配设备。

声纳是利用声波在水下的传播特性，通过电声转换和信息处理，实现水下信息传递和探测的设备总称。声纳在军事上可以用于对敌舰艇的搜索、跟踪、识别和定位，进行水下通信和导航，保障舰艇、反潜飞机和反潜直升机的战术机动和水中武器的使用；民用上可以用于海洋资源勘探、水文测量、鱼群探测、海底地貌勘测等民用探测领域，应用极其广泛。

多个子公司从事声呐及水声系统研制生产，技术实力和市占率领先市场。

子公司长城电子、海声科技、辽海装备等均具备多年从事水声系统的研发生产经验，目前市场占有率高，竞争力强，在部分产品上属于国内独供。

例如，根据公司重组报告，瑞声海仪所生产的水面舰船拖曳声呐在国内是唯一供应商，目前是军方单一来源供货商，市场占有率 100%。国外潜艇、UUV 等对我国海域的入侵或逼近拉动水声系统需求。

2021 年 10 月 2 日美国海军“康涅狄格”号核动力潜艇在南海国际水域撞上不明物体，造成多人受伤，近年来我国已发现多起国外潜艇入侵我国海域事件。此外我国还屡屡发生渔民打捞起国外水下监听无人设备的情况。

可看出我国海域水下安全形势严峻，海底水声系统的装备部署亟待加强。根据 fortune business insights 预测，全球声呐市场将从 2021 年的 21.80 亿美元增长至 2028 年的 36.42 亿美元，年复合增长率为 8.25%，需求和市场增长较为稳健。

考虑到军用领域是声呐的主要应用领域，而我国当前处于海洋装备建设周期，我们认为我国声呐市场 2021-2028 年年均增速将显著高于 8.25%。

水下战场愈演愈烈，水下信息系统是重点建设方向

水下战场之争愈演愈烈。未来战争将是向太空和海洋迅速延伸的立体战争，水下位势决定了 水上位势，潜得越深，自身的生存能力越强，信息覆盖范围越广。

世界各军事大国和濒海发达国家正在积极从事深海战场开发，海洋空间将成为未来冲突与战争的主要场所。

各国正投入较多的人力、物力和财力，加强水下信息网络的建设，加紧对潜艇、鱼雷和无人潜航器等水下目标的侦察监视，以求尽快掌握“制深海战场权”。

水下信息系统是打赢水下战争的关键所在。我国水下信息系统包括水声感知系统及水声对抗系统。

水声探测系统是利用声波对水下物体进行探测和定位识别的技术及所用硬件和软件的总称；水声对抗系统是指用于干扰、破坏敌方水声探测设备和水声制导武器（主要为鱼雷）的正常工作，使其效能降低或彻底失效的硬件和软件的总称。

美国水下信息系统发展领先全球。

美国是最早提出水下网络应用概念的国家，其研究成果处于世界领先水平。

在上个世纪九十年代之前，美军开展了大量水下网络应用研究与试验，水下信息网络理论逐渐成熟，先后试验成功的水下信息网络功能日益完备，性能更加先进，已经具备实际作战能力，整体能力世界领先，具有代表性的有：岸基声纳监视系统（SOSUS）、广域海网 （ Seaweb）、可部署自主分布系统（ Deployable Autonomous Distributed System,DADS）、近海水下持续监视网（PLUSNet）、深海对抗项目（DSOP）等。

先进的水下信息系统帮助美国进一步巩固了全球制海权。

2017 年 5 月，中国国家海底科学观测网正式被批复建立，项目总投资超 20 亿元，建设周 期五年，该项目是我国海洋领域第一个国家重大科技基础设施，水下信息系统的持续建设也 将拉动公司相关产品需求。

公司具备水下信息系统的绝大多数核心部件研发生产能力。经过两次重组公司已拥有了较为完备的声呐系统研发制造能力，此外子公司杰瑞电子业务还涉及水下信息系统的其他关键零部件，以及水下对抗系统的控制设备等。

UUV 发展设备拉动公司相关产品需求

水下信息化发展拉动 UUV 需求 UUV（unmanned undersea vehicle）是水下信息化的重要组成部分。无人水下潜航器（UUV）最早出现于 20 世纪 60 年代，早期主要用于深水勘探、沉船打捞等民用领域，后逐步扩展应用于军事领域,根据美海军于 2000 年和 2004 年分别发布两版《海军无人水下潜航器总体主规划》，将 UUV 的任务按优先顺序归纳为 9 类：情报、监视、侦察（ISR）；水雷对抗（MCM）；反潜战（ASW）；检查、识别；海洋调查；通信、导航网络节点（CN3）；载荷投送；信息作战；时敏打击。近十几年来 UUV 的军事应用得到高度重视，其在水下侦察、水下通信和反潜、反水雷作战、信息作战等领域的应用得到了空前发展。

UUV 与潜艇系统作战是未来海战趋势

未来水下战的形态将更加多样化，传统以单一平台为核心的对抗模式将逐渐丧失优势，未来 海上战争将以体系对抗为主，其作战模式的主要特点是体系化、无人化、智能化、分布式和 集群化。

潜艇和无人水下航行器(UUV)组成的异构协同作战系统，是水下作战体系的核心部分。

其以各类功能型 UUV 无人系统为前出力量，以潜艇为后方遥控指挥及远程打击核心，通过水下或跨域通信进行信息传输和指挥控制，可充分发挥 UUV 的“倍增器”效能,大幅提升潜艇综合作战能力，并可降低舰艇装备损失和人员伤亡。

潜艇和 UUV 协同作战将成为未来水下作战的主要样式，从上世纪 90 年代至今，国外已在该方向上做了大量探索。

目前我国在 UUV 应用上处于初期状态，国内对 UUV 与潜艇的协同作战以理论研究居多。

中国船舶重工集团七一五所和及第七零五所也在 UUV水下对接技术上完成了原理探索和样 机试制工作。

此外七一五研究所、浙江大学等单位开展了大量 UUV 水下对接平台、对接控制、水声导航定位等技术的研究，并研制相关设备。试制的样机已具备 UUV 与海底接驳站之间的自主对接、能量补充、信息交互等功能。

随着理论研究的逐渐深入以及 UUV 研制和 列装的逐步推进，国内潜艇与 UUV 的协同作战将获得长足发展。公司多项产品配套 UUV 声呐是 UUV 执行任务的基础设备。

无人水下潜航器（UUV）是一种主要以潜艇和水面舰艇为支援平台，能长期在水下自主航行并可回收的智能化装置，借助母平台搭载多种传感器、专用设备或武器模块，并可执行特定的任务使命。

UUV 执行各项任务无一不需要声呐的配合，尤其是对于 ISR、检查、识别和 MCM，声呐性能的优劣，往往是任务完成度的决定性因素所以，根据功能的不同，UUV 声呐装备主要分为三大类：通信声呐、导航声呐和探测声呐。

通信声呐主要用于 UUV 与协同行动的其他 UUV、母船（艇）或通信浮标之间的信息链接； 导航声呐为 UUV 的安全航行和执行作业任务提供其位置、航向、深度、速度和姿态等信息；探测声呐主要用于警戒、探测、识别水中或沉底目标信息，对水下地形、地貌、地质进行勘察和测绘。

承担不同任务的 UUV，应装备不同的声呐系统，声呐作为 UUV 完成使命任务的重要手段，已成为 UUV 装备发展的关键内容之一。

赛思科推出可用于水下无人航行器（UUV）的水声通信装置。该装置解决了航行状态下 UUV 与外界的信息传输问题，能够在几公里至几十公里的距离上实现母船与水下无人平台之间 的遥控、定位、工作状态回传以及情报数据回传，能够满足具有不同使命任务的水下无人平 台对水下通信的需求。

赛思科基于水下机器人控制系统技术，设计并实现了水下机器人控制系统，用于对水下机器人的远程遥控遥测，包括水下机器人向母船回复采集到的视频、图片及水下环境信息等大容量数据。

该类产品将采用并突破了在水声通信领域多项关键性技术，从而实现了在有限水声信道带宽下进行高速水声通信的能力，其对抗水下多普勒效应和多途干扰的能力将超过国际上同类产品，未来若继续在设计上采用大规模空间分集技术，则还可进一步提高高速水声通信的速率和通信距离。

随着我国 UUV 在水下信息系统和海洋作战等方面的逐步应用，公司声呐产品、水下通信设 备、控制设备等相关配套设备也将随之放量。

两船整合完毕，后续资本运作可期

2019年公司完成重组后，原隶属于中船重工旗下水下信息系统科研院所和企业的优质资产 被整合注入公司，形成了专业化的水下电子信息业务集群，涵盖水声信息传输系统及装备、 水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及装备等方向；多个非防务领域的战略性 新兴产业业务也被同期置入，实现了公司旗下业务板块的进一步构建与充实，使得公司成为 了专业化的电子信息业务资本平台。

2019年 10 月 25 日，中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司实施联合重 组，整体划入中国船舶集团，两船合并正式落地。

为后续公司资本运作提供可能，目前中国船舶集团下属部分研究院所还拥有丰富的电子信息类资产，随着国企改革进一步发展，公司有望发挥其上市平台优势，承接相关资产，进一步做大做强。

盈利预测

我们对公司业务进行拆分预测：

根据公司最新一期年报分类，我们将公司业务分为水声电子防务业务、电子信息业务、特装电子业务、专业技术服务业务及其他四大板块，基于以下假设对公司主要业务的收入与毛利率进行预测。

由于公司 2019 年才确立了主营业务板块，且 2020 年又对其业务板块进行了重新调整，导致 2019 年的增长情况有所失真，且 2021 年半年报公司未对其业务进行拆分披露，因此我们重点参考 2020 年各业务的收入、毛利率情况进行分析讨论。

水声电子防务业务：

经过两次重组公司确立了以水下信息化为核心的平台定位，其中 2017 年注入的长城电子、2019 年注入的辽海装备、杰瑞电子、海声科技等子公司是该业务板块的主要组成部分。

2020 年公司该板块业务收入实现营收 20.30 亿元，同比增长 16.8%，与公司 2020 年营收整体增速 14.6%相近，2021H1 公司整体收入增长 6.52%，预计下半年公司水声电子防务板块随着交付量加大，收入增速将显著超过公司整体增速，预计公司水声电子防务板块全年增速为 25.2%。

十四五开年，受外部环境压力和我国自身国防力量的不足等因素影响，我国武器装备建设速 度显著提升，其中公司水声电子防务产品主要配套于舰船，其大量产品的工作环境恶劣，因 此寿命方面显著低于舰艇本身，因此其需求量除收到舰船数量增长拉动外，还受到改装、换 装等需求的拉动，且我国水下信息系统的建设、UUV 使用量提升等因素也对公司的声呐、 控制系统等产品有一定需求，预计 22-23 年增速将小幅提升，分别为 28.0%/31.5%。

毛利率方面，公司产品种类较多，因此单一产品价格和成本的变动对毛利率的影响较小，毛利率的变化主要以产品结构变化所引起，2021 年前三季度公司整体毛利率为 34.14%，2019、2020 年水声电子防务产品毛利率分别为 40.6%和 36.2%，下降原因主要系公司 2020 年推出部分新品严格执行军方定价准导致的利润率下滑，以及刚注入上市公司导致整体成本管 控能力处于磨合期，随着公司逐步走出磨合期以及出货量提升带来的规模效应，我们预计毛 利率会明显回暖，2021 年预计毛利率在 38.8%，22-23 年毛利率逐年小幅增长分别为 39.1%/39.2%。

特装电子业务：

公司特装电子业务主要包含水下攻防、卫星通导、专用计算机、特种电源等产品，主要应用领域为军用，如水声电子防务一样同样受到装备放量 信息化率提升的拉动，但由于在卫星通导、专用计算机等领域公司行业地位不如声呐等产品具有较强的独供属性，且相关产品的工作环境主要在舱室内，工作寿命较长，因此增速低于水声电子防务业务。

2020 年特装电子业务实现营收 13.24 亿元，增速为 11.4%，我们预计特种电源产品和专用 计算机产品将分别受到下游相控阵雷达和无人潜航器等产品的放量而呈现出较高增长，带 动板块整体增长。

预计 2021 年收入增速为 22%，22-23 年增速受海军信息化建设呈现小幅上升态势，分别为 23.2%/23.8%。

毛利率方面，2020 年公司该业务板块毛利率为 42.5%，由于产品众多，板块毛利率受单一产品价格和成本影响较小，因此我们预计毛利率水平将保持稳定，预计 2021 年板块毛利率水平会因成本管理能力的提升小幅上升 0.3pct 至 42.8%，预计 22-23 年毛利率分别为 43.0%/43.2%。

电子信息业务：

公司电子信息业务主要有智能制造、智慧城市、新能源设备等产品，产品以民用为主，应用场景广泛。

同时该业务板块下游需求受多方面因素影响，相较于水声电子防务和特装电子板块确定性较弱，2020 年公司该板块收入为 12.43 亿元，同比增长 17.9%，我们预计 2021 全年增速为 16.5%，22-23 年保持小幅增长，增速分别为 16.6%和 16.8%。

毛利率方面，2020 年公司该业务板块毛利率为 20.7%，主要受疫情影响导致需求减少，预 计 2021 年毛利率会有所回暖，毛利率回升 2.5pct 至 23.2%，预计 22-23 年毛利率会因规 模效应而小幅增长，分别为 23.5%/23.8%。

专业技术服务业务及其他业务：

公司专业技术服务业务主要包含试验检测服务业务，目前在公司体内占比不足 1%。公司该板块业务收入 2020 年因疫情影响下滑-48.1%，预计 21- 23 年逐步回暖，分别增长 5%/7%/9%；毛利率方面因该业务难以产生规模效应且市场供需 较为稳定，预计与公司 2020 年毛利率基本持平，21-23 年分别为 25%/25%/25%。

其他业务方面，因公司开始聚焦经营，预计 21-23 年逐步萎缩，21-23 年逐年下降 20%，毛利率方面保持 45%水平。

费用率：

公司 2019-2020 年销售费用率分别为 2.6%和 2.3%，其中 2020 年受疫情影响在差旅等方面支出减少导致费用率有所下滑，2021 年前三季度公司销售费用率回升至 2.65%，考虑到四季度是公司交付、回款集中期，收入增长将显著快于销售费用增长，预计 2021 全年销售费用率为 2.5%，22-23 年维持此水平。

研发费用率方面，2019-2020 年公司研发费用率分别为 6.6%和 7.0%，2021 年前三季度研发费用率为 6.8%，基本保持稳定，我们预计 21-23 年公司研发费用率将保持 7%。

管理费用率方面，2019-2020 年公司管理费用率分别为 7.5%和 6.0%，2020 年下降原因为受疫情影响，公司差旅和各项管理活动简化所致，2021 年前三季度管理费用率为 7.41%，考虑到公司年底会对各子公司进行统计、核算等方面公司，管理费用也将有所增长，而四季度同时也是收入确认高峰期，因此预计 2021 全年管理费用率为 7.4%，后续随公司和各子公司进一步磨合以及收入规模进一步扩大，预计 22- 23 年管理费用率将逐年下降，分别为 7.1%和 7.0%。

报告总结：

目前我国海军处于装备建设周期，舰艇下水列装、老舰改换装等因素将对司声呐等水声电子防务产品产生明显拉动，此外水下信息化发展以及 UUV 等设备的逐步成熟和应用也将带来公司相关产品的需求增长。

预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 9.09 亿元 /11.82 亿元/14.98 亿元，EPS 分别为 1.28/1.66/2.11,当前股价对应 PE 分别为 31/24/19 倍，公司属于海洋信息化行业的核心零部件和系统级产品供应商，因此可比公司选择航空航天领域相关信息化方向的零部件及系统级供应商中航电子、中航机电和航天电子，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 PE 为 37 倍，公司 22-23 年归母净利润 CAGR 为 28%，高于可比公司 Wind 一致预期平均值 13.68%，我们给予公司 2022 年 37 倍估值，目标价 61.51 元。

风险提示

产品质量与安全生产风险：

公司声呐等水下信息化设备是高科技产品，具有高精密、高难度、高性能的特征，生产工艺复杂、质量要求苛刻、制造技术要求高，质量管理稍有疏忽，将导致产品超差甚至报废，重大的质量事故可能引发客户延缓订单、企业停产整顿。

水下信息系统建设和 UUV 发展不及预期风险：

我国水下信息系统和 UUV 的大量使用对公司相关产品拉动巨大，公司相关配套产品放量依托于两者进展，但系统建设和 UUV 批产列装进度受多方面因素影响，发展缓慢会对公司后续业绩增长造成影响。

子公司较多造成的管理风险：

公司属于控股型平台公司，主要业务依托于各子公司开展，对公司运营管理能力提出更高的要求。

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