农夫山泉理念（农夫山泉深度报告）

（报告出品方/作者：东北证券，李强，郭梦婕）

1. 公司概览：中国软饮料龙头企业，收入盈利领先行业

1.1. 中国软饮料龙头企业，多品牌市占率领先

包装饮用水起家的中国软饮料行业龙头。农夫山泉前身为1996年成立的新安江养生堂饮用水有限公司，是国内最早的包装饮用水企业，1997年公司推出第一款“农夫山泉”饮用水，后凭借“农夫山泉”品牌陆续涉足果汁、功能饮料、茶饮料、等其他软饮料业务，扩展业务条线。2001年农夫山泉改制成为股份制有限公司，经过20余年的发展，2020年公司实现营业收入229亿元，成长为中国软饮料行业龙头企业。

“包装饮用水 饮料”双条线产品矩阵丰富，多品类市场份额领先。公司以包装饮用水业务起家，2003年通过“农夫果园”系列切入饮料赛道，目前已形成“包装饮用水 饮料”双线发展格局，其中包装水2017/2018/2019/2020年营收占比为57.9%/57.5%/59.7%/61%，饮料业务营收占比为40.0%/40.1%/38.4%/34.4%。双业务条线格局下，产品矩阵不断完善，明星产品频出。包装饮用水为主品牌“农夫山泉”天然水叠加陆续推出的高端系列饮用水，茶饮料产品主推“茶π”和“东方树叶”，功能性饮料包括“尖叫”和“力量帝维他命水”，果汁饮料产品包含“水溶C100”、“农夫果园”、“农夫果园NFC”和“17°5”等多种浓度果汁饮料，以及近年来涉足的咖啡饮料、苏打水、植物酸奶及农产品等多种细分品类及新领域。公司包装饮用水市场份额保持绝对龙头地位，饮料业务也位居行业前列。

创始人持股比重高，股权结构高度集中。集团创始人及实际控制人钟睒睒先生通过直接持股和全资控股公司养生堂间接持股等方式共持有公司84.4%的股份，钟睒睒先生的妻子、姐妹等关联人士直接持股6.3%，钟氏家族合计持股占比高达90.7%，公司核心管理团队及员工共63人合计持股5.9%，其余3.47%为H股公众股东持有，公司股权高度集中，有助于高效决策和稳定管理。

深耕食品及软饮料行业20余年，核心管理团队经验丰富。集团管理团队人员稳定，核心管理层多加入集团10年以上，历任多项职务，熟悉内部经营情况，多名高管持有公司股份，受到业绩激励。管理团队中多人拥有专业院校硕博学位，平均拥有20年以上食品及软饮料行业相关从业经验。其中，公司创始人兼董事长钟睒睒先生自1996年创立集团前身新安江养生堂有限公司以来，深耕行业30余年，洞悉行业发展趋势，至今仍直接参与公司品牌管理、销售和人力资源等工作。管理团队的丰富经验提升了公司战略决策与运营的优势，塑造了农夫山泉的前瞻性布局和深度洞察消费者的经营风格。

1.2. 业绩稳定增长，盈利能力强

疫情冲击下营收和利润稳定。2017-2020年，公司实现营业收入 175/ 205/ 240/229亿元，2018、2019、2020年同比增速分别为 17.1%/17.3%/-4.8%，受疫情居家冲击，饮料消费场景大幅减少，拖累全年整体营收增速下滑，但包装饮用水业务表现稳定，呈现出必需品的消费刚性，2017-2020年公司包装饮用水营收占比由 57.9%增至61%。公司积极应对疫情影响，迎合疫情后消费者健康意识的提升，推动包装水向家庭及高端餐饮场景渗透，适用于家庭消费场景的中大规格包装饮用水营收快速增长，盈利水平维持稳定。2017-2020 年，公司实现净利润 33.9/ 36.1/ 49.5/52.8 亿元，2018-2020年净利润增速分别为6.7%/37.2%/6.5%（2018年3.7亿元捐赠支出形成非经常性损失影响净利润）。

支柱业务包装饮用水拉动业绩。2017-2020年公司支柱产品包装饮用水实现营收101.2/117.8/143.5/139.7亿元，CAGR达到11.3%，拉动整体业绩上升。2020年茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现营收30.9/27.9/19.8亿元，占营业收入比重分别为13.5%/12.2%/8.7%。支柱业务包装饮用水拉动业绩。2017-2020年公司支柱产品包装饮用水实现营收101.2/117.8/143.5/139.7亿元，CAGR达到11.3%，拉动整体业绩上升。2020年茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现营收30.9/27.9/19.8亿元，占营业收入比重分别为13.5%/12.2%/8.7%。

无惧疫情冲击，盈利能力稳中有升。2017-2020年公司毛利率分别为 56.1%/ 53.3%/ 55.4%/59.1%，2017-2019年公司净利率分别为19.4%/ 17.6%/ 20.6%，远高于同期中国软饮料行业平均值6.9%/7.1%/9.6%和全球软饮料行业平均值3.9%/7.6%/8.5%。

2. 软饮料行业解析：品类加速更迭，包装饮用水市场稳定扩容

2.1. 中国软饮料行业复盘

万亿市场，品类丰富。中国是全球最大的软饮料消费市场之一，2019年中国软饮料市场零售额约为9914亿元，2014-2019年CAGR约为5.9%，根据欧睿数据，2015-2020年中国软饮料市场复合增速高于美国，未来随着经济发展、消费升级等因素的推动，预计2024年中国软饮料市场规模将达到13230亿元，真正成为万亿级市场。中国软饮料市场品类丰富，共包含10个细分赛道，分别是包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料、咖啡饮料和其他饮料，按2019年零售额计，前三大子品类分别为包装饮用水（20%）、蛋白饮料（15%）和果汁饮料（15%）。按2014-2019年各子品类CAGR计，咖啡饮料和功能饮料增速分别为29%和14%，远超行业平均水平，表现靓眼，包装饮用水市场CAGR达11%。

中国软饮料行业复盘。按照市场盛行的主要品类，可以将中国软饮料行业发展历程分为以下5个阶段：

（1）起步阶段（1995 -2000年）：1995年，针对饮用自来水的二次污染问题，娃哈哈推出高卫生质量标准的娃哈哈纯净水，降价占据市场第一大份额，随即乐百氏、农夫山泉等大批品牌入局，掀起了一次饮用水领域的革命，瓶装饮用水成为中国九十年代中后期的主流饮料；

（2） 升级阶段（2000-2005年）：1999年康师傅改良传统茶饮，推出符合大众口味、方便携带的康师傅冰红茶，2001年含糖茶饮达到盛行顶峰，同年统一鲜橙多上市，混合果汁引领消费新潮流。同期央媒定调天然水更符合人体健康需求，主打天然水的农夫山泉声名鹊起；

（3）调整阶段（2006-2010年）：“非典”过后消费者健康意识空前浓厚，保健型饮料开始赢得青睐，乐百氏顺势推出主打“补充维生素，保持活力”的“脉动”，广东凉茶作为传统中草药植物性饮料的代表开始流行，“怕上火，喝王老吉”的广告语一时间家喻户晓，成功带动了功能饮料新一轮的浪潮。同期康师傅矿物质水PH值测试不合格引发水源门事件，品牌遭遇信任危机；

（4）加速阶段（2011年至今）：消费者健康意识不断增强，软饮料产品呈现出无糖和近水化趋势，同时果汁饮料开始向高浓度转变，海外巨头纷纷入局，软饮市场一片红海。同期怡宝饮用水PH测试呈酸性再次引发市场对“饮用水酸碱性是否影响健康”的广泛讨论，深耕天然水和天然矿泉水十余年的农夫山泉开始成为中国瓶装饮用水第一品牌。

健康理念的提升驱动行业发展的长期动力，口味偏好和场景裂变阶段性推动产品和品牌更迭。消费者健康意识的提升是中国软饮料市场发展的长期驱动因素，分业务来看，在瓶装饮用水行业，从最初的瓶装水替代自来水，到后期PH测试、水源门等事件中，消费者健康意识的增强提升了对饮用水的品质需求，推动了天然饮用水的兴起；在饮料行业，消费者对健康的关注驱动无糖化、天然化趋势的到来。同时，口味偏好和场景裂变影响产品迭代，如运动健身热潮催生功能饮料兴起等。

新零售渠道扩张，社媒营销兴起。近年来城市化发展推动便利店、自动售货机等新零售渠道迅速扩张，2020年中国便利店/电商/自动售货机渠道零售额分别占比6.1%/2.4%/1.4%，2015-2020年CAGR分别达到7%/26%/5%，但对标日本和欧美仍有较大成长空间。主流消费群体年轻化趋势显著，社媒平台主播种草影响力空前，对包装设计及个性化定位有更高要求，新零售渠道的转变和社媒营销的兴起共同推动软饮料消费新场景和新需求。

2.2. 包装饮用水千亿级市场，量价齐升发展空间广阔

包装饮用水行业复盘。中国的包装饮用水市场起步至今历经20余年，发展历程总共可分为四个阶段：

（1）起步阶段（1996-1999年）：1996年和1997年，早期进入者娃哈哈、乐百氏开始生产包装瓶装水，品牌确立后初探全球化产能布局，比如娃哈哈与达能成了合资公司引进国外先进产线。农夫山泉推出定价2.5-3元的550ml运动装包装饮用水差异化切入这一市场，并通过赞助世界杯和脍炙人口的“农夫山泉有点甜”广告语初步打响品牌知名度。这一阶段行业增速达30%以上，激烈的市场竞争导致1200多家企业停产或转移，市场初步整合。

（2）快速发展阶段（2000-2010年）：行业高增长吸引大型软饮料企业进场，可口可乐和康师傅分别通过成立冰露品牌和主打矿物质水进入包装饮用水行业。巨头为抢占份额开展了多场价格战，因此这一阶段最明显的特征就是高增长由量增驱动，行业13.7%的复合增速中，量贡献了12.5%的增长。康师傅通过规模化生产、降低包装重量等一系列措施将价格控制在1元，凭借低价策略和渠道优势快速发展为行业龙头，2010年市占率达12.0%，与娃哈哈（12.7%）基本持平，农夫山泉2000年起停止生产使用水，改为生产天然水，同时实施渠道改革，市占率升至行业第三的7.2%，CR3为31.9%。这一阶段2004年高端品牌百岁山推出市场，华润怡宝2007年启动“西进、北伐、东扩”全国性品牌发展战略。

（3）第一次高端化转型阶段（2011-2014年）：高端水品牌崛起带动行业价格带迁移，2元水逐渐成为市场主流，价增的作用开始体现，行业约18%的复合增长中，量和价的贡献分别为13.2%和4.4%。其中，主打2元价格带的怡宝凭借深耕渠道和销售激励快速崛起，市占率由2011年的3.2%升至2014年的6.7%，主打3元价格带的百岁山市占率也由3.5%升至4.1%。同样主打2元价格带的农夫山泉面临声誉风险争议，市占率小幅下滑0.5pct，维持低端策略的康师傅和娃哈哈市占率分别回落3、4.4pct，但仍居行业前三，2014年，康师傅、农夫山泉、娃哈哈市占率分别为9.0%/7.6%/8.3%，CR3为24.9%。

（4）行业格局形成并相对稳固的阶段（2015至今）：以2015年4月的新国标出台为标志，新国标规定包装饮用水只能分为纯净水和天然水，矿物质水、“负氧离子水”等概念水退出市场，行业格局逐渐清晰。这一阶段行业仍维持10.5%的较快增速，其中量和价的贡献分别为7.8%和2.4%。

各品牌对于消费需求的把握更加精准细致，比如出现了专门针对家庭场景、婴幼儿群体的饮用水，行业在高端化基础上继续升级，呈现出场景化、细分化、多元化等特征。这一阶段农夫山泉开始确立强势地位，并推出3元价格带矿泉水“长白雪”应对百岁山等品牌竞争，怡宝保持行业第二，百岁山异军突起升至第三，康师傅和娃哈哈市占率持续下滑，2019年农夫山泉、怡宝和百岁山的市占率分别为10.5%/9.2%/8.8%，CR3为28.5%。

国内包装饮用水市场规模高达千亿，未来空间广阔。2019年中国包装饮用水市场规模达到2017亿元，2014-2019年CAGR达11%，已发展成为软饮料行业第一大子品类，占软饮料市场比重约为20%。未来包装饮用水市场有望以10.8%的增速继续扩张，到2024年突破3000亿元。根据欧睿数据口径，2006-2020年中国包装饮用水市场销售额从373亿元增长至2159亿元，CAGR约为13.4%，而同期中国包装饮用水销售量由123亿升增长至509亿升，CAGR达到10.7%。量价拆分可得中国包装饮用水产品平均售价由3元/升增长至4.3元/升，CAGR为2.4%。由此可见，中国包装饮用水产品量价齐升，其中销量为主要驱动力，我们认为原因在于城镇化加速背景下居民可支配收入增加带来的多样化消费场景需求，以及消费者健康意识提升后对于饮用水品质的追求，因此我们将从量增和价升两方面对行业发展驱动因素进行具体解析。

量增：城镇化率稳步提升，居民可支配收入提高，便利性需求增加催生多元化渠道。

人均包装饮用水消费量快速增长，对比海外仍有提升空间。根据欧睿数据，2020年我国人均包装水消费量约为36.3升，首次超过日本，但仍显著低于西欧的人均114升和美国的人均116.6升，仅为欧美发达国家的1/3。2015-2020年，中国人均包装水消费量CAGR达到6.4%，远超欧美。未来城镇化进程加快、居民可支配收入继续提升以及消费升级加速，中国消费者对包装饮用水的需求有望持续增长，对比海外，中国包装水市场具备3倍以上增长空间。

城镇化水平提高，居民可支配收入提升，催生多样化消费场景。2019年中国城镇化率首次突破60%，2020年城镇化率高达63.89%，城镇化水平提高带动人均可支配收入同步上升，2014-2019年中国居民人均可支配收入由20167元上升至32189元8.8%。居民收入提高提升了消费者对生活质量的要求，推动包装饮用水向家庭、餐饮等新消费场景渗透，2016年起，头部企业陆续布局中大包装桶装水。家庭场景：城市化水平提升加速人口流动，家庭规模缩小，生活节奏加快，便利性和品质需求提升，很多家庭开始将包装饮用水取代自来水作为生活用水，中型规格桶装水销量持续攀升。根据欧睿数据，2015-2020年中国4L装饮用水CAGR高达14.2%，远超行业平均值7%。餐饮场景：2016年，农夫山泉4L装天然矿泉水被指定为G20峰会后厨指定用水，农夫山泉趁势打造“农夫山泉天然水，好水才能煮好饭”，强化桶装水“做饭用水”卖点，随后华润怡宝和哇哈哈开始入局，包装饮用水正式向餐饮场景渗透。

价升：健康意识 消费升级推动包装水价格上探，高端化趋势明显

对标欧美，价格提升空间广阔。中国包装饮用水单价由2010年的2.8元/升上升至2020年的4元/升，总体呈现出阶段性上涨趋势，分别于2011年和2014年前后两轮涨价后，目前价格以2.5%的速度稳定上升。根欧睿数据，2020年中国包装饮用水单价约为0.6美元，对标欧美和日本包装水单价，仍然有一定上涨空间。

消费升级 健康意识提升品质需求，高端化趋势明显。随着城镇化水平的提高和居民可支配收入水平提升，国民健康素养逐步增强，根据国家卫计委统计数据，2014-2020年中国国民健康素养水平由9.7%提升至23.5%，年均上升超2个pct。随着收入水平和健康素养的提高，消费者对饮水健康的关注度显著上升，天然矿泉水等中高端子品类迅速增长。

2.3. 饮料：“健康 便利”驱动需求升级，细分品类强势崛起

2.3.1. 茶饮料市场：健康意识增强推动无糖茶饮料增长，行业高度集中

茶饮料市场增速平稳，无糖健康化趋势兴起。2019年中国茶饮料市场零售额为787亿元，2014-2019年CAGR约为3.8%，在软饮料市场细分品类中表现相对平稳，其中94.8%为含糖茶饮料。但近年来在政府引导和民众健康意识增长的双重驱动下，无糖饮料开始爆发。根据国家卫生计生委《中国居民膳食指南(2016)》，每人每天糖的摄入量应不超过50g，最好控制在25g以下，2017年，十八届五中全会 “健康中国”的国家战略指明了饮料行业“加强营养干预、减糖降脂、健康化多元发展”的大方向。根据饮料工业数据，2017年上半年非水饮料的含糖量同比下降6%以上， “减糖”成为发展趋势。

头部企业提前布局，行业高度集中。按零售额计，2019年中国茶饮料市场CR5高达86.5%，市场格局稳定，行业高度集中，头部企业按市占率排名依次为康师傅、统一、农夫山泉、娃哈哈和维他奶，其中，农夫山泉市场占有率约为8%。近年来，为迎合大众对茶饮料“无糖”、“便捷”等属性的要求，头部品牌纷纷加速布局低糖或无糖茶饮，而农夫山泉入局较早，2011年推出的无糖茶饮料东方树叶目前为中国无糖茶饮第一品牌。

2.3.2. 果汁饮料市场：健康需求推动高浓度纯果汁增长，行业集中度低

高浓度果汁快速增长，行业竞争格局分散。我国果汁市场长期稳健增长，2019年中国果汁饮料市场零售额为1435亿元，2014-2019年CAGR约为2.4%。行业竞争相对分散，2019年CR5约为25.1%。按照果汁含量，果汁饮料可分为100%的纯果汁（代表品牌为农夫果园NFC）、果汁含量为 30%-99%的中浓度果汁（代表品牌为农夫果园混合果汁）及果汁含量在30%以下的低浓度果汁（代表品牌为统一鲜橙多），其中低浓度果汁市场份额最高，零售额占比约为75.3%。然而，与茶饮料行业的“无糖”化趋势类似，果汁行业也呈现出健康化发展趋势，低浓度果汁逐渐被含糖量更低、添加成分更少、口味更接近天然果味的纯果汁取代，2014-2019年纯果汁年复合增速高达9.8%，远高于低浓度果汁和行业平均水平，未来纯果汁将成为行业趋势，2024年零售额预计跃升至15.8亿元。

2.3.3. 功能饮料市场：新消费场景推动市场扩张，行业格局相对分散

功能饮料快速增长，消费场景多样。近年来受到年轻群体生活节奏加快、消费者健康意识提升的影响，功能饮料增速亮眼。2019年中国功能饮料市场零售额为1119亿元，2014-2019年CAGR高达14%，增速在中国软饮料子品类位列第二，仅次于咖啡。功能饮料具体可细分为能量饮料、运动饮料及营养素饮料，其中2019年能量饮料零售额规模占比达 70.2%， 2014-2019 年运动饮料及能量饮料规模年均复合增速均高于行业平均值增速。功能饮料行业格局相对集中，CR5为 56.7%，其中农夫山泉市占率约为 7.3%。

3. 公司核心竞争力：产品力 创新力 渠道力构筑品牌护城河

3.1. 产品力：依托优质水源构筑生产壁垒，前瞻性布局完善产品矩阵

“包装饮用水 饮料”双引擎格局，增强竞争力及抗风险能力。2017-2020年，公司包装饮用水和饮料品类的营收比一直维持在6:4，双引擎均衡发展的产品布局构筑强大的竞争力：公司层面，公司以包装饮用水业务起家，在包装水行业常年稳居龙头，以包装饮用水业务产生的稳定现金流支持饮料品类的产品研发和推广，不断切入新赛道，提升公司盈利能力，增强品牌生命力；同时，多品类的业务结构和完善的产品矩阵有助于公司根据不同市场及渠道特点进行灵活的产品组合，在渠道竞争中形成差异化优势；渠道层面，同一经销商同时分销包装饮用水和饮料两大品类有助于提升经销商的业务规模和利润水平，激发经销商推广积极性；同时，产品的布局有助于终端零售网点扩大货架份额，提升单店销量和分销效率；消费者层面，包装饮用水满足基础饮用需求，多样化的饮料产品则能适应多样化的消费场景和满足个性化的口味偏好，提升消费者的品牌忠诚度。

高端定价 低廉成本构筑高毛利优势。2020年公司毛利率为59.1%，超过竞品康师傅饮料（33.2%）和统一饮料（34.4%），与国际软饮料巨头可口可乐（59.3%）相当，其中包装饮用水毛利率在60%以上。包装水的高毛利来源于产品的高定价和规模效应下相对低廉的采购成本。价格端，农夫山泉天然水单瓶定价2元，平均定价为3200元/吨，超出行业平均2100元/吨的定价水平约50%，高定价打开盈利空间。成本端，在我国水资源制度下，水的成本以资源税形式呈现，分摊到单瓶计算成本极低，可忽略不计，故包装水产品的主要成本来自于PET塑料瓶、瓶盖、标签、纸箱等包装材料，其中占比最高的原材料是PET，2017-2019 PET成本占营收的比重达到13%/15%/14%，而公司在与原材料供应商保持稳定合作，长期规模化采购可维持较低成本，PET采购价格约为全国平均价格的95%，其次农夫80%的饮用水产品采用可回收的塑封包装，成本为1元/箱，相比2元的纸箱成本更加低廉。长期公司将继续守住2元价格带，同时在PET价格走低时加大储备，预计高盈利水平保持长期稳定。

广泛布局全国优质水源，先入优势催生规模效应，提升产品生产和运输效率。农夫山泉成立之初，中国包装饮用水市场以纯净水产品为绝对主导，为寻求差异化优势，农夫山泉主动转向天然水领域，自1997年起，农夫山泉陆续布局国内优质天然水源，目前已在全国范围内完成浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭10水源基地布局。天然水资源本身不具备稀缺性，如吉林长白山是恒大冰泉、农夫山泉、娃哈哈、伊利等数十家大小饮用水品牌的水源地，所以水源本身的可获得性和取水量并不构成行业壁垒。但是，公司早期布局优质水源的核心竞争力在于先入优势带来的规模效应。以吉林长白山和黑龙江大兴安岭两处天然矿泉水源为例，天然矿泉水开发难度大、耗时长、成本高，而农夫山泉早在2001年已在水源附近建厂，具备一定的先入优势。按照水源地500公里半径范围原则，目前农夫山泉已覆盖全国销售市场，形成规模效应，降低产品的运输成本，提升新品上市效率。

饮料：高毛利品类持续创新带来想象空间

前瞻性布局新品类，细分赛道崛起红利突显。强研发实力及软饮料行业的洞察力支持公司识别市场趋势及快速响应消费需求动向，超前布局有潜力的新品类，公司爆款单品频出。2011年农夫山泉推出无糖茶饮料东方树叶，上市之初因消费者对无糖口感接受度一般，市场一度反响平平，但随着近年来消费者健康意识的提升，无糖饮料需求迅速上升，各头部饮料企业纷纷入局之际，东方树叶经过9年发展，强势爆发，市占率稳居行业龙头（3%）。2016年，公司率先布局农夫果园NFC 100%纯果汁以备纯天然果汁趋势，可常温保存解决纯果汁行业痛点，未来在高浓度果汁细分赛道强势崛起环境下，NFC纯果汁有望成为公司新的增长点。

3.2. 研发端：加强研发投入，基础 应用研究为产品推新奠定基础

软饮料产品同质化程度高，产品更迭速度快，消费粘性较差，需要根据消费者偏好持续改进产品口味和包装，持续推出新品维持竞争力。

基础与应用研究并重，打造产学研用的技术研发和创新体系。为快速识别市场机会，将研发成果转化为商用，公司采用应用研究和基础研究相结合的研发体制。一方面，自建研发中心开展应用研究，调研分析行业发展趋势和消费者偏好变化，在确定项目可行的基础上开展新工艺、新配方、新口味、新包装设计的研究，经过多轮内外部测试后推向市场。另一方面，与养生堂天然药物研究所以及数所高校开展合作，获取与饮料相关的基础研究及水质监测服务。其中，养生堂天然药物研究所同样隶属养生堂有限公司，1999年成立以来专注于保健品、药品相关的研究工作，现为国家高新技术企业并拥有国家级博士后科研工作站，在分子生物学、安全与功效评价、动物实验模型、化合物分析等多个领域具备雄厚的基础研发实力。养生堂天然药物研究所与公司同根同源，合作基础牢固，可为其研发新品、提升产品安全和功效等提供不竭支持。

高研发投入＋长研发周期，造就产品技术壁垒。产品升级和更迭需要大量的研发资源投入，公司重视科研投入，2018-2020年，公司研发投入为1.07/1.47/1.34亿元，远高于竞品怡宝的0.16/0.18/0.20亿元。公司拥有106人研发团队并配有相应激励政策，团队人数远超怡宝（22人），其中62人为硕士及以上学历，团队先后参与了食品、饮料、包装饮用水领域多项标准制定及修订工作，署名4项国家标准、3项行业标准、1项地方标准及4项团体标准。

在研发周期上，公司奉行“走慢路，抢先机”策略，研发布局远早于同行，如2011年引进国内饮料企业首条百万无菌生产线，避免长时间高温加热，解决纯茶饮料易氧化变色问题，推出国内首款透明瓶装无糖茶饮料东方树叶，并实现全线果汁零防腐剂，保证产品的营养和口感。但农夫山泉产品研发周期普遍较长，技术精益求精，公司年均在研产品超过20款，但自成立以来，饮用水品类仅推出5款产品，饮料品类仅推出13款产品，如NFC果汁系列经历8年技术改进，早在2008年开始布局，陆续解决原料品质、脐橙榨汁苦味、无菌罐装、常温储存等一系列技术难题，于2016年才正式推出常温NFC橙汁产品，可常温保存120天，是目前市面上保存时间最长的NFC果汁，形成较高的技术壁垒。以及像他那个无糖茶饮，透明瓶包装，农夫也是第一个。

3.3. 营销端：横向 纵深差异化营销，赋能产品不断更迭

3.3.1. 纵深：深度营销“天然”概念，树立品牌差异化形象

教科书级营销手段培养塑造品牌力。按品牌来看，农夫山泉消费者触及数高达408万人次，成为仅次于伊利、蒙牛、康师傅、海天、双汇和旺旺、排名第七的本土快消品牌，同比增速高达9.9%，为榜单前十品牌中增速之最。按品类来看，2017年起农夫山泉超越康师傅，至今蝉联包装水品牌第一名，茶饮料、果汁饮料、功能饮料等子品类亦常年稳居行业前五。优秀品牌力的塑造依托的是教科书级的全方位、多样化营销手段，具体可分为：纵向差异化营销，以更具深度和故事性的品牌广告打造专业、健康形象；横向多样化营销，通过多种营销形式和广泛的平台投放推动品牌全方面触达消费者。

差异化营销强化“天然”概念，强记忆点广告语占领消费者心智。农夫山泉成立之初，国内饮用水市场以纯净水产品为主导，娃哈哈、乐百氏等龙头企业竞争激烈。农夫山泉转而生产天然水，主打差异化营销策略，以“天然”为核心概念，创造出众多简洁而富有记忆点的经典广告语。1997年，农夫山泉正式推出“农夫山泉有点甜”广告语，强调瓶装水产品的品质和口味，在当时以解渴功能为主的饮用水市场迅速打响知名度，建立农夫山泉品牌的“健康、天然”形象。2016年，新广告语“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”宣传优质水源，传达消费者对于水质健康的担忧和亲近自然的诉求，提升用户信任感，夯实“天然水”理念，推动饮用水由“解渴便捷”到“健康营养”再到“自然生态”的定位升级。同时，公司在多品牌策略下，针对于各子品类的产品特性和发展阶段定制差异化广告语，如力量帝维他命水的“随时随地补充维他命”和水溶C100的“满足每日所需维生素C”强调产品的核心功效成分，尖叫的“与其心跳，不如尖叫”强化能量饮料特性，农夫果园的“喝前摇一摇”突出中浓度果汁含有天然果肉成分的特点等，这些简洁明了而富有内涵的广告语深入人心，反复强调产品差异化特征，迅速抢占消费者心智。

品牌广告创新投放策略，情怀营销深化品牌内涵。根据投放目的，广告可以分为品牌广告和效果广告，效果广告重视转化效率，品牌广告旨在营造形象，农夫山泉善用品牌广告，强化品牌定位，提升消费者信任感。2015年，农夫山泉在网络视频平台推出一条135秒的长广告，并创造性地设置了“5秒后可跳过”广告，一反强制广告营销的传统套路，允许非会员跳过广告，抓住用户痛点，一时间赢得巨大的消费者好感度和品牌声量，同时，制作精良、画面唯美的故事广告配合“5秒后可跳过”的选项设置巧妙利用了“情感落差”来吸引观众，反而提升了广告的观看量，根据视频平台统计数据，超过70%的人观看了30秒以上，实现宣传效果。2016年，农夫山泉以“大自然的搬运工”为核心主题，以《搬运工》系列广告，通过六个独立故事展示了农夫山泉的水源勘探师、水源检测员、工厂厂长、山区背水人等基层员工的日常工作，从员工视角出发，将敬业精神和团队意识融入品牌，体现企业人文关怀和社会责任感，后续推出的《大自然》系列则展示了吉林长白山农夫山泉水源基地的四季美景，进一步强化“大自然的搬运工”形象。

产品包装设计醒目，差异化细节深度契合品牌定位。农夫山泉重视产品包装设计，2015年初推出的玻璃瓶装水以透明玻璃瓶身和长白山动植物插图突显其优质高端水源，水滴瓶造型流畅优雅且外观显著区别于酒瓶，强化其“佐餐用水”的产品定位，推出当年获得多项设计大奖。茶饮料、功能饮料、果汁饮料同样根据产品特性和消费群体差异，通过强烈的瓶身色彩、插画故事、独特的形状等吸引消费者关注，传递品牌差异化定位。

3.3.2. 横向：创意营销形式多样，发力社媒营销触达年轻消费群体

线上线下整合，全方位营销维持产品生命力，在产品推广阶段，公司通过广告投放、瓶身活动、综艺节目冠名、影视植入、明星代言、体育赛事赞助、社交媒体营销等多种渠道全方位开展宣传，线上线下整合营销。以公司明星单品茶π上市为例，邀请亚洲知名乐团、人气偶像代言，启动京东免费尝新活动以及揭盖好礼的线下活动，同时借助艺人10周年纪念包装、线下巡演赞助、校园大规模陈列等形式开展全方位整合营销，使得茶π在上市第一年即实现16亿元营收，茶π也成为2010-2019年上市12个月内零售额最高的饮料单品。对比早其一年上市的竞品“小茗同学”，茶π紧扣“文艺茶饮”主题，营销活动更加丰富多样，使其具有更强的品牌生命力。

布局社媒精准触达新一代消费群体。公司通过多种形式积极触达年轻消费群体，2017年与网易云音乐合作推出“乐瓶”联名活动，取“乐评”谐音，精选52条乐评印制在瓶身，4亿瓶“有故事的水”引发消费者强烈共鸣。2018年公司以力量帝维他命水产品深度绑定网络综艺《偶像练习生》借助节目热度，上市近八年的维他命水在节目播出期间线上销量增长500倍。

3.4. 渠道力：深度下沉全国覆盖，多品类高毛利激发渠道活力

深度下沉的全国性销售网络，经销商贡献超九成收入。农夫山泉拥有完善的全国销售网络，传统渠道、现代渠道以及餐饮、电商等渠道均有覆盖，其中80%以上为传统渠道和现代渠道客户。在分销形式上，公司主要采用一级经销模式，通过经销商直接向超市、连锁便利店、小型零售店、电商平台、餐厅进行分销。截至2020年5月，公司共有4454名经销商，覆盖全国243万个终端零售网点，其中有188万个终端零售网点位于三线及三线以下城市，渠道深度下沉，全面触达消费者。农夫山泉的终端零售网点数量占全国所有终端零售网点数量的11%，超过48万家终端零售网点配有“农夫山泉”品牌形象冰柜，有效提升了产品在终端零售网点的品牌展示和货架份额。经销商是公司最主要的销售渠道，2017/2018/2019年，经销商贡献营收达到166.1/193.6/226.2亿元，营收占比高达95.0%/94.6%/94.2%。

经销商改革改善渠道经营效率，单店创收稳步提升。2015年以前，公司经销商规模小而分散，组织体系相对混乱，庞杂的经销商队伍造成较大的销售成本压力，拖累业绩增长。在经历了2014、2015年的瓶颈期后，公司于2016年起开始实行经销商改革，具体措施包括以下方面：

优化管理体系，完善业绩指标考核体系，建立高效稳定经销商队伍：（1）优化组织体系：取消县级经销商合作关系，对应区域统一划归市级经销商直接管理，将规模小于500万元的经销商划分为一级经销商的二级分销商，通过简化组织体系减少辐射区域重叠，提升组织运营效率和规范程度，实现区域一体化发展。（2）加强经销商业绩考核：综合衡量业绩和意愿，对经销商队伍进行优胜劣汰，对于业绩多次不达标的经销商终止合作关系，2017/2018/2019年公司取消的经销商数量为1325/995/489家，占经销商总数量比重为34.2%/25.9%/11.4%，同时新增经销商884/960/928家，经销商队伍渐趋稳定规范。

提升经销商自主权，激发渠道活力：改革前公司统一决策和管理，经销商只承担配送角色，而改革后权力下放，将市场费用、渠道费用、业务员薪酬等项目部分转移给经销商，公司与经销商共担利润与成本，并提高经销商毛利分成，激励经销商充分自主拓市场，释放渠道活力。

1）费用投放：改革前费用由公司员工申请投放，改革后公司为经销商提供约7个点的费用，经销商自己规划市场和渠道费用的投放。2）业务员的管理和考核。改革前业务员工资由公司是发放，渠道改革后业务员工资体系改为公司出底薪、经销商出提成，业务员由经销商进行管理。基层员工压力加大的同时积极性提升，待遇由原先的约5万元提升至8-10万，高于竞品的6-8万。渠道改革后经销商单品收入提升2-10倍，自2018年起，新增经销商数量和收益开始超过终止经销商，单个经销商收入由2017年的429万元提升至2019年的529万元，增长23.3%，激励效果显著。

搭建智能信息系统强化终端把控：公司建立NCP系统，与经销商和终端零售门店实现信息共享，实时掌握终端零售业绩和市场表现。同时建立300人审计队伍，定期实地盘点经销商库存、监控产品在终端零售网点的销售情况，全方位实时把控经销商业绩风险。

高定价 多品类提升分润，激发渠道活力。农夫山泉产品定价普遍较高，高定价提升经销商毛利，根据渠道调研数据，农夫山泉经销商毛利率约为25%，净利率约为6%，为行业平均水平的1.5-2倍，其中中大包装饮用水、茶π等品类经销商毛利率更高达30%。同时相较于百岁山、怡宝等竞品，公司产品矩阵丰富，经销商可同时分销多种规格包装饮用水和各品类饮料，并根据市场反应及时调整产品组合，有效提升单店盈利水平和分销效率，激发渠道活力。

4. 未来展望： 双引擎格局持续发力，平台型巨头蓄势待发

农夫山泉坚持“双引擎、多产品”发展战略，以包装饮用水业务构筑基本盘，饮料业务拓展细分赛道，维持品牌活力，根据市场需求和行业趋势调整业务占比和产品更迭。通过回顾软饮行业发展历程可知，消费者健康意识的提升是行业发展的长期驱动力，多样化的需求和细分场景的裂变阶段性影响产品和品牌的更迭，而渠道则作为直接推力，符合行业趋势的能力可构筑公司发展的优势基因，故解析农夫山泉核心竞争力为：

基于优质水源和高盈利业务的差异化产品力、研发和营销共同构成的持续创新能力和深度下沉全面覆盖的渠道助推力，基于以上核心竞争力，农民山泉积极洞察市场趋势和消费者需求，前瞻性布局高端饮用水和中大包装饮用水，维持包装饮用水基础业务的高盈利能力，产生稳定现金流支持研发和营销，助力培育饮料明星单品，推动饮料品类持续更迭，抢占细分市场份额，并不断向上游探索，尝试布局全产业链业务，软饮行业平台型巨头未来可期。

4.1. 包装饮用水：发力高端化、细分化品类巩固基础业务

依托优质水源布局差异化高端产品，价格带持续上探。目前3元水市场的主要品牌为百岁山，百岁山主打天然矿泉水，其优势在于高效的运输网络和高端化的品牌形象。百岁山在广东百岁山、江西宜春、浙江余姚的三处水源地工厂靠近长三角、珠三角等经济发达地区，可有效覆盖高端水主流消费市场。同时，通过长期的高端化营销，百岁山“水中贵族”的品牌形象深入人心，提供了更高的定价空间。在包装应用水高端化趋势下，农夫山泉发力差异化高端包装水寻求破局，自2015年起，为迎合细分化消费场景和高端化的饮水需求，农夫山泉依托长白山优质水源，陆续推出四款包装饮用水产品，分别针对于高端会议、运动场景、婴幼儿饮水场景和中老年饮用水场景，全面提升产品品质，同时辅以“生肖纪念版玻璃瓶水只送不卖”等营销手段升级品牌形象，以差异化产品组合打通渠道，从各种角度上探高端饮用水市场，拉升品牌势能。2021年推出535ml长白雪正式切入3元水市场，目前消费者和渠道反馈良好。

发力中大包装饮用水，加速布局新消费场景。公司原有主打饮用水品类为380ml750ml的小规格包装，随着家庭、餐饮等新消费场景的形成，公司自2016年起陆续推出4L、5L、12L等中大型规格包装饮用水，目前已形成1.5L-19L的中大规格包装饮用水矩阵，中大规格包装水增长迅速，2017-2019年实现营收22.1/29.7/38.8亿元，CAGR高达33%，远高于小规格包装水的15%增速，占总营收比重由12.6%增长至16.2%。疫情进一步催生家庭用水需求，2020H1在其他品类均有所下滑时，中大规格包装水实现了26.2%的增速，有效拉动整体业绩。随着渠道深度下沉和新消费需求的增长，中大包装饮用水品类预计将持续快速增长。

4.2. 饮料：持续创新延长产品生命周期，加速产品更迭抢占细分市场

改进口味和包装设计，延长产品生命周期。通常饮料产品从上市到顶峰的生命周期约为5年，公司利用自身的研发和营销优势，对上市多年的经典产品改进包装设计以迎合年轻消费者审美，同时推出新口味满足多样化需求，增强新一代消费者认同感，保持品牌活力，延长产品生命周期。例如，2004年上市的“尖叫”系列功能性饮料在2017年推出青芒和白桃两款新口味产品；2019年，针对中高浓度果汁兴起的市场趋势，公司将2003年推出的“农夫果园”30%果汁系列升级到50%，推出两款六种果蔬汁，巩固中浓度果汁市场优势；2020年公司拳头产品“茶π”果汁茶推出杯装系列以适应日益兴起的街饮场景。目前尖叫和茶π系列产品均为所属品类龙头，营收占比分别为12%和10%，产品生命周期远高于一般饮料产品，预计未来将继续保持稳定增长。

加速推新，切入细分新赛道，拓宽产品矩阵。公司近年来依托高水平的研发能力和多样化的营销手段加速产品更迭，陆续切入咖啡、苏打水、植物酸奶等快速增长的软饮品类，同时探索上游种植业供应链，推出“17°”鲜橙、苹果和东北香米等产品，未来公司将针对市场的健康化、年轻化需求趋势，加速布局新品类。2018年起，国内饮料市场小众品类崛起，其中兼具碳酸饮料的口感和饮用水的健康双重属性的气泡水、随街饮场景兴起的杯装果汁茶等品类表现亮眼，头部企业纷纷入局。2020年5月，公司推出TOT气泡饮，延续天然健康风格，将果汁茶口味与碳酸结合，在果味气泡饮中突显差异化优势。9月，公司又推出第二款果味茶饮料“冻冻茶”，在传统瓶装果味茶的基础上加入茶冻，创新性打造“可以嚼着喝的果茶”，通过新奇的口感吸引年轻消费者。通过不断创新和尝试，拓宽品类矩阵，公司加速占领细分市场，保持品牌活力。

4.3. 渠道：持续深度下沉，发力新零售

渠道持续深度下沉，加强终端零售网点建设。公司渠道布局仍有下沉空间，根据渠道调研数据，在终端网点数量上，2020年康师傅和统一的终端零售网点数量约为农夫山泉的2.4倍和1.8倍；在网点地区布局上，康师傅和统一拥有多层级经销体系，深入三、四线城市，下沉至乡镇零售网点，而目前农夫山泉以区县级经销商为主，尚未完全下沉渗透至乡镇，未来渠道布局仍有较大下沉和拓展的空间。同时，公司近年来加强终端零售网点建设，通过多样化产品组合优化货架陈列，在36万家零售终端网点配备农夫山泉品牌形象冰柜，加大线下市场活动力度，提升产品在终端零售网点的的影响力，提高消费者的购买频次，从而带动终端零售网点销售额的增长。

发力新零售渠道，拓宽分销广度。2020年中国便利店/自动售货机渠道分别占比6.1%/1.4%，2015-2020年CAGR分别为7%/5%，但对标日本和欧美仍有较大成长空间。其中，自动售货机市场迅速增长，从2015年的75亿元增长至2019年的285亿元，CAGR高达65%。公司顺势布局新零售渠道，2018年7月公司收购安吉智能生活100%股权，正式布局自动售货机领域，截至2019年12月31日，公司已在全国近300个城市投放近60000台自动售货机进一步满足消费者即饮场景需求。同时，公司开始发力便利店和电商等快速增长的其他新零售渠道，全面触达消费者。

5. 风险提示：

疫情反复，新品推广市场反响不如预期，原材料价格上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

「链接」

,