美康智能健康产业（电子病历行业龙头）

（报告出品方/分析师：中国银河证券 吴砚靖 邹文倩）

一、电子病历快速普及 存量升级，带动全院信息化建设

（一）政策持续推动，电子病历升级空间仍然较大

近年来，电子病历在政策驱动下快速普及，占医疗信息化市场的比例逐年提升。

2018年 8 月，卫健委医政医管局发布了《关于进一步推进以电子病历为核心的医疗信息化建设工作的通知》，明确要求“到2020年，三级医院要实现院内各诊疗环节信息互联互通，达到医院信息互联互通标准化成熟度测评 4 级水平。”

在中国医院协会信息专业委员会发布的《中国医院信息化状况调查(2019-2020年度)》报告显示，1017家受访医院中，672家医院认为电子病历集成建设需要重点关注，其中86.14%的受访医院给予建设电子病历系统最高优先级。

根据 Frost&Sullivan 统计，近年来，我国电子病历市场规模在相关政策催化下快速增长，2016-2020年复合增长率为 26.6%，2020年我国电子病历市场规模达到 18 亿元。电子病历占 医疗信息化市场的比例逐年提升，预计2022-2025年电子病历市场仍将保持年均30%以上的增速，至2025年市场规模将达到 73.7 亿。

2022年将是三级医院电子病历 4 级建设集中完成期。

自2018年《关于进一步推进以电子病历为核心的医疗信息化建设工作的通知》发布以来，电子病历建设稳步推进。

截至2020年底，我国二级医院电子病历评级平均水平为 2.03 级，三级医院为 3.46 级，全国电子病历评级平均为 2.43 级，电子病历建设进度慢于预期。

因此2021年 10 月 14 日，卫健委与中医药管理局联合印发《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》，将全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到 3 级和 4 级的建设目标延至2022年。

并且要求到2022年，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级，智慧管理平均级别力争达到 1 级和 2 级，能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。

1. DRG/DIP 三年行动计划发布，2025年底实现“全覆盖”

DRG/DIP 三年行动计划发布，2025年底实现“全覆盖”。国家医疗保障局于2021年发布《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》，要求2022到2024年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展。

到2024年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作，先期启动试点地区不断巩固改革成果；到2025年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。

电子病历是 DRG/DIP 的数据来源和质控核心。

DRG/DIP 实施所需采集数据内容基本相同，主要分为病人病案信息及医保结算信息，其中诊疗基本信息包括病程严重程度及复杂性、医疗需要及使用强度、医疗结果及医疗资源消耗。

病人病案信息是否完整，对患者的诊断是否合理，病案记录是否规范，这些问题决定了 DRG/DIP 实施的合理性和精确性。

信息采集过程中的病案相关信息均来自电子病历系统。同时，电子病历系统是病案质控的核心，完善且高效的电子病历系统能够保障病案信息的及时性、完整性、合理性和规范性。

DRG/DIP 实施要求电子病历系统应用水平需达到 5 级标准。

据国家医疗保障局2019年发布的《国家医疗保障 DRG 分组与付费技术规范》，DRGs 实施的基本条件之一为信息互联互通，要求医疗机构具有内部 HIS 系统、病历系统、收费系统和医保结算系统互联互通，提升病案质控的效率。

按照卫健委发布的电子病历分级标准，为充分保证病案质量满足 DRG/DIP 应用要求，电子病历系统应用水平需达到 5 级标准，即实现统一数据管理，中级医疗决策支持，将带动全国医疗机构电子病历系统进一步升级。

2. “千县工程”名单确定，要求范围内的县级医院达到三级医院标准

2021年 11 月，国家卫健委印发了《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，旨在推动省市优质医疗资源向县域下沉，逐步实现县域内医疗资源整合共享。方案提出，到2025年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。

2022年 4 月，国家医政医管处公布了首批“千县工程”示范单位名单，全国共有 1233 家县医院入选。这些县医院普遍医疗信息化基础较差，如果要达到三级医院的医疗服务能力水平， 则电子病历需要至少达到 5 级标准，这将带来非常大的升级改造空间。假设单个县医院医疗 IT 改造平均投入 2000 万，则十四五期间“千县工程”带来的医疗 IT 市场空间将达到 246 亿。

（二）医疗数据中心需求有望迎来加速增长

电子病历 5 级以上将带动医疗数据中心需求增长。医疗信息化建设围绕数据生产、数据集中、数据利用展开，其中数据生产环节由电子病历系统承担，数据中心产品将医院内的管理、临床等信息数据进行统一收集存储，并完整、及时的提供给使用者，实现院内的信息共享和互联互通。

电子病历 5 级要求全院医疗数据集成，实现智能化采集和应用，数据中心的建设提高医疗数据整合利用能力，在数据收集、统计及传输方面体现出了更好的专业性和可扩展性，是医院互联互通水平提升与电子病历 5 级及以上建设的基本要求。

我国医疗数据中心市场快速增长，但目前规模仍较小，未来几年有望加速增长。中国医疗数据中心起步较晚，据 Frost&Sullivan 数据显示，2016 年数据中心市场规模仅为 10 亿元。随着医疗信息化，对数据集成、统计及应用的要求越来越高，医院数据中心市场规模快速增长，2020年我国医疗数据中心市场规模为 35.2 亿。

随着电子病历 5 级医院数量的快速增长，未来几年我国医疗数据中心市场有望迎来加速增长，据 Frost&Sullivan 预测数据，2022-2025年市场增速分别为 25.84%、28.50%、29.20%、29%，至2025年市场规模将达到 121 亿。

（三）市场增量空间测算

电子病历及全院信息化建设打开较大升级增量空间。截至2020年底，我国共有三级医院2996 个，二级医院 10404 个，过去 5 年的年复合增速分别为 7.1%/6.7%。

我们假设：

1、2025年三级医院基本上均达到电子病历 5 级标准，二级医院基本上均达到电子病历 4 级标准；

2、2022-2025年三级医院与二级医院的数量年均增速分别为 6%/5%；

3、根据中标情况估计，三级医院电子病历系统由 4 级升至 5 级（包括相应的数据中心等）建设平均投入按 1500 万元，二级医院电子病历系统由 3 级升至 4 级建设平均投入按 400 万元计算。

依据这个假设，我们测算出三级医院和二级医院于2022-2025年期间将分别贡献601、482亿元的市场增量，加上千县工程的 246 亿元增量，总计2022-2025年电子病历及全院信息化建设带来的市场空间增量将达到 1329 亿元。

（四）借鉴美国发展史：技术优势决胜电子病历市场，未来向专科化演进

美国电子病历市场集中度持续提升。

Epic 和 Cerner 分别为美国电子病历市场第一、第二大厂商，2019年 Epic 和 Cerner 急诊电子病历合计市占率超 58%。

Epic 成立于1979年，是美国最大的医疗信息化厂商之一，其主要业务模式为电子病历产品的开发和销售，提供以 Chronicles 数据库为核心的集成化医疗信息软件。

Cerner 成立于1979年，是目前全球规模最大的医疗信息化厂商之一，市值超过了230亿美元，其主要业务包括核心电子病历等传统 HIT 产品，及收入周期管理(RCM)、公共卫生管理(PHM)等新产品线。

美国电子病历黄金发展期内，技术领先型公司优势扩大。

2009年，美国国会通过 HITECH 法案，授权美国医保部门(CMS)制定有效使用(MU)的具体标准，包括对医院电子病历功能的具体要求及在电子病历的应用程度的考察要求。

MU 第二阶段的评价指标由 CMS 在2012年 8 月推出，强调医院内部数据在科室间的交互以及数据在临床诊疗的应用，对电子病历产品的平台化和集成度提出了更高的要求。

Epic 和 Cerner 凭借技术和产品优势，满足关键需求，而其他供应商技术及产品跟进不及时，使得 Epic 和 Cerner 在医疗信息化市场中崛起。

2020年 Epic 医院客户净增长 101 家，Cerner 客户净流失 19 家。其中，Epic增长的客户大多由 Cerner、Meditech 及 Allscripts 的客户转化而来。

在过去的 5 年中，Epic 每年平均净增 83 家医院客户，其电子病历系统的深度集成及稳定性使其成为许多大型医院的首选。2020年美国医疗信息化市场中 Epic 的市场份额为 31%，全美覆盖床位占比为42%，远高于 Cerner 床位占比 27%。

电子病历系统作为医院信息系统的核心，进一步奠定了 Epic 在医疗信息化市场中的地位。 未来电子病历将向专科化、智能化发展，专科电子病历市场空间有望打开。

中国以往的电子病历市场增长以综合电子病历为主，医院大多不区分各个专科的电子病历，而未来注重普适性临床业务管理的综合电子病历无法满足特定科室的管理需求，更具临床深度、贴近专科流程的专科电子病历需求日益凸显。

美国龙头 Epic 的电子病历产品基于一套主体框架，为所有专科进行定制，专科化功能非常完善。Epic 分别为 42 个专科定制开发了电子病历系统。

随着专科需求的个性化和差异化越发明显，专科电子病历市场的结构占比将不断提升。

据 Frost&Sullivan 统计，2020年中国专科电子病历占比为 20.8%，至2025年，这一比例将进一步提升至 36.0%。未来，基于海量电子病历数据积累和专科化程度提升，电子病历能够在临床数据治理、智能决策、知识挖掘等方面实现智慧化应用。（报告来源：远瞻智库）

二、临床信息化先行者，电子病历领域领头羊

（一）深耕临床信息化，覆盖全国医院千余家

公司是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，长期深耕临床信息化领域，是国内该领域的领军企业之一。

经过十余年的发展和投入，公司目前已经形成了具有自主知识产权的医疗信息化核心技术与产品体系，覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节，致力于向医疗相关机构提供综合信息化解决方案。

医疗信息化客户遍及全国，收入侧重华东华北，客户以公立医院为主。

公司在临床医疗信息化领域拥有长期的领先优势，客户遍布全国所有省市自治区。

公司业务起步于华北地区，并逐步实现全国布局及发展，其中华东、华南市场增长较快，2020年华北、华东、华南三个区域营收在总营业收入的占比达 71%。

目前公司已经在全国各地积累了丰富的客户资源与服务经验。公司临床信息化业务覆盖医院客户 1400 余家，其中三甲医院 430 余家，占全国三甲医院比例超过四分之一。

近 3 年公司医疗信息化业务客户数量分布稳定，其中公立医院占比约90%。

（二）产品布局丰富，电子病历稳坐龙头

以电子病历为基础，产品体系不断扩展。

公司自2006年开始针对电子病历系统进行深入研究和开发，基于电子病历积累的丰富客户资源和对国内医疗信息化领域内客户需求及技术趋势的准确把握，以综合电子病历为核心，利用自主知识产权的编辑器技术和 JHFramework 应用开发框架，横向拓展出移动护理、手麻、ICU、急诊、口腔专科、产科专科等电子病历产品线，纵向基于已有优质用户合作经验和数据优势，利用大数据技术打造医院数据中心，深度挖掘临床应用智能化，实现了从电子病历系统为主的单一产品模式向智慧医院整体解决方案的综合模式的转变，未来整体发展可期。

在先发优势和丰富技术实践经验加持下，电子病历业务稳居行业龙头地位。

公司于2009年参与国家三级医院电子病历试点工程，积累了大量的电子病历开发实践经验，并受邀参与完成卫生部《基于电子病历的医院信息系统集成平台》的编写。

2017年配合北医三院参与《电子病历系统功能应用水平分级评价方法及标准》的修订工作，成为国家电子病历、互联互通标准制定的参与方之一。

截至2021年末，公司已累计助力 20 余家医疗机构通过电子病历五级以上认证，数量和规格处于行业领先地位。根据 Frost&Sullivan 数据，公司在2020年中国电子病历市场中排名第一。

根据 IDC 数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。相较美国电子病历市场，目前我国电子病历市场格局较分散，未来集中度仍有较大提升空间。

医疗信息化行业整体集中度不高，“以点带面”或成为未来发展方向。

目前我国医疗信息化市场的格局比较分散。

根据 Frost&Sullivan 数据，2020年，公司在我国医疗信息化市场中以 3.7%的市场份额排名第 7 名，体现出公司在除电子病历之外的市场上的份额仍有较大提升空间。

公司以客户需求为导向持续完善产品线，积极面向不同类型的医疗机构客户，在综合电子病历系统的基础上，大力拓展专科电子病历系统，同时针对大型三级医院业务数据整合和利用方面的痛点，逐步研发并推出了医院数据中心、智慧医疗解决方案等产品线。

此外，公司还以当前研究型医院建设发展为导向，采用大数据搜索引擎建立灵活高效的可精准定位、秒级响应的数据检索系统，通过智能数据预处理系统实现对多源异构数据的深度治理，建立全流程一体化科研分析平台，满足科研思路挖掘、数据检索与预处理到统计分析等一站式科研需求。

总体来看，公司能与行业其他参与者形成差异化竞争，并且针对高中低层次的医疗机构均有产品线覆盖，未来在整体医疗信息化市场的份额有较大提升潜力。

（三）数据中心和专科电子病历有望成为第二增长极

公司在医院数据中心市场中处于领先地位。

公司是国家互联互通测评标准制订参与者，其医院数据中心相关产品经过多年的积累和发展，产品成熟度不断提升，能够快速满足互联互通等相关国家要求，取得了良好的市场口碑。

公司医院数据中心产品客户中超过 40 家医院获信息互联互通标准化成熟度测评 4 甲及以上认证，该数量和规格处于行业领先地位。2021年公司医院数据中心软件销售收入同比增长 39.25%，三年复合增长率达到 77.08%。

公司为专科医院、综合医院定向专科提供具有临床深度、符合专科流程的管理系统，包含手术麻醉、重症监护、心脏电生理、口腔专科电子病历、产科专科电子病历、肿瘤专科电子病 历、院前急救信息系统、急诊临床信息系统等，在专科电子病历领域处于行业领先地位。

2021年公司专科电子病历发展加速，专科电子病历销售收入同比增长143.92%，专科电子病历在整体收入结构中的占比增加 3.32 个百分点。

2021年公司在急救急诊专科领域内推出了急救急诊一体化平台和急诊五大中心信息系统，已在多家三甲医院部署上线，并在一家三甲医院完成验收，稳定运行。

此外，公司还推出了 VTE（动脉血栓）风险防控系统，该系统依据静脉血栓栓塞症的最新指南及专家共识，对患者 VTE 风险和出血风险进行自动评估及预警提醒，并推荐相应预防措施，提供 VTE 防控一站式解决方案。2021年内，VTE 风险防控系统已在国内十余家大型三甲医院上线。（报告来源：远瞻智库）

三、多业务增速亮眼，规模效应逐步体现

（一）收入高速增长，毛利率稳中有升

营业收入高速增长，季节性特征明显。

近年来公司营业收入高速增长，2021年公司营业收入达到6.52亿元，同比增长22.58%。2017-2021年公司营业收入复合增长率为26.31%，2019-2021年电子病历平台软件、医院数据中心软件业务复合增长率分别为47.03%、77.08%。

公司营业收入季节性明显，主要集中在下半年度，2021年下半年营业收入占全年收入67.78%，主要由于公司采用“终验法”确认收入，同时公司客户群体主要为公立医院，大多在下半年进行项目验收或交付确认。

产品单价稳中有升。

电子病历应用需求的提升及功能模块要求的增多带来产品平均单价的上涨，由2018年的平均43.72万元/件增长到2021年中平均70.86万元/件。

毛利率高于可比公司均值，长期呈上升趋势。2019-2021年公司毛利率保持高于行业均值， 2021年公司毛利率为51.21%。

2020年毛利率略降主因受新冠疫情影响，导致跨疫情期间的项目实施时间增加，使得人工成本有所上升；另一方面，在电子病历评级、互联互通评级要求政策出台后，各级医院对软件产品提出的应用深度增加、与院内其他系统的对接及配合度需求增加，公司增加人工成本投入及第三方接口配合等技术服务的采购，致使成本上升。

从长期来看，公司通过历史交付项目积累了大量可复用模块及项目交付经验，产品化程度提升，相应人工成本降低，毛利率长期呈上升趋势。

（二）高研发投入维持技术先进性，规模拓展有望提效降费

十余年深耕临床信息化，技术积累护航公司发展。

公司自2006年开始针对电子病历系统进行深入研究和开发，并不断收集用户需求进行优化，积累了大量的临床交互经验，提升了医生使用体验度和科研数据应用便捷度。

公司在系统架构设计、病历数据记录方式、病历生成方法多个关键节点的技术上拥有多项发明专利，截至2021年 12 月 31 日发行人在医疗信息化方面拥有已授权发明专利 20 项，实用新型专利授权 12 项，外观设计专利授权 17 项，软件著作权 670 项。

大力投入研发，保障持续创新。

公司研发费用率多年显著高于同行业上市公司平均水平，2021年公司研发费用率为19.24%，明显高于可比公司均值11.71%。截至2021年12月31日，公司共拥有研发人员和技术人员692名，占员工总数的比例为34.90%。

公司于2021年12月14日在科创板 IPO，据招股说明书披露，上市募集资金投入将重点围绕综合电子病历的升级、专科电子病历的研发，以及数据中心升级改造等，在电子病历及数据中心领域的竞争力有望巩固并提升。

销售费用及管理费用控制水平逐年提升，营收规模快速扩大有望提效降费。

2018-2021年公司的销售费用率为23.3%/18.9%/16.7%/16.1%，行业可比公司均值为9.6%/9.8%/9.9%/10.2%；公司的管理费用率为19.2%/14.4%/10.8%/9.9%，行业可比公司均值为11.5%/11.1%/10.7%/10.7%。

公司的医疗信息化业务正处于规模化阶段，市场投入和管理投入增多，销售团队分为综合线和专科线，针对专科电子病历销售有望增强。2020年公司人均薪酬为20.72万元/人，处于行业较高水平，致使管理费用率略高于可比公司。2021年，随着公司营收规模不断扩大，规模效应显现，管理费用率首次低于行业可比公司均值，未来销售费用率和管理费用率有望持续下降。

（三）盈利能力不断改善

公司2018-2021年净利率分别为-28.33%/-0.18%/2.39%/5.05%，ROE 分别为-23.18%/1.47%/5.31%/10.57%，同业可比公司 ROE 均值分别为8.06%/0.84%/-2.51%/2.29%。

由于公司收入规模增速较快，同时毛利率稳中有升，期间费用率逐渐降低，盈利能力不断改善，ROE优于行业均值并不断提升。

四、盈利预测与估值分析

医疗信息化政策持续推进，公司在临床信息化领域具有领先地位和技术优势，有望保持综合电子病历方向的优势，并以数据中心和专科电子病历为第二增长极，收入有望迎来快速增长，我们预测公司2022-2024年医疗信息化收入增长率为40%/35%/30%；因医疗器械业务并非公司主要发展方向，预测2022-2024年医疗器械收入增长率为0%/0%/0%。

基于此，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入9.08/12.22/15.86亿元，同比增长39.25%/34.65%/29.78%；实现归母净利润0.97/1.36/1.79亿元，同比增长96.08%/39.25%/31.76%；对应 PE 分别为38.42/27.62/20.97倍。

我们选取了医疗 IT 领域的公司作为可比公司，根据 wind 一致预测，卫宁健康、创业慧康、东软集团、万达信息这4家公司2022-2024年的动态PE的平均值分别为46.04/28.11/20.22 倍。嘉和美康的估值相对较低，且具有较好的成长性。

五、报告总结

我们预计公司2022-2024分别实现营业收入9.08/12.22/15.86亿元，同比增长39.25%/34.65%/29.78%；实现归母净利润0.97/1.36/1.79亿元，同比增长96.08%/39.25%/31.76%；当前股价对应 PE 分别为38.42/27.62/20.97倍。

六、风险提示

1、疫情影响超预期的风险：

如果未来国内新冠疫情出现反复或加剧，将影响公司医疗信息化业务的实施和交付进度，进而导致公司营业收入下降、业绩下滑，对公司的盈利能力造成不利影响。

2、医疗信息化政策推进不及预期的风险：

公司业务发展与医疗卫生行业信息化进程密切相关，受医疗信息化政策影响较大。如果国家及各级地方卫健委等对电子病历评级、互联互通评级等医疗信息化产品的政策发生变化，对医疗信息化政策力度减弱，或对公司经营造成不利影响。

3、市场竞争加剧的风险：

在国家大力推进医改和医疗卫生信息化的背景下，国内从事医疗信息化的企业纷纷加大投入抢占市场，进入该领域的公司也不断增加，市场竞争较为激烈，如果未来市场竞争加剧出现价格下降的情况，或对公司经营造成不利影响。

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