巴菲特学ppt学费（伯克希尔大学1995年）

这是“主观的观”第193篇原创文章。

我认为这大概反映了他相对矛盾的心态，到底是忠于自己的承诺，还是应该面对无情的商业现实？

主观的观 （公众号ID: trainingview）

文字 | 老郭

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06

接着上次的问题，继续分析。

使巴菲特改变主意的主要力量，主要就是产业的变迁和环境的改变。

这个转变的过程，在1990年之后的致股东的信中都有所体现，我们摘录一些巴菲特的原话来加以说明。

在1990年，巴菲特认为媒体事业远不如前几年的预期，并开始思考媒体事业退化的原因；而且从经营的实践出发，他已经开始意识到媒体事业的特许经营权实际上正在被削弱，

他在致股东的信中讲道：

查理和我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含水牛城日报等报纸在内，这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许多，问题是这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢?(意味着下次景气向上会再恢复)，或是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失掉。

因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力，尽管如此我还是提供个人的判断供大家参考，虽然相较于美国其它产业，媒体事业仍然维持一个不错的经济荣景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。

媒体事业过去只所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的从业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长已大不如前，此外逐渐取得商品销售市场占有率的一般零售渠道商根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮购服务)，最重要的是印刷与电子广告媒体渠道大幅增加，因此广告预算被大幅度地分散稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种的现象大大地减低我们所持有几个主要媒体事业投资与水牛城报纸的实际价值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。

在1991年的致股东的信中，巴菲特专门用“媒体产业的变化与其评价算式”这样一个小节的内容，来谈论媒体事业的产业变迁。

而且，巴菲特在1991年已经非常确定的得出结论，“由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀”。

这和他在1990年还在思考可能是因为受到景气循环的影响的观点，是完全不同的。

巴菲特认为，因为信息和娱乐来源越来越多，消费者也有了更多的选择，竞争会更加激烈，“媒体产业因而丧失了部分原有的特许能力”。所以，不仅媒体事业的短期盈利能力受到冲击，而且对其长期价值也有非常深远的影响。

原来的媒体事业不用额外的投入，只是利用自己的提价权，就可以实现每年6%的永续增长的预期被改变了。

因此，从估值的角度来看，对于同样的利润产出，同样使用10%的折现率进行折现，对其的估值却从25倍[1/(10%-6%)]降低到10倍[1/（10%-0%）]。

关于这点，我在《伯克希尔大学1991年——巴菲特论成长性对企业估值的影响》中做过的详细分析。

从自由流现金流折现的角度来看，媒体事业的价值会大大的降低。

但是，即使做了这样理智的分析，巴菲特还是做出了与此相反的决定。

在1991年的致股东的信中，他这样讲道：

“ 这些媒体事业的价值因为前面所提到的产业所面临的形态转变而大幅滑落，……我们不会只是因为还有其它更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的事业或主要投资出售。”

我认为这大概反映了他相对矛盾的心态，到底是忠于自己的承诺，还是应该面对无情的商业现实？

07

1993年11月，大都会ABC宣布回购200万股股票，回购价格在590-630美元之间。

大都会这样的一个安排，很难说清楚到底是汤姆-墨菲故意的安排，还是大都会回购政策的延续。但是，无论因为什么原因，这都在一定程度上，缓解了巴菲特的矛盾的心态。

巴菲特借此机会卖出了100万股，成交均价为630美元，收回了6.3亿美元，但他仍然是大都会ABC的第一大股东，还持有公司13%的股权。

这100万股的买入价是172.5美元，买入总成本1.725亿美元，扣除35%的资本利得税后，还净赚2.97亿；持有总共7年的时间，年化收益率为20.33%，这个投资结果看上去是相当不错了。

而且，巴菲特的这个收益完全是公司本身的价值增长带来的，并没有占到估值提升的任何便宜。

1993年，大都会ABC的每股净利润为40.3美元，根据卖出价格算，对应的市盈率约为16倍，和1986年买入时的市盈率完全一样。

然而，这种好心情并没有维持多久，到了1994年底，大都会ABC的股价继续上涨至852.5美元。这样算来，巴菲特在1993年卖出的100万股，足足少赚了2.225亿美元的差价。

为此，巴菲特还把这件事列为1994年的“新鲜出炉的错误”进行反思。在我看来，这不过是市场先生的疯狂所导致的“正确的行为带来了错误的结果”而已，不觉得这有什么好值得反思的。

此后几年，受广告效应的增大等利好因素的影响，大都会ABC的股价继续上涨。

1995年，巴菲特在太阳谷遇到迪士尼总裁迈克尔-艾斯纳时，大都会ABC的股价已经涨到1020美元；到1996年，大都会ABC合并到迪士尼合并后，股价高达1270美元。

因此，这提早卖出的100万股，如果持有到1996年，持有时间为10年，年化复合收益率为22.1%。

与1993年卖出的收益率相比，虽然只有不到2个点的差距，但在绝对金额上正好少赚了一半，大概是6.4亿美元。

和第一次一样，巴菲特再次因为过早卖出投资大都会ABC的股票而遭受了重大损失。

巴菲特一边在为过早卖出大都会ABC的行为反思，一边仍然在找合适的机会卖出剩余的股票。唯一改变的是，不再谈起“亲人”和“永不卖出”的话题。

当看到连股神都会改变承诺的时候，你是否会觉得相信网络大V的信誓旦旦的帖子，并盲目的紧紧跟随的行为，是否有点太缺心眼了，毕竟连罗大佑都在唱“爱情这东西我知道，可永远是什么？”

因此，当迪士尼的总裁迈克尔-艾斯纳在路边遇到巴菲特，顺便谈到迪士尼和大都会ABC合并的事情时，作为大都会ABC的大股东，巴菲特积极的推进了这件事。

当时，艾斯纳、巴菲特、墨菲三个人就在路边进行了短暂的会谈，各自做出了让步，并且因为巴菲特的牵线搭桥，他们在两周后就达成了协议。

迪士尼最终以195亿美元的价格收购了大都会ABC，在当时，这个价格创下了历史上第二大的收购记录。这个收购价格是大都会ABC公司现金流的13.5倍，净利润的28倍。

作为大股东的巴菲特，还持有200万股大都会ABC的股票，而这部分股票的收益，巴菲特从鱼头吃到了鱼尾，除了公司的内在价值增长的因素外，还占了估值提升的便宜（16倍买入，28倍卖出）。

在大都会ABC的股票转换成迪士尼的股票前，巴菲特持有的这200万股股票的税前收益为21.95亿元[(1270-172.5)*200万]，如果加上原来卖出的100万股票的收益4.575亿美元（6.3-1.725），税前净收益合计为26.53亿。

相对5.17亿美元的投入而言，巴菲特在大都会ABC上的投资，10年赚了6.13倍，这笔投资总的年化复合收益率为19.88%，非常的成功。

回到当初我们对巴菲特投资大都会ABC价格的讨论，给我们带来的启发应该是：对于优质的成长股，即使当初的买入价格过高，只要公司价值持续成长，也可以获得理想的收益。

但是，其中的关键是，你怎么能够确定公司的价值会持续的成长呢？

因此，所谓的安全边际，就是为这种不确定性所预留的缓冲余地吧。

足够的安全边际，可以保证公司价值如果按照你所预期的增长，你可以大赚；但是，如果你的预期是错误的，起码保证不会赔钱。

事实上，这并不是艾斯纳和墨菲第一次讨论合并事宜，只是以前双方在收购条件上并没有达成一致。

这个交易最终能够达成，除了双方在收购条件做出了让步之外，我觉得还有其他三个原因：

第一、汤姆-墨菲的搭档丹-伯克，在1993年年满65岁的时候，选择了退休。

第二、1995年的时候，汤姆-墨菲已经是70岁的高龄，依然在从事一线管理公司，而且还没有找到接班人。毕竟不是所有人都像巴菲特和查理-芒格一样，希望能够辛勤工作到生命的最后一天。

第三、作为大都会ABC的大股东，巴菲特对于合并的事宜是非常积极的。

他在1996年的致股东信中说道：

“我认为迪⼠尼与资本城的合并案是天造地设的⼀对，即使没有那天在太阳谷的巧遇，双⽅终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在鲜花⼤道碰到正要赶⻜机的迈克尔，整个合并案可能不会那么快地顺利完成，不可讳⾔的，迪⼠尼与资本城都将因为我们那天的巧遇⽽受惠良多。”

我们可以看出，巴菲特是非常支持迪士尼和大都会ABC的合并的。

那么，他这样做，到底是看好合并后的前景，还是可以借此卸下原来对汤姆-墨菲所许下的沉重诺言呢？

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