机械行业发展问题分析（机械设备行业研究）

（报告出品方/作者：华泰证券，肖群稀，关东奇来，时彧，黄菁伦）

全球衰退不确定性上升引发出口走弱，关注机械设备出口替代

通过对中国机械设备板块整体出口额的结构及金额分析，我们发现，机械设备出口导向的 子行业中，受影响程度由高到低：消费类机械-通用及基础件-工程机械-能源装备。由于海 外真实购买力下降，中国“性价比”优势更加显著，表现为中国的出口替代。关注通用及 基础件中具备成本优势的领域（叉车/天然气装备/部分风电零部件）；关注具备全球技术领 先优势的领域（光伏/锂电设备）；关注利润端影响因素：关税/汇率/运费的边际改善。

欧美制造业PMI见顶回落，越南/泰国处于扩张区间

欧美制造业 PMI 自 2021 年 3 月见顶后持续回落，越南/泰国等东南亚主要国家 2022 年以 来PMI持续处于扩张区间。欧美制造业PMI自2020年受疫情影响探底以来持续攀升至2021 年 3 月见顶，分别达到 64.7/62.5，后持续下探，截止 2022 年 7 月分别为 52.8/49.8，欧元 区 PMI 已跌破扩张区间。而越南/泰国等东南亚主要国家先后自 2021Q4 疫情政策放松后 PMI 持续处于扩张区间，2022 年 7 月越南、泰国制造业 PMI 分别为 51.2/52.4。中国制造 业 PMI 除 2022 年 4 月受疫情扰动，跌入紧缩区间，其余均在 50 枯荣线上下震荡。

22H1中国机械设备出口同比增速收窄至6.72%，呈现走弱迹象

2002-2021 年中国核反应堆、锅炉、机械等器具及零部件（机械设备整体）出口额快速提 升。中国机械设备板块出口总金额从加入 WTO 后的 2002 年的 508 亿美金直到 2021 年达 5476 亿美元，复合增长率达 14.12%，受益于疫情中中国相对稳定的供应链及成本优势， 2021 年机械设备出口额同比增长 24.4%，2022 年 1-6 月机械设备出口额同比增长 6.72%， 增速逐月放缓。

机械设备类产品中，机械基础件占比最高，2021 年为 37%。据 UN Comtrade 的细项整理， 2021 年机械基础件占整体机械设备出口额的约 37.05%，工程机械、专用设备、机床、叉 车、手工具分别占比为 10.13%、6.37%、5.74%、1.62%、1.52%。

机械设备出口产品及地区结构

2021 年中国机械设备类产品出口额亚洲占 42%，北美洲/欧洲分别占 28%/23%。出口机械 设备国别前五分别是美国、日本、荷兰、德国、印度。从出口国别占比来看，美国是中国 内地机械设备类产品最大的出口国/地区，占整体出口金额的约 26.31%，其次是香港，占 12.54%，之后是日本、荷兰、德国和印度，分别占 6.72%/5.93%/5.72%/4.51%。美国、日 本、德国都是全球相对工业体量较高的地区，对机械设备相关产品的需求相对较高。机床、 工程机械、专用设备等主要产品以出口亚洲为主，叉车的欧洲出口占比较高，手工具及机 械基础件的三地出口占比较为均衡。

通用设备及基础件：制造业景气度“晴雨表”，出口增速或趋缓

通用设备及基础件是制造业景气度的“晴雨表”。与单一行业投资周期驱动的专用设备不同， 机器人、叉车、机床为代表的通用设备行业下游需求高度分散，因此与整个工业部门的景 气度及资本支出需求相关度较高，随 PMI 周期波动，通用设备需求增速呈现周期性。另一 方面，原材料价格的波动会影响公司的盈利能力，带来成本周期。因此通用设备利润增速 周期约等于需求周期（工业景气度、PMI）与成本周期（钢价、PPI）的剪刀差。

我们认为2022H2中国通用设备海外需求或将趋缓

中国通用设备及基础件出口与全球制造业景气度（PMI）高度相关，基于华泰宏观对下半年 海外经济或将衰退的判断，我们认为 2022H2 中国通用设备海外需求或将趋缓，下一轮出 口高增长有待于全球制造业景气度的修复。受多重因素影响 2019 年全球制造业景气度低迷， 制造业 PMI 位于枯荣线以下，中国主要通用设备及基础件出口增长疲软，2020 年叠加疫情 影响，出口下滑幅度较大。2021 年以来受益于后疫情时代全球制造业景气度边际改善，主 要通用设备及基础件增长强劲，其中逐步具备全球竞争力的叉车出口增速最为亮眼。进入 2022 年，伴随制造业 PMI 回落，1-6 月份叉车、空气/真空泵/轴承/机床及零部件等主要产 品出口累计同比增速较 2021 年增速普遍有所下滑。

已建立全球竞争力的细分领域，需求韧性相对较强

我们认为，面对海外经济衰退，通用设备及基础件出口景气度或出现分化，已建立全球竞 争力、海外份额持续提升的细分领域需求韧性将表现较强（如叉车等）；仍处于国内进口替 代阶段、尚未建立对海外企业的竞争优势的细分领域，需求韧性相对较弱（如中低端机床、 中低端轴承等）。

新能源时代中国叉车产业全球竞争力强化，中国叉车企业国际市场地位日益提升，份额提 升有望对冲需求衰退的影响，叉车出口韧性相对较强。世界范围内，在传统叉车市场，以 日本丰田、德国凯傲、德国永恒力、美国科朗、美国纳科等为代表的全球知名的叉车制造 商在全球叉车市场竞争中处于有利地位；值得关注的是，近年来电动化、尤其是锂电化趋 势有效消除了相比于外资品牌中国叉车企业在内燃机及传动方面的技术短板，中国新能源 叉车已在产品品质、技术与研发、价格、交期等多维度建立全球竞争力，出口叉车产品结 构不断优化，产品附加值不断提高，海外市场份额提升呈加速趋势，有力地推动了叉车的 出口增长，份额提升将有望一定程度上对冲需求波动。

高端数控机床仍是中国装备制造业短板，机床出口以中低端产品为主。中国是全球机床制 造大国，但存在中低端机床产能过剩，高端数控机床国产化能力不足的难题。据中国机床 行业协会数据，2021 年中国金属加工机床、金属成形机床产量的数控化率仅为 45%、11%， 相比于欧美等发达国家 70%以上的机床数控化率，中国机床的数控化仍有待进一步加强。 2021 年中国机床、数控机床进口价格高达 7.7、19.6 万美元，分别为出口价格的 256、10 倍，悬殊的进出口价格反映中国机床及数控机床产业尚不具备全球竞争力，产业发展任重 道远。

中国压缩机、真空泵出口产品附加值偏低。目前，全球压缩机、真空泵市场的高端产品仍 以国外企业为主，中国已成为压缩机、真空泵进出口大国，目前出口产品附加值偏低，中 低端产品同质化严重，市场竞争激烈。据海关总署数据显示，2020、2021 年中国压缩机、 真空泵行业进出口总额一直保持着贸易顺差，但进出口产品均价差距悬殊，2021 年压缩机、 真空泵进口均价分别达出口均价的 6、10 倍。

全球轴承市场集中度较高，由海外八大家垄断，国产化替代仍然任重道远。在全球范围内， 轴承行业经过多年产业竞争后，形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承 企业垄断竞争的态势。世界八大轴承企业包括斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯 克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、铁姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亚（NMB: 6479 JP）、不二越（NACHI: 6474 JP），据头豹研究院，2020 年这八家轴承企业在国际轴 承市场的市场占有率合计达到 70%，成垄断态势。分行业应用来看，在中高端轴承海外巨 头的垄断更为明显。汽车轴承目前主要被全球八大家所垄断；风电 3MW 以上机型的主轴轴 承大部分仍依赖进口，但 3MW 以下机型以基本实现了国产化。偏航变桨轴承也基本实现了 国产化，而齿轮箱轴承还未实现国产化。

关注国内需求边际修复对海外衰退的对冲

中国通用设备仍以内需为主，伴随 Q2 疫情有效控制后，国内制造业景气度的环比改善有 望带动通用设备内需边际修复，一定程度上对冲和缓解海外衰退对通用设备需求的影响。 从历史来看，受国内宏观经济和制造业景气度周期影响，通用设备约 3-4 年出现一轮周期 性波动（行业产销量增速低点分别为 09、12、15、19、22 年），每轮周期下行 1 年左右出 需求修复拐点，PMI 是判断通用设备景气度的同步指标。我们认为，经过 2021 下半年以来 的调整，伴随疫情有效控制后制造业景气度逐步修复，国内通用设备需求亦将随之环比改 善，有望逐步开启下一轮成长期。建议关注以国内市场为主的机器人及零部件、叉车、机 床&注塑机、真空泵&压缩机行业的本土领军企业。

工程机械：全球需求或向下小幅波动，海外需求好于国内

2021 年全球工程机械销量创历史记录。据 Off-Highway Research 统计，2021 年全球工程 机械销量同比增长 10%，达到 119.1 万台，创历史记录，主要系 2021 年全球低利率、高商 品价格及基建投资的刺激。Off-Highway Research 预测 2022 年全球工程机械销量或同比 下滑 5%，为历史第二高位。2023-2026 年行业总体销量有望围绕 100 万台上下波动。

受益于产业转移，东南亚市场带动中国工程机械出口持续高增

中国出口的挖机销量自 2018 年起逐年快速提升，目前以出口东南亚为主。据 CCMA，我 国挖机出口量从 2018 年的 1.91 万台提升至 2021 年的 6.57 万台，CAGR 为 51%。2022 年 1-6 月出口挖机 5.19 万台/yoy 72.2%，持续维持高速增长。由于 1）东南亚防疫政策边 际放松，地产基建投资有所恢复；2）我国工程机械品牌在东南亚等国性价比及竞争力持续 提升；2021 年我国挖机出口中印尼、菲律宾、泰国、越南及印度合计占比约 29%，为主要 出口地区。

美国加大基建投资，中国企业积极开拓欧美高端市场

美国正式签署基建法案，有望持续支撑工程机械需求。2021 年 11 月 15 日，美国总统拜登 正式签署 1.2 万亿美元的两党基础设施建设法案。为重建美国基础设施、加强制造业、创造 高薪就业机会、发展经济和解决气候变化危机等问题提出了 6 个优先事项。据 CNN，该计 划中和基建相关的投资项目高达约 4260 亿美元，占总投资额约 35.5%。该计划的推进将有 助于支撑美国工程机械的需求。

得益于低利率环境，欧美地产投资增速在 2020 年疫情后至 2021 年同比增速大幅提升，并 在 22Q1 维持较高水平。据北美最大的工程机械租赁公司联合租赁统计，2021 年非住宅建 筑、基建及住宅建筑分别占工程机械租赁需求占比的约 39%、13%、4%，油气/矿产等占 租赁需求占比约 13%。得益于疫情后的低利率环境，欧美地产投资增速自 2020/06 到 2021/06 同比均有比较明显的增长。

得益于地产和基建的强劲支撑，北美工程机械行业持续高景气。据 Ritchie Bros 数据，自 2020 年起工程机械二手机拍卖价格与实际估值比值从 0.97 提升至 2022 年初的 1.18。联合 租赁的工程机械车队的生产率自 2020 年 1 季度见底后持续提升，并在 22 年以来高位震荡。 北美及欧洲的挖机开机小时数自 2020 年起震荡提升。

本土龙头企业加快全球扩张

对标卡特彼勒和小松，国内企业的全球化进程有望持续深化。卡特彼勒和小松 2021 年业务 本国营收占比分别为 44%和 12%，远低于等国内巨头的本土营收占比。在海外市 场工程机械需求波动不大的背景下，国内龙头企业随着全球竞争力的持续提升，有望不断 提升全球市场份额，从东南亚向欧美市场延伸。

本土龙头公司的全球竞争力持续增强，海外营收占比在 2021 年大幅提升。得益于中国稳定 的供应链、海外市场景气以及本土企业持续提升的全球竞争力，三一、徐工、中联等本土 主要工程机械企业的海外营收占比在 2021 年均大幅提升，其中三一 2021 年的海外营收占 比已达到 23.41%。

能源装备：结构性景气领域，受欧美衰退影响较小

欧洲加大清洁能源假设，风光锂电设备需求相对景气

光伏：REPowerEU目标2025/2030年实现320/600GW装机

REPowerEU 目标在 2025/2030 年实现 320/600GW 光伏装机。2021 年欧盟新增光伏装机 23GW，超历史峰值。据 EurObserv’ER 统计，2021 年欧盟 27国光伏装机规模达到 159GW， 同比增长 23GW（ 17%），增幅超过 2011 年的历史峰值（21GW）。5 月 18 日，欧盟委员 会公布“REPowerEU”能源计划，旨在通过大规模、快速地部署可再生能源，以结束对俄罗 斯化石燃料的依赖。其中太阳能光伏发电是核心支柱，该计划目标在 2025 年和 2030 年分 别实现 320GW 和 600GW 的光伏装机，有望在 2027 年替代 90 亿方天然气消费量。该目 标超出 BNEF（BloombergNEF）的预测，但略低于欧盟《2021-2025 年太阳能市场展望》 中提出的中期情景预测。三类装机容量预测下，2021-2025 年及 2026-2030 年欧盟光伏装 机复合增速均远高于 2016-2020 年及 2017-2021 年复合增速。

风电：全球新增装机震荡上行，欧美为主要装机地区

2001-2021 年间全球风电新增装机量震荡上行。据 GWEC，2021 年全球风电总计新增装 机量为93.6GW，其中海风21.1GW，陆风72.5GW。截至2021年全球合计装机量达837GW， 其中陆风 780GW，海风 57GW，占装机量的 7%。

2022-2026 年欧洲风电新增装机量或需达 160GW。据 Wind Europe 报告预计欧洲将在 2022-2026 年期间安装 116GW 的新风电场。这些新增风电装机容量的四分之三将来自陆 上风电。为满足欧盟新的 EU Repower 的 40%可再生能源目标，需要每年新增 32GW 的风 电装机，此目标高于Wind Europe的预测。2021年是欧洲新增风电装机容量创纪录的一年， 为 17.4 GW（其中陆上风电 14GW，海上风电 3.4GW），超过 2017 年的 17.1GW。能源 缺口或促使欧洲风电装机进程加速，装机量有望持续超 Wind Europe 预期。

欧洲多国均设定了发展风电的目标。2020 年 11 月，欧盟海上可再生能源战略制定了到 2030 年至少达到 60GW 海风容量，到 2050 年达到 300GW 的目标。 2021 年，德国修订《德国 可再生能源法》和《德国海上风能法》，提出 2030 年前，德国陆上风电、海上风电及太阳 能光伏发电的装机容量将分别增加 71GW、20GW 和 100GW。2020 年，英国发布《未来 能源情景 2021》，海风装机要在 2030 年达到 40GW，2040 年达到 80GW，2050 年达到 113GW。

除中国外，美国为陆风装机第二大国，欧洲海风装机更高。据 GWEC，截至 2021 年美国 占合计陆风装机量的 16%，为除中国外的陆风装机第二大国。除中国外，截至 2021 年海 风装机主要集中在欧洲地区，英国、德国、荷兰和丹麦合计占比为整体装机量的约 44%。

锂电池：全球主要电池企业总规划产能达3682GWh，海外占比38%

海外电动车产业链本土化趋势有望提速。据 GGII，2022 年 1-6 月，全球电动汽车电池装车 量达 203.4GWh/yoy 76.8%。排名前十企业市占率达 91.8%，主要来自于中日韩三国。从 装机增速来看，除 SKI 外，LG 新能源、松下、三星的装机增速普遍在 30%左右。 锂电池出口量价齐升，中国锂电产业竞争力持续提升。根据海关总署数据，2021 年我国锂 离子电池出口数量为 34.3 亿只，出口金额达到 284.3 亿美元/yoy 78.3%，均价为 34.74 美 元/yoy 28.7%；2022 年 1-6 月，中国锂离子电池出口数量为 19.0 亿只，出口金额达到 202.1 亿美元/yoy 76.3%，均价为 41.15 美元/yoy 113.8%。

根据 GGII 数据，瑞典 Northvolt、法国 Verkor、法国 ACC、斯洛伐克 InoBat Auto、英国 Britishvolt、挪威 Freyr、挪威 Morrow、意大利 Italvolt、塞尔维亚 ElevenEs 等多家欧洲本 土电池企业，都更新了其动力电池工厂建设计划，建设进度明显提速。例如，Northvolt 宣 布其位于瑞典 Skellefteå的 Ett 工厂已经于 2022 上半年开始出货，成为第一家向欧洲主机 厂供应动力电池的欧洲电池企业，与中日韩电池企业展开直接竞争。与此同时，包括法国 Verkor、法国 ACC、挪威 Freyr 等其它欧洲电池企业也对外发布了多份锂电设备和原材料 采购订单，表明其动力电池工厂建设也进入了实质性阶段。

中国动力电池厂商开启全球化征程。依托于多年积累形成的技术储备、产业链配套、整线 交付使设备一致性、良率提高、大规模制造等竞争力，中国产品、中国方案、中国技术将 深度参与到其电池产业构建之中，掌握全球定价权。中国动力电池企业宁德时代、远景动 力、蜂巢能源、比亚迪、中航锂电、国轩高科等明确或者已经启动在欧洲建厂。

2021 年全球锂电设备需求为 1227 亿元。截至 22 年 7 月，国内外主要电池企业总规划产 能已经达到 3682GWh，对应设备需求 7732 亿元；其中国内规划产能 2282GWh，对应设 备需求 4792 亿元；海外规划产能 1400GWh，对应设备需求 2940 亿元。

天然气装备：欧洲天然气紧缺，利好天然气基础设施建设

2021 年俄罗斯占欧洲天然气进口量的 37%，欧洲管道气向欧洲供应减少，将使得欧洲增加 LNG 进口补偿缺口。根据欧盟统计局、IEA 数据，2021 年欧盟和英国天然气市场的总供给 量为4660亿m³，其中自有产量为840亿m³，净进口量为3820亿m（进口 ³ 2877亿m³PNG， 占进口总量的 75%；进口 LNG940 亿 m³，占进口总量的 25%），对外依存度高达 83%。俄 罗斯是欧洲最大的天然气进口国，进口量为 1421 亿 m³（其中 PNG1235 亿 m³，LNG186 亿 m³），占总进口量的 37%。

欧洲管道气进口减少，LNG 进口增加，对 LNG 生产及储运带来额外需求。LNG 储运产业 链主要包括：天然气液化、储存、运输、接收终端、气化站等。欧洲加大存储容量建设， 刺激接收站、FSRU 等工程建设需求；增强运力，LNG 船舶、LNG 罐箱产品受益；欧洲承 接进口 LNG 的基础设施有限，内部各国接收能力分布不均匀，缺口较大，各国加大接收站 建设，建设周期较长。

中短期来看，欧洲清洁能源产业链对中国依赖程度依然较高

中国光伏产业链处于全球领先地位，有望受益于欧洲光伏建设提速

我国光伏产业链处于全球领先位置。2021 年硅料、组件等四大环节中资企业产量占比分别 达到 76%、96%、82%和 96%。设备全部国产化，工艺技术多次打破世界记录。

2022 年前后，欧洲、印度等海外地区政府都在推动光伏制造产业链的本土化，试图减弱对 于中国光伏产品的依赖。产业链的完善需要时间，短期之内，我们认为中国光伏产业链的 优势将继续保持。中国光伏产业出口将维持高位，另一方面中国企业加快海外建厂步伐。

风电设备：国内多数零部件环节具备全球竞争力，有望受益于欧洲风电装机加速

国内风电领域具备出口能力并有竞争优势的环节：主轴、铸件、塔筒、齿轮箱等，将受益 于海外风电建设需求。

风电铸件：国内铸件成本优势明显，承接全球需求，有望受益于欧洲风电景气。考虑到国 内人工/能源及原材料成本的优势，据华经产业研究院，2021 年全球风电铸件 70%的产能 集中于中国，风机大型化及海风对大尺寸铸件存在更高需求，同时对铸件防腐、耐高低温 等提出更高要求，因此大兆瓦稀缺产能或具备更高议价能力。

主轴：锻造主轴双寡头格局已现，市占率持续向头部集中。我们国内风电锻造主轴主要参 与者有金雷股份、通裕重工、国机重装、太原重工等，市场竞争逐渐呈现金雷、通裕双寡 头格局。据金雷股份公司公告，2021 年销售风机主轴对应装机 24.43GW，全球市占率约 26.1%，金雷及通裕两家合计占全球市占率 42%。在风机大型化背景下，市占率有望持续 向头部集中，锻造主轴本土制造企业有望受益于欧洲风电行业景气及大型化趋势。

齿轮箱：在风机原材料端属于较集中的行业，中国高速传动稳居世界第一。2020 年齿轮箱 前 5 大供应商占整个市场份额的 86%。排名前三的供应商（南京高传、采埃孚、威能极） 约占到全球齿轮箱年产能的 70%。

塔筒：在欧盟反倾销加税情况下中国仍具成本优势，具备出口能力。根据欧盟对中国风电 塔筒的反倾销终裁，国内不同企业出口到欧盟的塔筒产品将被征收不同的反倾销税。国内 主要塔筒出口企业是苏州天顺、蓬莱大金和泰胜风能，分别适用的反倾销税率为 14.4%、 7.2%、11.2%，以 14.4%的税率测算，中国出口欧盟的塔筒再加征反倾销税后的到岸价格 较欧盟本地企业销售价格便宜 10%以上。

法兰：海风 大型化优化供应格局，国内存在具备全球供货能力的优质企业。目前海外的风 电 塔 筒 法 兰 生 产 商 主 要 有 FlanschenwerkThal 、 EuskalForging 、 FRISA 以及太熊 （TAEWOONG）。国内风电塔筒法兰行业中，拥有大型化制造能力的企业较少，其中仅恒 润股份、伊莱特、山西天宝拥有生产直径 10 米以上的辗环机，而仅恒润股份和伊莱特拥 有 10MW 以上机型法兰的能力。其中，恒润股份下游客户覆盖维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山等世界巨头。

锂电装备：锂电池出口维持高位，中国中后端装备竞争优势显著

欧洲加快本土动力电池产能建设，但本土供应链羸弱已经成为了欧洲动力电池产业的最大 掣肘，具备实力的中国锂电设备企业成为欧洲电池企业供应链建设的重要力量。经过多年 的发展，国产锂电设备性能已经处于领先地位，在国内动力电池制造中实现了大规模替代 进口并开始出口。中国锂电设备的竞争优势体现为：

1） 产品性能上，核心技术指标已领先国外企业，实现了追赶和超越。前段以及化成、分容、 测试等后段生产工序相对运动幅度小或者较为稳定，而中段生产工艺因需要较多的运动 步骤较难提升，因此电极片的堆叠/卷绕速度的快慢成为制约产线整体生产速度的核心。 目前国内卷绕、涂布设备效率已经达到世界一流水平；分容化成设备充放电机的电流和 电压的控制/检测精度分别达到 0.05%和 0.02%，能够严格控制锂电池的一致性及精确评定 电池等级。

2） 产品性价比优势：根据 GGII 数据，以涂布机和卷绕机为例，国外品牌的卷绕机价格高 于国产高端品牌 20%-30%，国外涂布机价格高于国产设备 40%-50%。综合成本和技 术两方面，国产锂电设备的竞争优势明显。

3） 中国头部锂电设备企业当前具备更快速稳定的交付能力，将成为欧洲电池企业加快产 能建设释放的重要选择。其中，包括 Northvolt、ACC 等欧洲电池企业大规模采购中国 锂电设备，表明国内设备性能获其认可。

4）国产设备由后向前逐步赶超，系统集成化、自动化水平突出，整线总包业务能力强。欧 美电池新势力对于产能释放的需求迫切，但生产经验相对匮乏，更加希望设备商为其提供 锂电池生产整线，使得产线尽快投入使用从而加速产能投放。国内设备商国际化步伐逐步 加快，能够作为主导设备商开展整线总包任务，满足欧洲电池初创企业对于电池整线的需 求，打开全球化发展的道路。

5）中国企业的成本控制能力远高于日韩竞争对手，龙头企业具备更好的盈利能力。可以看 到，以先导智能为代表的龙头企业凭借较强的竞争力，规模优势，优异成本控制能力，实 现了高于行业的盈利能力。即使在原材料成本压力较大的 2021 年，龙头企业依旧保持了相 比行业平均水平较好的盈利能力。与海外主要竞争对手相比，中国企业表现出了较好的成 本控制能力。2021 年日本平野净利率 7.2%，日本 CKD 净利率 4.9%，韩国 PNT 净利率 14.7%，除 PNT 外均低于中国锂电设备领先企业，普遍偏低的盈利能力限制其后续业务发 展。

天然气装备：LNG船舶订单创新高、LNG罐箱受益于订单溢出

LNG 运输船订单大增， 2022 上半年突破 100 艘。根据克拉克森 7 月 8 日数据显示，今年 LNG 运输船订单已经达到 104 艘，新造船价格大幅上涨，新造船单船价格近 2.4 亿美元。 船级社 DNV 的替代燃料洞察（AIF）平台的最新数据显示，2022 年的 LNG 燃料船订单总 数有望达到 151 艘。 据中华航运网，三星重工截止 6 月承接的新船订单累计已提升至 33 艘、63 亿美元，达到了今年全年接单目标 88 亿美元的 72%。33 艘新船订单中，LNG 船有 24 艘，占比高达 72.7%，正在主导着 LNG 船建造市场。

大型 LNG 运输船建造市场竞争格局是韩国企业一家独大、日本勉强维持、欧洲零星建造， 中国崛起，中国沪东中华是领头企业。在上半年 LNG 船舶订单中，韩国三大船厂 DSME、 现代重工、三星重工拿走了大部分订单。中国的 LNG 造船势力也在逐步崛起，沪东中华在 今年拿下了 19 艘订单。此外，江南造船和大船集团也相继开始发力建造大型 LNG 运输船。 LNG 罐箱是传统 LNG 海运的快速补充形势，我们认为将受益于 LNG 船订单溢出。罐箱建 造周期短，且具备移动化的特点，可以跳过 LNG 接收站直接进口，直达终端客户，对 LNG 价值链的作用主要体现在协同效应和补充效应。

消费类机械：需求增速回落背景下优选偏必选板块

消费增速回落，美国强于欧洲

欧美消费者信心指数均自 2021 年 7 月起大幅下滑，欧洲零售同比增速显著低于美国。据 Wind，欧美消费者信心指数均自 2021 年 7 月起大幅下滑，欧盟 27 国指数调整幅度大于美 国，且截至 2022 年 7 月欧盟 27 国信心指数已显著低于 2008 年金融危机同期最低水平。 欧盟 27 国零售额同比增速自 2022 年 6 月正式转负，且此前增速显著低于美国。

超额储蓄叠加稳健资产负债表，美国通胀仍处于筑顶阶段。据美国 Brookings Institution 测 算，美国居民在 2020 年 3 月至 2022 年 1 月之间累计了 2.5 万亿美元（已经过通胀调整） 的超额储蓄，且这部分主要流入了存款账户。2.5 万亿美元由 1.3 万亿美元的超额收入以及 1.2 万亿美元的花费缩减组成（2020 年 3 月至 2022 年 1 月之间的居民储蓄率为 14%，疫 情前约为 8%）。房贷与可支配收入的比值自 2011 年见顶后持续回落，2021 年达到新低， 体现出美国居民的资产负债表更加稳健。短期美联储紧缩预期难有喘息，因为通胀仍在筑 顶阶段，逻辑上，美联储只能依靠抑制需求来压制通胀，但在居民资产负债表稳健、拥有 大量超额储蓄的情况下，抑制通胀的难度是增大的，意味着需要比以往更为紧缩的金融条 件才可以发挥出相同的作用。

零售商库销比缓慢回补。2021Q2 困扰美国经济增长的主要因素是生产恢复滞后、供给不能 匹配需求增长，Q3-Q4 疫情反复之下，生产依旧恢复缓慢，截至 2021 年 11 月数据，美国 零售商库存销售比达到低位 1.10。后续随着美国防疫政策的不断放开，零售库存比有缓慢 回升，截止 2022 年 4 月达到 1.18，仍远低于疫情前水平。

美国地产需求韧性仍持续。自 2010 年以来，美国月度新屋开工呈震荡上升趋势，2020 年 以来趋势仍延续。成屋销售自 2022 年以来月度销量呈下行趋势，主要系待销售成屋库存持 续走低，供给端存在瓶颈。成屋销售中位价自 2010 年起稳步走高。

我们认为，从目标市场筛选的角度来说，出口链中美国业务营收占比大于欧洲的公司，相 对其营收端具备更强的韧性。

必选强于可选，关注受众人群购买力变化对需求的影响

从两个维度考虑需求韧性，1）必选消费强于可选消费；2）受众人群购买力提升/受损较小 的板块韧性较强，因此消费类机械相关板块的需求韧性从高到低排序为：全地形车（受众 群体为中产以上阶层，或受益于通货膨胀资产有所升值）>五金工具（必选消费、低值易耗 品）>电踏车（偏可选消费）>扫地机器人（可选消费）。

全地形车：北美消费群体购买力稳定，行业仍供不应求

由于疫情催化，2020 年北美全地形车终端消费需求快速提升。据 Polaris 年报，2013 年以 来，全球全地形车销量稳定在 80-90 万辆之间。而得益于疫情催化及美国政府对公民的财 务补助，美国全地形车销量在 2020 年大幅增长，实现销售 98.5 万台/yoy 27.9%，贡献了 全球销量的主要增长动力。2021 年美国销量下滑主要系产业链供应瓶颈，交付存在阻碍， 实现销售 82.5 万辆/yoy-12.55%，目前时点交付阻碍仍然存在。

我们认为，疫情有望抬升全地形车整体的长期需求中枢。据 Polaris 的 20Q2 Investor Presentation，疫情期间的销量快速增长主要来源于新增受众群体的快速扩大，2020 年 4-6 月（美国疫情初始爆发期）Polaris 新用户单月销量同比分别增长 30%、115%和 110%，远 高于受众复购数。我们判断，疫情期间的娱乐活动受限，及全地形车运动的较低感染风险， 使更多的人选择尝试全地形车这一项娱乐活动。据 Polaris 的 21Q1 Investor Presentation， 部分新用户已出现复购行为，表明部分新用户有望转化为忠实受众群体，我们认为，这会 扩大整个全地形车的受众群体，支撑更高的长期需求中枢。Polaris 2021 年新增购买的销量 占比与 2020 年整体持平，维持了较好的新用户购买率。

库存处历史低位，补库需求推动销量增长延续。据 Polaris 22Q1 的 Investor Presentation， 由于供应链及生产基地不同程度受疫情影响，全行业需求旺盛的背景下，库存水平不断下 降。Polaris 截止 2022Q1 的代理商库存水平仅为疫情前正常水平的 20%，同时产能释放及 补库进展缓慢。Polaris 已采取 1）代理商预售制度，积压订单不断增长；2）对代理商手上 的过季存货做回厂改造，做成新款再次发售。因此，我们认为，受补库支撑，行业需求有 望延续增长。

五金工具：具备刚需消费属性，需求韧性较强

2003 年至 2022 年 5 月，美国五金工具行业销量额及销量同比大部分为正数。与地产行业 趋势类似，美国五金工具行业销售额及销量自 2003 年以来大部分时候处于增长状态，仅在 2006.07-2008.04 及 2008.11-2010.01 的短暂区间内出现过最高同比 12%以内的负增长， 主要系五金工具为美国生活必需品，且属于低值易耗品，受经济周期及购买力影响波动较 小。2022 年 5 月，行业销售额及销量同比增速分别为 9.48%及-1.19%，销售额增长主要靠 价格提升带来，行业需求基本平稳。

手工具库存处于正常水平，电动工具及园林工具库存水平相对更高。据我们的产业链调研， 从细分品类看，北美手工具库存处于历史正常水平，且存在工具柜等少数品类由于物流/产 能等因素导致库存水平较低。电动工具及园林工具由于之前海运周期拉长（由 1-2 月拉长 至 3-6 月），导致品牌商在北美仓库备货水平高于平均水平，达到正常水平的 1.6-1.8x，由 于海运周期逐步缩短，品牌商也存在逐步去库的趋势。

自行车/电踏车：需求高位小幅回落，欧美电动化长期潜力深远

高通胀环境下，后疫情时代处于高位的美国需求已出现小幅回落。我们认为，在物价上涨、 油价高企环境下，虽然海外整体消费会一定程度上受到抑制，但由于自行车是短交通代替燃 油车较好的出行方式之一，且欧美自行车文化深厚，相比于一般可选消费品，自行车需求韧 性较强。据 Bloomberg 数据，2022 年后美国自行车及配件消费支出指数虽然有小幅回落， 但仍处于历史较高水平。

我们认为，高通胀环境对欧美消费的抑制虽然对自行车短期需求带来了一定的不确定性， 但不改欧美自行车电动化大趋势，市场空间将有望稳步提升。未来欧美电踏车渗透率提升 空间广阔，销量与市场规模长期增速可观，电动化、智能化将为自行车行业带来新的发展 机遇，提升行业壁垒、提升产品单价及市场规模，有望成为未来十年的自行车行业红利。

近年来，欧洲自行车市场的电动化进程加快，助力电动自行车（电踏车）普及程度增加， 销量持续增长。电机、电池等相关技术的进步与政府出台的补贴政策是重要因素。一方面， 生产技术的进步使得助力电动自行车更加轻便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面， 欧洲部分国家的政府关于助力电动自行车的一系列补贴措施有助于降低购买门槛，刺激消 费者的购买意愿，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供 200 欧元的补贴，瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价 25%的补贴（最高 1,000 欧元）等。在政府补贴计划的带动下，欧洲助力电动自行车市场快速发展，法国、意大利、 德国和荷兰等自行车消费大国的助力电动自行车销量在近年均实现较快增长。

欧洲自行车市场中助力电动自行车（电踏车）渗透率稳步提升，2020 年已达 21%。据久祺 股份招股说明书、Bike Europe 数据，2019、2020 年欧洲共销售助力电动自行车达 340、 470 万辆，2016~2020 年复合增速达 29%，渗透率从 8%提升至 21%。在欧洲，有大量多 山国家，路面的各种坡道极为常见，使用普通的自行车会带来较大的身体负担，而助力电 动自行车的出现则很好的解决了“身体负担”的使用障碍。我们认为，未来随着助力电动 自行车性能与质量的不断提升，其适用范围将继续扩大，在部分应用场景中可成为传统自 行车的良好替代，助力电动自行车在欧洲市场的消费量将有望继续保持高增长趋势。据 Bike Europe 预测，2030 年欧洲电踏车销量有望超过 1700 万辆，2020~2030 年欧洲电踏车销 量复合增长率或达 14%。

美国市场目前正处于助力电动自行车（电踏车）走向普及的开端，渗透率提升空间广阔。 自 2014 年起，美国电动自行车委员会开始积极推动各州实行统一的“三级分类系统”，明 确助力电动自行车的属性和使用要求。在相关政策的推动下，美国城市交通局（NACTO） 调查显示，2018 年度共享助力电动自行车、电动滑板车成为了共享出行的主流选择，全年 共享助力电动自行车共使用 3,850 万次，占出行总次数的 50%。据 INSG 数据，2020 年美 国电踏车销量已达 81 万台，渗透率提升至 4%。我们认为，未来美国市场对自行车的需求 预计仍将以中高端车型为主，且助力电动自行车的市场份额在一段时期内将有望快速提升。 据 Inkwood Research 预测，北美电踏车市场规模有望从 2020 年的 9.7 亿美元增长到 2028 年的 18.9 亿美元，CAGR 达 9%。

扫地机器人：可选属性较强、需求下降明显，中国企业韧性好于海外品牌

我们认为，欧美衰退下扫地机器人的敏感度较高，行业需求将受抑制。扫地机器人作为可选 属性很高的消费品，在欧美高通胀环境下短期需求存在较大下行压力，iRobot 为美国、欧洲 扫地机器人第一大品牌，其收入增速可较为直观反映欧美市场终端需求，2021Q4、2022Q1 iRobot 收入增速分别同比下滑 16%、4%，印证海外需求下行。

出口要素分析：关税/运费/汇率边际改善或释放企业利润弹性

海运分析：2022年以来集装箱结算运价呈下降趋势

美西港口拥堵情况大幅改善。以南加州洛杉矶长滩港为例，其排队集装箱船数量在 2022 年 1 月 9 日达历史新高，排队船只数量达到 109 艘，而后拥堵状况显著改善。截止 2022 年 7 月 1 日，在港排队船只数量降至 18 艘，虽然相比疫情前正常状态的 0-1 艘还有较大差距， 但改善程度也较为明显。

2022 年以来集装箱结算运价呈下降趋势，7 月第一周美西运价指数已跌至去年同期水平。 2020 年以来受疫情因素影响全球海运运力承压，2021 年海运供需矛盾进一步加剧，叠加 海外港口拥堵等问题，上海出口集装箱运输指数（SCFI）、中国出口集装箱运输指数 (CCFI) 均创 2010 年以来新高，对中国制造业出口型企业造成较大压力。但 2022 年以来，上海出 口集装箱结算运价指数（欧洲航线）有明显下降，美西航线 6 月以来也有明显下降趋势。

自 Q3 开始，美西及欧线运价同比已由正转负，或有望支撑未锁长协的出口企业利润率同比 改善。欧线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的 7 月至 12 月之间，并于下一年的 1 月 1 日开始实施；美线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的 12 月至下一年的 4 月之间，并于下一年的 5 月 1 日开始实施。比较去年 12 月的欧线价格/今年 4 月的美西线价 格，与最新的运价水平均为倒挂，因此应关注出口企业长协签订比例、长协签订价格及违约 成本，综合分析运价下行对企业利润率的影响程度。我们认为，未大比例锁定长协的出口企 业有望直接受益于运费的同比降低，运费降低有望同比支撑其毛利率水平提升。

汇率分析：本币贬值利好以美元定价并对价格端控制力强的标的

人民币兑美元贬值利好以美元定价并对价格端控制力强的出口企业。2021 年全年美元兑人 民币汇率平均价为 6.45，同比 2020 年人民币升值了 6.5%，而 2022 年 4 月以来受国内疫 情及美国加息预期等因素影响，人民币兑美元汇率见底回升，截止 2022 年 8 月 8 日汇率为 6.77。汇率变动对出口企业的报表影响主要分为两块：1）直接对收入端的作用，如销售产 品以美元计价，成本是人民币计价，汇率将直接同幅度作用于收入端，并增厚利润；2）汇 兑损益，如企业整体的流动外汇敞口是美元，那么这部分也将结转为利润。因此，以美元 定价的企业，且对价格端控制力较强，不会因为汇率变动需要频繁调价的企业，且多以美 元结算的企业从汇率波动上受益的程度更高。

关税分析：中美贸易摩擦缓和预期频现，关注复审程序进展

中美贸易摩擦上半年现实质性缓和，352 项中国进口产品率先获得关税豁免。美国时间 2021 年 10 月 4 日，美国贸易代表戴琦公开声明，美国对于与中国的贸易关系将会进行新一轮的 评估和考察，重新审视中美之间的贸易关系，将会制定弹性的新的贸易政策，并重启中国 部分商品的关税豁免程序的讨论。

10 月 5 日，美国贸易代表办公室（USTR）表示，将在 10 月 12 日至 12 月 1 日期间就恢复针对中国进口产品的定向关税排除程序的计划征求 公众意见，特别是是否恢复此前扩大的 549 种进口产品类别的关税排除，其中包括 ATV、 自行车、家用扫地机器人、AC/DC 电机及工业零部件等。2022 年 3 月 23 日，美国贸易代 表办公室表示，将恢复部分中国进口商品的关税豁免。此次关税豁免涉及此前 549 项待定 产品中的 352 项。该规定将适用于 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日之间进口自 中国的商品，其中扫地机器人和自行车在豁免关税名单内。

美国或寻求部分关税豁免以减轻通胀压力，关注下半年复审程序进展。美国贸易代表戴琪 5 月 2 日在出席活动时表示，美国政府将采取一切政策手段以抑制物价大幅上升，暗示削减 对中国输美商品加征的关税将在考虑范围之内。美国贸易代表办公室（USTR）5 月 3 日表 示，四年前依据所谓“301 调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日结束，即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序，告知那些 受益于对华加征关税的美国国内行业代表相关关税可能取消。行业代表可分别在 7 月 5 日 和 8 月 22 日之前向该办公室申请维持加征的关税。该办公室将依据申请对相关关税进行复 审，复审期间将维持这些关税。紧接着 6 月 14 日，据美国 Axios 网站，拜登在与主要内阁 成员的会面上透露出倾向于放宽特朗普时期的一些对华关税，可能更倾向于偏消费品类。

机电、音像设备等产品占我国对美出口金额约 45%，是美加征关税的重要组成部分。2018 年 5 月 29 日美国白宫发表声明称美国将对 500 亿美元含有“重要工业技术”的中国进口 商品加征 25%的关税，包括与“中国制造 2025”相关的技术。6 月 15 日发布了约 500 亿 美元的 25%关税加征商品清单，7 月 11 日发布了新一批约 2000 亿美元的关税加征清单， 并于 8 月 2 日宣布 2019 年 1 月 1 日将这批关税由 10%提升至 25%。据海关总署，自 2015 年至 2022 年 5 月，我国对美出口金额中约 45%为机电、音像设备及其零件、附件，机械 设备类产品在对美出口中占据重要地位，如关税豁免，相关设备类公司有望直接受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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