这一赛道能否成为破局机会（聚焦主航道重新起航）

（报告出品方/作者：海通证券，盛开，梁希，王天璐）

1、公司概况：2009年香港上市，家族控股股权稳定

1.1、历史沿革：库存危机后重新起航，改革成效已显

公司成立于 2003 年， 2005、2006 年品牌先后荣膺“中国名牌”、“中国驰名商标”， 全面赞助 2006-2008 年厦门马拉松赛，2008 年 361°成为“中央电视台体育频道服装 指定供应商”，2009 年公司于港交所上市。我们认为，公司上市后的发展主要可分为四 个阶段： 第一阶段（2009-2010）：开拓童装事业，积极赞助各类体育赛事；收入、净利润 规模高速增长，全国零售门店增加 2295 家。 第二阶段（2011-2013）：公司尝试多品牌发展路线。2012 年推出都市时尚品牌“尚”， 2013 年与芬兰高端体育用品公司 One Way Sport Oy 成立合营企业，代理品牌 One Way。期间收入、净利润 CAGR 分别为-19.8%、-56.8%，库存压力有所上升，存货周 转天数由 2011 年的 40 天增长至 2013 年的 73 天。

第三阶段（2014-2018）： 发力国际化，调整经营模式。2014 年公司决定进军海外 市场，2015 年起自营海外业务，同年公司调整分销经营模式，由地区分销商监管授权 经销商开店，调整为允许分销商直接开店，我们认为此举一定程度上简化了销售层级。 期间收入、净利润 CAGR 分别为 7.3%、-6.5%，库存继续承压，2018 年库存周转天数 增长至 110 天。 第四阶段（2019 至今）：2019 年公司发布品牌重塑计划，将资源聚焦 361°核心品 牌，回归主品牌和国内主市场，2020 年公司缩减 One Way 经营规模，2021 年 6 月赎 回美元债，财务压力减小。2019-2021 收入、净利润 CAGR 分别为 2.6%、18.0%，库 存压力有所缓解，存货周转天数由 2019 年的 120 天下降至 2021 年的 87 天。

1.2、公司治理：家族控股，管理层经验丰富

家族控股企业，股权结构稳定。公司目前由丁家二代控制，执行董事中，丁辉煌及 丁辉荣为创始人丁建通的儿子，丁辉煌任董事会主席，通过铭榕国际有限公司持有公司 股份 15.85%；丁辉荣任副总裁，通过辉荣国际有限公司持股 15.67%；丁伍号为两人的 姻亲兄弟，任公司总裁，通过丁氏国际有限公司持股 16.45%。公司元老王加碧任副总 裁，通过佳伟国际有限公司持股 8.16%，其胞弟王加琛通过佳琛国际有限公司及个人持 股 16.32%。丁式家族合计持股达 47.97%，公司股权结构较为稳定。

高级管理层平均年龄 45 岁，管理经验较为丰富。据公司 2021 年年报，公司高级管 理人员平均年龄 45 岁，除电商中心副总经理刘源外，均在所负责专业方面拥有 10 年以 上经验，刘源曾就职于阿里巴巴，拥有丰富的互联网管理经验，公司执行董事四人均为 公司主要股东，均于 2003 年加入公司，从事管理工作 10 年以上。

2、财务分析：收入、毛利率较疫情前均有所提升

收入：鞋类、服装价量齐增，儿童收入稳步提升。据公司 2017-2021 年财报， 2017-2021 年公司收入 CAGR 达 3.6%，其中 2019 年收入同比增长 8.6%，2021 年收 入同比增 15.7%至 59.3 亿元，较 2019 年增长 5.4%。公司两大核心产品线为鞋类和服 装，2021 年分别占总收入的 42.7%和 36.2%，价格上，二者平均批发售价分别同比增 长 4.4%和 2.3%，均上调至疫情前水平，高价新品的推出及电子商务收益的增长拉高了 商品的平均价格；销量上，鞋类销量同比增长 21.7%，服装同比增长 7.2%。核心品类 价量齐增，拉动 2021 年收入增长。各品类中，361 度儿童 17-21 年收入 CAGR 最高， 达 11.7%，收入占比由 2017 年的 13.8%增长至 2021 年的 18.7%。在 2020 年低基数下， 2021 年配饰、361 度儿童及其他品类收入均取得双位数增长，分别同比增长 30.3%/18.8%/33.9%。

净利润：整体增速高于收入。2017-2021 年，公司净利润 CAGR 达 7.1%，整体增 速高于收入，2020 年在收入承压的情况下，公司销售成本同比下降 5.3%，使得净利润 降幅低于收入。2021 年在收入增长带动下，净利润同比增长 45% 费用：营销费率走高，研发投入加大，财务费率大幅下降。销售费用率连续三年增 长，2021 年增至 19.2%，其中广告及宣传开支同比增长 11%，占公司收益的 10.2%， 公司在 2021 年采取了更积极的广告和促销活动以增强品牌影响力。研发费率连续三年 增长，由 2019 年的 3.8%增长至 2021 年的 4.2%。2021 年财务费率大幅下降 2.6pct 至 0.6%，财务成本同比降 78%，主因公司自 2019 年起回购及注销美元票据导致利息开支 减少，公司于 2021 年 6 月赎回了全部优先无抵押美元票据。

毛利率：批发价回升，电商收入占比增加，毛利率较疫情前有所提升。公司毛利率2018-2020 年连续三年下降，其中 2018 年下降 1.2pct，主因推出品牌重塑计划及电商 业务增长导致核心品牌利润被摊薄，2019 年主因生产成本增加导致毛利率略降 0.3pct。 2021 年毛利率大幅回升 3.8pct 至 41.7%，接近 2017 年水平，其中鞋类、服装、361 度 儿童毛利率分别同比上升 4.5pct/4.7pct/0.2pct，较 2019 年分别变动 2.7pct/ 0.1pct/-0.9pct。由于国内市场环境改善，各品类的平均批发零售价回调至疫情 前正常水平，同时，高毛利的电商平台收益占比有所增加，拉动毛利率整体上涨。

存货：存货周转天数连续两年下降，从 2019 年的 120 天下降至 2021 年的 87 天， 主因国内市场复苏、分销商提货积极性高所致，2021 年，存货中 89.2%为成品，其主 要为 2021 年冬季至 2022 年春季的产品，公司所有核心品牌的货品均根据分销商订单供 应，不生产也不存置额外的货品。

3、业务分析：聚焦主航道，多维度提升品牌力

3.1、研发：持续聚焦产品的研发创新，开发多项核心技术

据公司 2021 年年报，公司在总部生产基地设立研发中心，雇佣研发人员逾 700 名， 2021 年公司推出了全新中底材料 ENRG-X，兼容 QU!KFOAM 的运动表现及 NFO 的舒 适感。据公司官网，361°核心技术分为鞋功能科技和服装功能科技两部分，其中鞋类 核心技术为鞋底的三态科技系统，由中底科技 NFO、QU!KFOAM 和快平衡系统 QU!KBALANCE 三部分组成，分别提供脚感、回弹和平衡；服装功能科技分为透爽功能、 热动力功能、轻薄暖功能、动能科技四大板块，适应不同的使用场景和肤感需求。

3.2、产品线：聚焦主航道，覆盖中低端价格带

聚焦资源提升主品牌竞争力，多维度升级童装业务。据公司 2019-2021 年年报，2019 年起，公司将资源更多聚焦在 361°主品牌上，提升核心产品竞争力，集中优势向轻资 产品牌公司的方向迈进。2020 年，公司正式采用全新品牌商标“361°kids”，强化童装 品牌力。2021 年，主品牌方面，公司围绕跑步、篮球、综训和运动生活等核心品类，实 施“专业运动”和“运动潮流”双驱动战略；童装方面，在消费升级及政策加持下，童 装市场扩大，公司进一步拓展 361°kids 的产品线，覆盖儿童运动的多种场景。 跑鞋：涵盖初阶入门、进阶突破和专业竞速三大品类。据 361°官方天猫旗舰店， 跑鞋主要分为初阶入门、进阶突破、专业竞速三大类：

（1）初阶入门：为新手跑者打造，适用于十公里以下跑步距离。主要运用QU!KFOAM技术，功能上以减震、轻便为主，造型上追求场景百搭，主推系列包括飞翼3.0、E韧、飞鱼，价格在229-579元不等。（2）进阶突破：为进阶训练和半马打造，适用于二十公里以上的跑步距离，目标配速每公里6分钟以内。主推系列包括SpireS、SpireR、YUSHAN2和MERAKI，价格在359-499元不等，鞋底主要运用QDP系统，在缓震基础上提升前脚掌的舒适度，其中YUSHAN2采用了防泼水鞋面和防滑外底，更好地适应户外越野跑环境。

（3）专业竞速：为全/半程马拉松及专业训练比赛打造，适用于42公里以上的跑步距离，目标配速每公里3-5分钟，产品结合QU!KFLAME分离尼龙弹性体、QU!KAONE碳板、QU!KFLAME中底和RPU防滑科技四项技术，主推飞燃、飞燃ST、飞飚三个系列，售价分别为689 元、799元和899元，专业性依次递增。

篮球鞋：主要覆盖中低端价格带。据 361°官方天猫旗舰店，篮球鞋主要分为凌空 系列、BIG3 系列、燃战系列、AG 系列、禅系列、篮潮文化、攻克/影刃系列和训练系列 八大板块，从球场位置的角度覆盖篮球鞋的使用场景：凌空系列适用于弹跳、稳定合一 需求；BIG3 系列适用于全能后卫；燃战系列适用于控场后卫；禅系列适用于锋线、跑跳 结合球员，上述四个系列的中底均采用 QU!KFOAM 技术。AG 系列中的 AG2 中底采用 了 2021 年公司推出的新技术 ENRG-X，兼容回弹和舒适度。篮潮文化板块主推时尚鞋 款。 361°篮球鞋主要覆盖 200-600 元左右的中低价格带，我们以 400 元作为中端和低端的分水岭，BIG3、燃战、禅 3 在中端和低端均有布局，凌空系列和篮潮文化布局低端 市场，AG 系列布局中端市场，并有向高端发展的趋势，AG1 系列中最高售价达 699 元。

综训及生活：多品类覆盖休闲场景。据 361°官方天猫旗舰店，除跑鞋和篮球鞋外， 主品牌还提供了板鞋、休闲鞋、老爹鞋、凉拖、高帮/加绒板鞋等鞋履品类，此外还拓展 了服装产品，包含卫衣、运动长裤、T 恤、运动短裤、外套、健身套装和羽绒服等，全 面覆盖综训及休闲场景。公司在女子训练上有所拓展，品类涵盖瑜伽裤、瑜伽垫、瑜伽 背心、瑜伽带等，价格基本在百元以下。此外还推出了防晒衣等产品。 儿童：据 361°官方天猫旗舰店，童装主要被划分为男中大、女中大和幼小三个板 块，分别对应 7-14 岁男童、7-14 岁女童和 3-6 岁儿童，每个板块都覆盖了鞋类和服装 两大类，童鞋价格主要集中在 110-160 元。

公司国内产品品类全面，价位偏低端，主打性价比。综合以上公开资料及分析，我 们认为，公司产品品类较为全面，整体价位偏中低端，综训及儿童产品价位集中在 200 元以下，中端产品以跑鞋及篮球鞋为主，少数专业性较强的鞋款价位达到 600 元以上， 总体上，361°产品主打高性价比的路线。

3.3、营销：专业 潮流双驱动，赞助 代言 联名三管齐下

专业：赞助大型比赛和运动明星，推广品牌自有赛事。据公司 2021 年年报，公司在2020-2021 年赞助了两项马拉松赛事，此外还赞助了 2022 年杭州亚运会、世界中学生夏季运动会及 THE ROC 铁人三项赛。在跑步领域，除马拉松比赛外，公司还赞助了中国及亚洲马拉松大满贯选手李子成、女子马拉松健将何引丽、马拉松菁英选手关思杨、马亮武、赵娜等，并在全国各大城市推广品牌自有赛事“三号赛道”，在跑者圈内持续放大品牌声量。在篮球领域，公司积极推广品牌自有篮球赛事“燃球局计划”和“触地即燃”，通过运动社群的影响力积累口碑。公司还赞助了中国自行车队、女子水球队、铁人三项队等国家队，赞助了 WBA 羽量级世界拳王徐燦、中国职业拳手训练及经纪团队M23战队等，强化品牌的运动功能属性。

签约国际篮球巨星阿隆·戈登，迅速扩大品牌声量。据 361°官方微信公号，2020 年 361°签约阿隆·戈登为主品牌代言人，为他打造扣篮大赛战靴。据 FLIGHTCLUB 中文站公众号，阿隆·戈登作为近几年的最强扣将之一，是曾踩爆球鞋的国际篮球巨星， 为他打造战靴直接证明了 361°篮球鞋的质量。我们认为，签约阿隆·戈登为 361°扩 大了品牌声量，在球星效应显著的篮球鞋领域迈出了坚实的一步。据公司 2020-2021 年 年报，2020 年公司推出阿隆·戈登初代签名战靴 AG1，361°矩阵中最顶尖的专业篮球 鞋应运而生，此后 AG 系列的新品发售都获得了球迷的高度关注。除阿隆·戈登外，公 司还签约了中国职业篮球名将可兰白克·马坎和国际篮球巨星斯宝瑟·丁威迪。

整合专业资源赋能童装业务。据公司 2021 年年报，公司携手晋江第十八届世界中 学生运动会开启“青少年运动推广计划”，成为世中运田径项目冠名商，吸引更多青少年 参与体育运动。先后与申花、恒大、国安、鲁能等足球俱乐部（青训体系）开展联动合 作，通过全面整合中国足球俱乐部和足球学校等资源，赋能童装业务发展，提升国内童 装市场的市场份额。

潮流：签约流量明星，拓展 IP 联名产品。据公司历年财报，2020 年公司签约著名 歌手谭维维，2021 年签约演员龚俊、王安宇，其中龚俊为 361°全球品牌代言人，签约 后公司的社交媒体官方账号热度大增。自 2019 年起，公司开始积极拓展 IP 合作，三年 来先后与圣斗士、小黄人、高达、头文字 D、百事可乐、宝可梦、队长小翼、QQ 飞车、 三体等知名 IP 推出联名产品，其中 2020 年与三体的联动收获了热烈的市场反馈，361° 是全球首个与三体 IP 达成合作的体育用品品牌。

3.4、渠道：主要布局低线城市，精简门店优化渠道结构

零售网络：品牌门店主要分布在三线及以下城市。据公司历年财报，公司主品牌及 kids 门店主要分布在三线及以下城市，据公司 2021 年年报，截至 2021 年 12 月 31 日， 公司共有主品牌门店 5270 家，较 2020 年年末净增 105 家，其中 77.2%位于中国三线 及三线以下城市，18.2%位于二线城市，4.6%位于一线城市。地理位置上，门店主要位 于北部和西部城市，分别占比 48.7%和 23.8%；361°kids 门店 1896 家，其中三线及 以下城市占比 71.6%，二线城市占比 21.89%，一线城市占比 6.49%。

精简门店，优化渠道结构，线上线下联动。公司鼓励分销商及授权零售商关闭较小 的门店，并在商场百货开设规模更大的门店，以门店为核心推广社群营销。2017-2021 年，公司主品牌门店减少 538 家，其中一线城市减少最多达 238 家，门店数量占比降 3.7pct 至 4.6%。截至 2021 年 12 月 31 日，主品牌最新第九代形象店已增至 1486 家， 占店铺总数的 28.2%，361°kids 最新的第四代形象店已达 860 家，占比 45.4%。公司 通过线下实体门店与线上渠道相互促进，推动全渠道消费体验升级，通过完善的会员制 度，对会员进行更精细化的管理。

电子商务：出售线上专供品，协助零售商清理库存。据公司 2021 年年报，2021 年， 公司电商平台专供产品销售额增 55.1%至 12.3 亿元，占总收入的 20.7%。公司对天猫 淘宝、京东、唯品会、拼多多、抖音等中国知名电子商务平台进行了全覆盖，在线上平 台出售网上专供品，与实体店出售的商品形成差异化，同时电商平台还会协助公司的零 售商清理库存。基于大数据了解客群画像，进行精准推广及产品设计，配合适当的销售 节奏，提升产品竞争力。

3.5、供应链：自产与代工相结合

据公司 2021 年年报，鞋类方面，公司位于福建晋江市江头及五里的两家工厂可生 产 60%的鞋类产品，其中江头工厂设有 14 条生产线，年产 1200 万双鞋，五里经济区 内的五里工业综合园区设有 9 条生产线，年产 900 万双鞋，其余 40%由 OEM 代工生产； 服装方面，公司在晋江市自建产能生产约 35%的需求，其余部分外包给代工厂生产。成 本上，2021 年总成本 34.6 亿元，其中内部生产成本占总成本的 44.2%，外包产品占 55.8%，2021 年内部生产成本增长 16.9%，主因原材料和劳工成本增加所致，分别增长 了 19.7%和 31.8%。

3.6、国际业务：产品性能优越，定位高端功能性品牌

361°国际定位偏高端，产品获多项国际奖项，凸显公司研发实力。据公司历年财 报，公司 2014 年决定进军海外市场，2015 年起自营海外业务，361°国际品牌定位偏 向高端和功能性，产品性能优越，其跑鞋多次获得海外奖项，我们认为，361°国际的 产品定位及取得的成绩，证明公司具备良好的研发实力。国际收入占公司总收入的 1%-2%左右，受疫情影响，2020 年后公司大幅缩减海外销售网点，2021 年缩减至 874 个，后疫情时代公司海外战略由扩张转向巩固已有市场，注重稳健发展。

4、行业格局：中国市场高增，国产品牌崛起

4.1、行业分析：中国运动服饰市场正值高速增长期

近五年中国运动鞋服市场规模高速增长。据欧睿数据显示，2017 年以来，除 2020 年受疫情影响严重，其余四年中国运动鞋服市场规模均保持着 15%以上的增速高速增 长，17-21 年 CAGR 达 13.8%，2021 年市场规模达 3718 亿元，同比增长 19.06%，较 2019 年增长 16.2%，我们认为，近年中国运动鞋服市场已迎来高速发展期。

人均消费金额稳步提升，较发达国家仍有增长空间。据欧睿数据显示，2021 年中 国运动鞋服人均消费金额达 263 元，自 2017 年以来，人均消费稳步提升，但与发达国 家相比仍有距离，2021 年美国人均运动鞋服消费 2635 元，德国人均 942 元，法国人均 817 元，日本人均 595 元，中国运动鞋服市场未来仍有较大的增长空间。

4.2、竞争格局：国内市场一超多强，中国品牌展露锋芒

行业集中度高，头部品牌呈一超多强格局。据欧睿数据库，2021 年中国运动鞋服 品牌 CR5达 51.9%，CR10 达 71.2%，行业集中度高，其中耐克市场占有率最高达 17.3%， 整个行业呈现“一超多强”格局，排名前十的品牌中，国产品牌李宁和安踏已赶超诸多 国际品牌，分别跻身第三和第四，361°排名第 10，市场占有率 2.2%。

国内公司锋芒已现，增长迅猛。据 Wind 数据及品牌官网公开资料显示，从营业收 入增速上看，国际公司增长相对疲软，国内公司增长迅猛，2021 年，李宁、安踏体育、 特步国际和 361°收入分别取得 56.6%、38.8%、22.6%和 16.1%的高增长，Nike 大中 华地区收入下降 6.2%，Adidas 大中华地区收入增长 6%，我们认为，国际运动鞋服品牌 已经进入饱和稳定期，在国产品牌不断自我革新进步的当下，消费者对国产品牌的认可 度逐渐提升，国产运动品牌正在迎来高速增长期。

5、盈利预测

成人：依据公司整体战略，我们预计 22-24 年每年净开店 75 家，店效分别提升 5%、 3%、3%。 儿童：儿童业务处在扩张期具备更高的增速和拓店速度，我们预计 22-24 年每年净 开店 120 家，店效分别提升 6%、4%、4%。 电商：公司坚持全渠道均衡发展，长期线上、线下占比有望逐步拉进，线上增速高 于线下零售，我们预计 22-24 年线上收入增速分别为 45%、40%、30%，占成人儿童鞋 服总收入规模的比重分别为 26.3%、32.1%、36.8%。基于成人、儿童业务于电商环境 下的需求无明显差异，我们预计成人、儿童业务的线上收入规模比与线下一致。 其他产品-鞋底：我们预计 22-24 年该项业务的收入以每年 15%、10%、10%的速 度增长。

毛利率：我们认为基于：①线上占比逐年提升，电商平台毛利率较高，②疫情逐步 平稳，集团对分销商的产品批发售价逐步调升，③规模效应下，生产效率提高，单位生 产成本降低，成人、儿童鞋服毛利率均趋势提升，22-24 年，成人鞋服毛利率分别为 42.4%、42.7%、42.9%，儿童鞋服毛利率分别为 41.3%、41.6%、41.8%。其他产品毛 利率分别为 12.8%、13.1%、13.3%。 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 69.57、79.72、90.37 亿元，归母净利润 7.00、8.07、9.16 亿元，同比增长 16.28%、15.39%、13.51%；对应 EPS 0.34、0.39、 0.44 元/股，对应 PE 分别为 9.8X、8.5X、7.5X，给予 2022 年市盈率估值 11-13X，按 照 1 港币=0.86 元人民币兑换,对应合理价值区间 4.33-5.11 港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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