英搏尔什么时间上市（逆风布局景气收获）

原标题：低谷期逆风布局，景气时劳有所获，英搏尔：新能源汽车高性价比电驱零部件，规模才是王道

业绩走出低谷，规模经济或将进一步改善盈利能力。

作者 | 塔山

编辑 | 小白

新能源汽车的发展离不开核心技术和关键零部件。比如动力电池作为成本占比最大的核心零部件，成就了宁德时代这样万亿市值的企业。

除了动力电池及车身外，核心技术和关键零部件主要集中电机系统和电控系统。其中，电机 电控合计占整车成本约13%（不同车型存在差异）。

（来源：驱动视界、东吴证券研究所）

新能源乘用车领域，从事电机电控系统的企业基本可以分为三大类：第三方供应商、动力系统集成商和整车厂。

本研报重点分析第三方供应商当中深耕新能源汽车电驱动领域的上市企业——英搏尔。

公司最早专注于电动汽车驱动系统（电机控制器、电机、减速箱）、电源系统（高压配电盒、车载充电机、DC-DC转换器）当中除减速箱外的5个核心部件。

（来源：2021年报）

后续产品集成度不断提升，目前主营产品为电机控制器及驱动总成、电源总成，主要应用在三个领域：新能源汽车、中低速电动车和场地电动车。

不同领域的电动车辆划分以及管理口径大致如下：

（来源：招股说明书）

2021年6月，工信部正式公开征求对推荐性国家标准《纯电动乘用车技术条件》的意见，其中将四轮低速电动车命名为“微型低速纯电动乘用车”，并提出了产品的相关技术指标和要求：

（1）要求微型低速纯电动乘用车座位数在4座以下；

（2）30分钟最高车速大于40km/h且小于70km/h；

（3）车辆的长宽高应不大于3500mm、1500mm、1700mm；

（4）车辆整备质量不应超过750kg；

（5）车辆续航里程不小于100公里；

（6）电池能量密度要求不小于70wh/kg。

场地车→中低速电动车→新能源汽车，公司发展历程基本对应国内电动汽车的重要发展阶段：

（1）2009年，进入场地电动车市场，实现进口替代；

（2）2009年，进入中低速电动车市场，配套交流电机及控制系统；

（3）2013年，进入纯电动乘用车市场，批量配套符合“双80”标准的纯电动乘用车电机控制器；

（4）2015年，批量配套符合“双100”标准的纯电动乘用车电机控制器；

（5）2018年，配套中大型纯电动乘用车单一零部件及系统集成产品。

（来源：招股书及公告、天风证券研究所）

中低速车业务作为公司的传统业务，参考2016年数据，电控领域市占率已经达到60.9%。

1 新能源汽车业务贡献最大营收，场地车业务具备增长潜力

政策方面，2018年以来，新能源汽车行业的补贴进一步下降，补贴往高续航里程、高功率密度的车型倾斜，同期中低速电动车产业面临清理整顿。

2019年度，中国新能源汽车销量同比下降4%，为近十年来首次同比下降。

受此影响，2019年公司产品销量出现下滑，进一步导致当年出现亏损。

从业绩增长情况来看，2019年是个清晰的分界点，此后两年增长强劲，归母净利润增速远高于营收增速。

2022年Q1营收增长363.5%，归母净利润增长774.5%，不过扣非归母净利润仅增长129.6%。

归母净利润和扣非归母净利润出现较大差距，主要是由于新增山东子公司的政府补助导致，实际增收不增利主要是由于研发费用和管理费用同比大幅增加所致。

对比历年来年报主营业务描述，公司产品定位已经完全转向新能源汽车领域，2021年公司新能源汽车业务营收占比大幅提升，成为最大营收来源，基本实现从中低速电动车配套为主向新能源汽车配套为主的业务转型。

另外，根据2020年报粗略计算，公司中低速车产品平均价格为277.29元，新能源汽车产品平均价格为1865.72元，新能源汽车产品单车价值明显更高，这也是其营收占比大幅提升的原因之一。

结合细分行业的营收增速来看：

（1）2021年新能源汽车业务增长强劲，主要由于配套的新能源车型快速放量导致；

（2）2021年中低速车业务出现下滑，主要原因系：一方面是A00级车型销量大幅增长，分流了部分中低速车市场销量；另一方面，部分中低速车企转型升级，原有中低速产品产销量有所减少；

（3）近两年场地车业务出现明显增长，主要原因系：特种车行业一方面响应国家政策行业实行电动化替换；另一方面，公司与杭叉、上汽大通、瑞驰新能源、湖南星邦等专用车、工程机械龙头企业达成合作并贡献营收。

初步来看，2021年新能源汽车业务出现了爆发式增长，且新能源汽车对中低速车形成了明显替代；场地车业务随着市场拓展至叉车、工程机械等细分行业，也出现了明显增长。

值得一提的是，目前产品直接材料占成本80%以上，其中电子元器件比重最高，其依赖于进口，2021年与晶圆相关的MCU芯片供应较为紧张，对产能释放造成影响，虽然公司在积极推进国产替代，但彻底解决芯片“卡脖子”问题仍需时日。

2 客户端开始放量

2021年公司驱动总成（含电机控制器）销量19.12万台套，市占率为6.37%；电源总成18.77万台套，市占率为6.25%。

公司早期客户主要为中低速车行业头部企业，包括御捷、道爵等，目前客户主要包括：

（来源：官网）

根据最新一期财报，近两年配套车型出现明显增加，量产时间为2022年及2023年的产品大致如下：

（来源：2021年报）

竞争格局方面，供给端主要包括整车厂、动力系统集成商和自主第三方供应商。第三方当中汇川技术和公司所占份额相对较大；需求端，2021年销量前20名车企当中有11名为公司客户，客户基础相对较好。

（来源：2021年报）

另外2021年特种车及场地车领域也取得突破，已与杭叉、上汽大通、瑞驰新能源、湖南星邦等专用车、工程机械龙头企业达成合作并贡献营收。

行业低谷期加大研发：从中低速车转向新能源汽车、集成度持续提升1 逆势布局：加大研发、重心转向新能源汽车

2019年是公司发展的阶段低谷。

一方面新能源汽车行业补贴进一步下降；

一方面中低速电动车产业面临清理整顿，当期营收下滑51.4%且出现亏损。

但此期间公司的研发投入不减反增。

2019年研发费用率为16.5%，主要用于产品平台化建设及拓展更多车型方面，研发方向均为新能源汽车领域：

（1）车载充电机产品推出了双向3.3KW和双向6.6KW两大平台，DC-DC模块的性能进一步提升，成功拓展进入高速车领域；

（2）新能源电机成功完成PSSM180、PSSM220和ACIM220三大平台的搭建；

（3）三合一驱动总成、三合一电源总成研发成功并量产，MC39系列电机控制器量产，SiC电机控制器交样；

（4）大力引进行业内顶尖技术专家、招聘国内重点高校的优异毕业生等。

近几年，人才引进方面取得进展：

（1）贺文涛：总经理、车载电源总架构师，通信电源专家、手机超级快充专家，艾默生和华为背景；

（2）刘宏鑫：研发中心CTO，中国变频器元老级专家、珠海市高层次人才，艾默生和华为背景。

（3）高军：研发中心副总监、深圳南山区科技创新委员会专家，艾默生和麦格米特背景。

近几年公司研发费用率均较高，且研发投入全部费用化处理。2019年研发费用率为16.47%，主要是当期营收下滑较大导致，但研发投入同比保持增长。

2021年研发费用率超过期间费用率，研发驱动特征明显。

2 产品集成度加码，单车配套价值提升

集成化是新能源汽车动力系统和电源系统的发展趋势，2020年以动力总成形式装载于新能源汽车上的占比超过50%。

2021年，公司总成产品营收占比首次超过50%，其中，动力总成营收达到2.18亿元，同比增长173%，电源总成营收达到2.82亿元，同比增长1760%，均实现快速增长。

其中代表产品量产进展如下：

（1）2019年，三合一驱动总成、三合一电源总成、MC39系列电机控制器量产；

（2）2020年，第三代电源总成产品、“六合一”全集成总成量产；

（3）2021年，“集成芯”驱动总成、商用车电机控制器、叉车电驱及液压总成量产；

（4）2022年，“集成芯”六合一驱动总成、混合动力双电机控制器量产。

单一部件→三合一总成→六合一总成→“集成芯”总成，随着集成度不断加码，单车配套价值显著提升：

（1）威马车型主要采用三合一总成产品，单车配套价值近万元；

（2）上汽大通车型采用三合一及六合一驱动总成，单车配套价值最高超2万元；

（3）杭叉采用动力总成，单车配套价值最高近1.5万元。

集成能力背后是研发实力的体现。

以公司独家高度集成产品—“集成芯”驱动总成为例，功率密度是其竞争力评估的核心指标，该产品功率密度为同类型中最高，且成本低、体积小，具备一定优势。

（来源：公告，东吴证券研究所）

另外，该产品应用了第三代半导体碳化硅(SiC)，SiC是实现新能源汽车电机控制器功率密度和效率大幅提升的关键要素。

（来源：2021年报）

盈利能力持续改善，新能源业务毛利率仍较低1 盈利能力走出低谷

2018年以来，行业竞争加剧，产业链毛利率快速下降。

与其同时，整车厂产品升级换代需求强烈，公司同时面临在产品毛利率下降和新产品初产期毛利率不稳定的压力，综合导致2019年毛利率下滑明显。

另外2019年应收账款坏账损失及存货跌价损失金额较大，进一步导致净利率出现大幅下滑。

之后，随着新品逐步量产以及新能源汽车业务占比提升，盈利能力出现明显改善。

结合现金循环周期来看，2019年以来，随着毛利率提升，现金循环周期明显缩短，基本说明公司经营情况有所改善。

2021年资产负债率大幅增加，主要是由于应付票据及应付账款大幅增加导致，侧面说明其对上游具备一定的议价能力。有息负债率整体不高，主要是短期借款。

公司自由现金流多年为负，2019年转正也是由于采购额下降和政策补贴导致。2021年大幅减少主要系经营活动现金收支时间差额扩大，以及在手订单增加，为应对大宗商品涨价及供应紧张的影响，公司积极备货所致。

对应的可以看到2021年存货大幅增长，其中原材料占比接近50%，发出商品同比增长341%，说明业绩增长具备一定持续性。

2 新能源业务毛利率为何较低？

将公司毛利率按照细分行业区别来看：

（1）新能源汽车业务毛利率近三年有所改善，但仍然处在较低水平；

（2）中低速车和场地车业务属于传统优势业务，且2021年场地车配套客户单车价值较高，带动毛利率提升；

新能源汽车业务毛利率目前较低的原因主要包括：

（1）新能源汽车业务是公司的主要布局方向，目前还处在产品结构升级调整的阶段，部分产品还处于批量生产前期，规模经济不明显；

（2）产品直接材料占成本80%以上，其中电子元器件比重最高，其依赖于进口，与晶圆相关的MCU芯片供应较为紧张且价格出现较大波动，另外原材料中硅钢片、漆包线价格出现上涨，对成本端构成压力；

（3）部分高集成度新品仍处在定点推广阶段，单车价值量较高产品盈利能力还未完全释放；

（4）2021年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为55.72%，下游集中度较高，前期议价能力会受到压制。

定位高性价比，规模经济是关键

自主研发和高性价比是公司始终坚持的产品定位，即为整车厂配套性价比最优的关键零部件。

定位于高性价比看上去似乎意味着主动收缩盈利空间，风云君认为这更像是一种战略，当前整车厂普遍面临降本增效压力，现阶段性价比优势契合整车厂的需求，有利于跟车企建立合作。

随着定点车企增多，一来通过多车企、多平台、多车型打磨产品力，也容易对先进技术保持较高敏感度；二来在新能源汽车渗透率快速提升的背景下，第三方供应多个车企的出货量总和或将远大于单一车企自供量，进而更容易形成成本优势。

在产品技术迭代进程中，标准化、通用化是规模效应的前提。

公司通过打造独家高度集成产品—“集成芯”驱动总成，凭借性价比优势打开市场，并在与客户合作过程中逐步打造标准化技术平台，为产品通用化奠定基础，并进一步实现对上游原材料的规模化采购，这是实现规模经济的关键。

另外，智能电动汽车时代，主机厂的核心竞争力在于智能网联领域。随着电驱动产品相关技术逐步发展至稳态，成为“标准产品”后，整车厂有望将零部件业务进行外包，未来车厂自供与第三方供应商并存将会是长期趋势。

作为第三方供应商，目前公司合作品牌相对较多，有利于规模经济的形成。

（来源：NE时代，东吴证券研究所）

作为一家从场地电动车领域进化到新能源汽车领域的汽车核心零部件供应商，英搏尔具有一定代表性，其发展的每个阶段都离不开对战略方向的把握。

2019年是行业的阶段性低谷，公司坚定将重心转向新能源汽车领域，逆势加大研发投入，完成新能源汽车产品及客户群布局，近两年业绩得到兑现，新能源汽车业务开始贡献主要营收。

产品方面，单一部件→三合一总成→六合一总成→“集成芯”总成，随着集成度不断提升，在产品结构和收入结构同时改善的情况下，盈利能力明显恢复，但新能源汽车业务毛利率仍然较低，主要影响因素如下：

（1）产品结构处在升级调整阶段，单车价值量较高产品还未放量，规模经济不明显；

（2）原材料中电子元器件比重较高，2021年大宗商品涨价和全球缺芯问题影响成本端及产能释放进度；

（3）下游集中度较高且主要为整车厂，前期议价能力会受到压制。

集成能力背后是研发实力的体现，公司历史上研发费用率均较高，近四年平均研发费用率为10.75%，研发驱动特征明显。

公司产品定位于高性价比，再加上整车厂作为其下游，就基本决定了规模经济是取胜的关键。而规模经济的前提在于技术标准化和产品通用化，第三方供应商相比于整车厂自供方在这方面具备一定的优势。

总体上看，英搏尔在行业低谷期逆势布局值得肯定，另外其产品定位及打造标准化技术平台的考量具有战略意义，一旦形成规模经济，新能源汽车产品毛利率改善将具备客观基础，但从大的维度看，其盈利空间仍受制于下游整车厂。

此外，公司2017年上市，累计募资13亿元，分红四次，累计分红0.61亿元。

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