芒果超媒布局短（芒果超媒专题报告）

（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄，高超）

1.广告：工业化内容体系下的逆势增长

芒果的广告业务在当前广告市场环境下，相对于其他长视频平台呈逆势增长趋势。2018年下半年受宏观经济影响广告主投放预算收缩，广告市场下行，其中线上门户、搜索、传统视频贴片广告受到较大影响，爱奇艺及腾讯媒体广告自 2019 年以来持续处于负增长状态。与此同时，芒果的广告收入逆势增长，市场下行背景下，广告主投放预算向头部投放渠道集中，芒果在此期间验证了作为长视频平台的广告投放价值。

芒果的单用户广告价值位居行业前列，平台广告变现能力强劲。比较头部视频平台的单用户广告收入，芒果广告变现能力低于短视频平台快手（以信息流广告变现为主，为高景气赛道），但显著高于爱奇艺及哔哩哔哩，2020 年受疫情影响单用户广告收入有所下滑，总体依然保持在 20 元/人以上。

核心问题一：广告加持下，芒果综艺 ROI 显著高于电视剧

芒果的广告收入依赖于自制综艺的软广招商（冠名植入等），外采版权综艺只能植入硬广（视频贴片），芒果在综艺上的自制程度越高，对应的广告变现空间越大。横向对比，相较于爱奇艺、腾讯视频（仍依赖于外部承制），芒果的综艺实现高度自制化以及全产业链把控，并逐步形成工业化内容生产体系。芒果的综艺节目制作团队设立从初创团队到独立工作室的四级管理体系，保障上升通道和竞争活性，注重内部新人培养和梯队建设。薪酬市场化、末位淘汰制聚焦全市场最优秀的综艺制作人，形成稳定的自制综艺内容产出。

芒果的自制综艺内容比重远超同行业。2020 年芒果季播自制综艺占比达到 89%，腾讯视频自制综艺比重为 45%，爱奇艺、优酷的自制综艺占比均在 40%以下。2020 年芒果的独播综艺比重也高达 84%，同期腾讯视频独播综艺占比仅 55%，爱奇艺、优酷低于50%。芒果在自制综艺上的品牌调性进一步凸显。

芒果在自制综艺上的投资回报率远高于影视剧集，核心在于软广的收入增量。比较芒果在综艺和电视剧上的内容投入与产出，根据 2020 年 1-8 月芒果的历史平均数据，S 级自制综艺单集成本超 800 万元，平均单集收入超 1300 万元（会员 软广 硬广），头部综艺回报率接近 60%。影视剧缺乏足够高的软广植入，一般处于亏损状态。芒果在自制综艺上实现高内容汇报，自制 S 级综艺体量的增加能显著带动广告收入的增长。

核心问题二：芒果综艺招商的核心竞争力-内容创新与长 IP 生命周期

1、芒果综艺内容品类的持续创新

从视频网站爆款综艺内容的上线节奏看，芒果具备更强的稳定性。2017-2018 年为优爱腾的头部综艺集中产出的两年，偶像选秀类综艺、音乐舞蹈选秀类综艺多出现在这两年。2019-2020 年爆款综艺产出迅速减弱，至 2020 年在新综艺方面仅爱奇艺和腾讯联合出品的《哈哈哈哈哈》相对具备较高热度。相较于优爱腾，芒果的年均爆款新品类综艺产出更为稳定，头部综艺 IP 矩阵更具活性，结合市场持续做出调整。

从视频网站的爆款综艺品类上看，优爱腾依然立足于优势品类的舒适圈，在跨品类制作的创新力上弱于芒果。芒果从早期的亲子悬疑类综艺到后续向生活观察类综艺、选秀类综艺拓展，均产出了对应品类的市场爆款。优爱腾的爆款综艺品类仍局限于脱口秀类综艺及歌舞偶像选秀类综艺，在其他综艺品类上尚未和芒果一样实现突破。

2、 芒果强劲的综艺 IP 生命力与稳健的商业价值

芒果在综 N 代上的生命力高于优爱腾。以芒果头部悬疑类综艺《明星大侦探》为例，《明星大侦探》立足于每一期的悬疑故事，第六季豆瓣评分仍维持在 9 分左右，广告招商金额持续提升。对比其他综 N 代口碑下滑，后期招商金额下降的趋势，芒果在维持头部 IP的商业价值上具备更高的稳定性。

对于选秀类综艺的看法：2020 年芒果推出爆款综艺《乘风破浪的姐姐》，热度位居全市场综艺首位，2021 年芒果推出《姐姐》第二季热度有所下滑。我们认为，《姐姐 2》热度的下滑并不代表《姐姐》系列 IP 价值的下降。选秀类综艺在总体赛制、竞演内容上存在创新局限性，相比《明侦》系列不能做出每期不一样的故事，其主要看点在于竞演选手间的互动和舞台表现，如腾讯《创造营》及爱奇艺《青春有你》系列在迭代过程中会出现热度下降的情况，但后续仍会产生热度高于前期的系列综艺。2021 年下半年芒果推出《披荆斩棘的哥哥》，阵容上再次做出创新，前三日播放量超过“姐姐”同期。

3、芒果综艺的内容营销能力行业领先

考量综艺的商业价值，不仅仅取决于综艺的市场热度，同时还需要综艺本身的自营销和带货能力。同样的市场热度下，不同品牌植入方式的综艺带货能力各有不同。芒果为客户提供全面的内容营销体系，广告策划重创意、同时预埋营销爆点，深入参与到综艺内容制作环节，在用户关键路径上增加品牌曝光。芒果在综艺上的带货能力获得广告主的认可，自 2018 年以来网综层面的广告预算持续向芒果倾斜。（报告来源：未来智库）

比较同时间段选秀类综艺的带货热度，芒果《乘风破浪的姐姐 2》带动的产品关注度遥遥领先。2021 年 1 月 22 日，《乘风破浪的姐姐 2》上线，虽然第二季相比第一季总体热度有所下降，但对冠名产品的热度加持显著高于同期选秀类综艺，金典有机奶在节目播出之后搜索热度迅速攀升，3 月整体热度也维持在较高水平。蒙牛真果粒冠名的《青春有你 3》以及纯甄小蛮腰冠名的《创造营 2021》在节目播出后搜索热度变化较小。营销热度上《乘风破浪的姐姐 2》更为突出。

核心问题三：后续芒果广告业务的增长逻辑-单部综艺招商额的提升

现阶段芒果共有 20 个综艺制作团队，成熟的内容制作体系已逐步形成，2020 年上线超40 档综艺，单个综艺制作团队年平均产出 2 档综艺，单团队产能与 2019 年相同。我们认为，在芒果经历了前期综艺内容团队的搭建与扩充，达到稳态产能之后，平台广告业务的增长将来自单部综艺招商额的提升。

芒果的综艺策略是立足于头部综艺，同时推出新品类综艺不断试错，了解市场喜好并持续调整，一旦新品类综艺成为爆款综艺，将延续综 N 代的制作并将其列入头部综艺矩阵。芒果平台推出至今，头部综艺矩阵持续丰富，现象级综艺的出现大幅提升了单部综艺的招商额。我们认为，芒果广告的广告收入将从产能的增长向质量的增长转变，工业化内容生产体系下，芒果的综艺在市场中具备一定的议价权，由量转价的增长或将成为后续芒果广告业务的重心。

2.会员：内容驱动下量价空间广阔

一、关于付费用户：低会员基数下，芒果付费率及 MAU 均存在成长空间

现阶段视频行业进入过亿会员时代，头部视频网站爱奇艺、腾讯视频等付费用户过亿，同时会员增速趋缓，相比较爱奇艺与腾讯，芒果 2020Q4 的付费用户超过 3600 万，会员基数较低，2020 年付费用户增长接近翻倍。我们认为，芒果在会员业务的成长空间上显著高于头部视频平台。

提升付费用户的关键要素在于：1）整体平台流量的提升；2）基于存量用户付费率的提升。平台流量层面，2021 年 8 月爱奇艺 MAU 达到 5.81 亿，芒果 MAU 为 2.52 亿，假设芒果达到头部平台流量的 2/3（3.88 亿 MAU)，芒果在整体流量上存在超过 50%拓展空间。付费率层面，20 年底腾讯视频付费率达到 25%，同期芒果的付费率快速上升至19%，在付费率上也尚未触及天花板。

会员提升逻辑一：剧集质量提升带动平台流量及会员增长

2020 年芒果电视剧实现重大突破，剧集流量能力显著提升，从 2020 年初的《锦衣之下》、《下一站是幸福》到《以家人之名》、《阳光之下》，多部热播爆款剧集带动平台 MAU迅速提升，在爱奇艺、腾讯等头部平台流量未见明显增长的背景下，2020 年底芒果 MAU同比增速达到 43%，从而进一步带动付费用户高增。

芒果持续加强自制影视剧内容生态的搭建，掌握更多的影视剧生产要素，借鉴、复制综艺端全流程把控的优势和经验。同时以开放的态度面向市场，与头部第三方供应公司及顶尖创作人、团队形成深度的前期性绑定和合作，共同构建影视生态。2021 年芒果已形成 21 个节目制作团队、25 个影视剧制作团队和 30 家战略合作工作室，多部剧集进入艺恩月度榜单 TOP5 进一步验证芒果剧集团队进入向上通道，优质剧集的持续性产出有望推动平台流量增长延续。

会员提升逻辑二：拓宽剧集品类实现用户破圈

芒果因定位年轻女性用户的品牌调性，在电视剧品类选择上多以青春偶像及都市剧为主，男性向剧集（悬疑、公安刑侦、军旅、盗墓等题材）较少。2020 年以爱奇艺的迷雾剧场为代表的悬疑剧集成为新的剧集品类风口，2020 年上线的悬疑剧集大幅提升至 84 部，在所有剧集中占比达 24%，上新悬疑网剧中有效播放占比达到 22%，与都市剧齐平。

在 2 亿 MAU 的基础上，2021 年芒果引入大量男性向剧集，推出季风剧场《猎狼者》等多部悬疑剧，实现从女性用户向男性用户的流量拓展。比较芒果的剧集品类变化，2018-2019 年芒果的剧集仍以青春偶像类剧集为主，2020 年开始引入悬疑剧集，同时都市剧数量占比大幅提升，2022 年根据全年片单看，悬疑类剧集比重有望继续提升，整体剧集品类更为丰富。

二、关于 ARPU：横向比较 ARPU 较低，续费率、会员价格仍具提升空间

芒果的单会员收入低于头部视频平台，2019-2020 年总体 ARPU 维持在 90 元左右。影响用户 ARPU 的因素主要有两点：1）会员价格：视频行业现已进入付费成熟期，爱奇艺、腾讯相继提价，行业性会员提价趋势基本确立；2）会员续费率：视频网站的会员套餐分为月度会员（按月续费、单月会员）、季度会员及年度会员，会员续费率及购买会员的时间长度越长，对应单用户 ARPU 越高，随着芒果稳定的爆款综艺内容产出以及剧集影响力的提升，续费率预计将逐步提升。

在头部平台会员增长乏力，广告招商承压的背景下，视频行业增长逻辑由量向价转变。当前视频网站提升用户 ARPU 的方式主要有：1）直接提升会员价格；2）推出更高规格的会员套餐；3）会员体系的精细化运营，引入单片付费模式。2020 年爱奇艺率先开启会员提价，2021 年腾讯视频跟进，行业性会员提价趋势基本确立。

2020 年 5 月爱奇艺推出全新会员业务“星钻 VIP 会员”作为爱奇艺会员体系中最顶级的会员标准，取代原“钻石 VIP 会员”，星钻会员定价高于钻石会员，对应享有的会员权益也更丰富，除“黄金 VIP 会员”的权限外，还涵盖星钻影院、奇异果星钻会员、FUN会员、文学会员、体育大众会员、VR 会员等多会员权益。

2020 年 11 月爱奇艺针对黄金 VIP 会员、学生 VIP 会员开启直接性的会员提价，提价整体幅度在 15%-30%之间，其中按月续费价格提升 27%。新定价推出后订阅爱奇艺会员服务的用户将以新定价支付，而在调整前已是连续包月/季/年的黄金 VIP 会员、学生 VIP会员，都享有爱奇艺提供的“不取消当前自动续费则两年内不变价”的保价服务。2021 年 4 月腾讯视频开启会员提价，同时提价幅度高于爱奇艺。腾讯整体提价 17%-50%，其中单月付费价格提升 50%。在调整前已是自动续费状态的用户，将享有调价前价格续费的优惠，保价服务延续一年（爱奇艺为两年）。行业性提价趋势下，芒果、优酷有望跟进。（报告来源：未来智库）

我们认为，目前芒果在会员数量及 ARPU 上均存在提升空间。2019 年我国 15-34 岁女性用户占总人口比例约 13%，15-34 岁男性用户占总人口比例约 14%，我们以年轻女性用户渗透率 35%，年轻男性用户渗透率 10%测算，中期看芒果付费用户有望超过 8000万，伴随平台内容的持续加强、单片付费及行业性的会员提价趋势，芒果 ARPU 有望提升，我们以 100 元/付费用户计算，芒果的中期会员收入有望超过 80 亿元，相比 2020年仍有 1 倍以上的增长空间。

3.电商：串联新潮国货打造增长曲线

2020 年 12 月芒果推出小芒 App 切入电商赛道。小芒是一个类小红书的“社区电商”平台，平台通过明星、艺人等 KOL 发布的短视频内容对用户进行种草，完成种草后，用户可在小芒商城对商品进行选购。从主界面来看，小芒和小红书类似，都采用双列信息流的浏览界面，用户可以点选自己偏好的内容。内容上小芒以短视频内容为主，小红书、得物等平台则更多以图片内容为主。

在内容电商的转化上，小芒与小红书一致，在内容界面的下方设有内部商品链接，用户点击后可跳转到 App 内置商城，进行商品购买。除此之外，用户也可以点击界面最下方的“商城”入口，直接进入小芒商城界面进行购买。

小芒的竞争优势一：丰富的明星艺人资源引流

背靠芒果 TV 和湖南卫视，小芒具有丰富的明星艺人资源。小芒已拓展超 500 名艺人、1000 名达人入驻。截至《乘风破浪的姐姐 2》成团夜，首期的 30 位嘉宾，小芒已引入了 13 位，入驻率为 43%，其中吕一的收藏和点赞数量达到 1.8 万。部分芒果系艺人也入驻了小芒，其中湖南卫视主持人张大大粉丝数接近 4000 人，收藏和获赞数达到 1.9万。随着入驻小芒艺人数量的持续增加以及头部艺人的加入，庞大的粉丝基础将助力小芒流量的提升。

小芒的竞争优势二：符合平台调性的特色品类

小芒商城定位小而精，品类集中在潮玩、汉服等垂类商品。相较于淘宝天猫的全品类覆盖，小芒目前覆盖汉服、潮玩、美妆、食品、3C 数码、服饰、家电、家居、宠物 9 大品类，细分子品类有 53 个，sku 超 1 万。在产品定价上，小芒为拉新推出限时抢购活动，部分限购商品在活动期间的价格低于天猫、京东等电商平台。

潮玩、汉服等垂直品类用户定位与芒果的平台调性一致。芒果以年轻女性用户为基础，平台女性占比为 64%，30 岁以下的用户占比 63%。潮玩及汉服的消费群体中女性用户是消费主力，潮玩巨头泡泡玛特的女性消费者占比75%，汉服同袍女性消费者占比90%，24 岁以下群体为 87%。相似的流量属性有助于加强用户的购买转化率，2021 年 2 月，小芒商品畅销榜 TOP10 中潮玩类商品占比达 70%。

借助芒果的内容优势，小芒基于《明星大侦探》、《密室大逃脱》等综艺 IP，推出独家衍生产品。小芒商城已上线《明星大侦探》和《密室大逃脱》系列周边产品，其中明星大侦探节目同款纪念册成为 2021 年 3 月 15 日-3 月 21 日的商品周榜冠军。小芒基于自身内容优势定制的独家商品有助于迅速打开突破口，提升小芒在电商平台中的影响力，预计后续与《明侦》、《密逃》系列 IP 的合作将进一步加深。

小芒的竞争优势三：芒果主站的流量支持

芒果 TV 多入口导流提升小芒流量。芒果 TV 在首页的横幅广告、“我的”界面横幅广告和推荐功能为小芒导流。同时结合平台热播节目，联动《乘风破浪的姐姐 2》，用户可在小芒中报名成团夜大众评审。用户点击任意导流入口后，可跳转到小芒的下载/使用界面，使用芒果 TV 的账号即可登录小芒，实现账号互通。目前芒果主站 MAU 在 2.5 亿左右，小芒 MAU 约 400 万左右，若用户导流能达到主站的 1/4，小芒 MAU 将达到 6250 万人。

9 月 29 日，小芒正式宣布品牌升级 Slogan 为“上小芒，发现新潮国货”，打造全新新潮国货内容电商平台。总体来说，芒果的电商业务是湖南广电继推出新媒体平台后的又一重大战略转型，业务目前仍处于红人引入、sku 填充及流量增长的初期孵化阶段。通过结合芒果的艺人资源、内容资源实现平台引流与商品推广，逐步提升用户对于小芒的认知度和认可度，芒果的电商业务有望在未来的两到三年内实现 GMV 的高速增长。

4.实景娱乐：联动头部 IP 释放线下流量变现空间

2021 年 4 月 30 日，芒果在长沙开设全国首家《明星大侦探》剧本杀节目门店，正式进军实景娱乐行业。长沙店的体验内容来自于芒果的头部综艺《明星大侦探》，以实景探案 圆桌剧本杀为主。店内储备超过 300 本剧本，开设 6 个主题场景，分别匹配中世纪欧洲、医院等多种时空，且都配备私聊室和投票间。主题场景中，NZND 实景密室延续了《明星大侦探》1-6 季节目故事，《学院怪谈》为独家自创实景密室，并配备真人 NPC演绎。

线下剧本杀市场正处于飞速发展阶段。2016 年芒果推出的明星推理综艺《明星大侦探》将剧本杀这一游戏模式带入大众视野，2019 年线下剧本杀实体店开始飞速增长，至 2020年底，剧本杀线下门店超过 3 万家，整体市场规模超过百亿。现阶段参与剧本杀的消费者超过 5000 万。以当前国内 15-34 岁群体超过 3.5 亿计算（剧本杀的目标用户群体），消费者渗透率不足 15%，向上仍存在巨大的成长空间。

剧本杀行业分散，核心壁垒在于剧本内容。芒果联动头部综艺《明星大侦探》、《密室大逃脱》开设线下门店，广泛的 IP 影响力有助于实现门店初期的快速引流，五一期间门店累计体验人数超 900 人次，总营收超过长沙其它剧本杀门店一个月收入总和。芒果相比其他剧本杀门店具有更为深厚的内容运营经验积累，在剧本创造、布景搭建、DM 主持等方面均具备领先优势，芒果还将登录上海、成都、武汉等城市，开设更多新门店。随着品牌影响力的增长以及门店数量的增加，芒果的线下实景业务有望贡献业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

,