建筑设备租赁行业（建筑设备租赁市场深度报告）

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1、“干租赁”将带来工程设备行业变革

1.1、什么是经营租赁

经营租赁业务模式通常为：前期设备采购->设备管理及服务->租金及设备出售。经营租赁的回报可以拆解为两部分 1）二手设备出售（残值）；2）租金 回收（出租率 x 租金价格）。经营租赁可以分为“干租赁”与“湿租赁”两 类。

市场容易混淆融资租赁与经营租赁的概念，两者的区别在于 1）融资租赁本 质是一种融资行为，是分期付款购置固定资产的一种变通方式，而经营租赁 是租借物品的使用权。2）所有权，承租人对融资租赁的设备具有所有权； 承租人对于经营租赁的设备不具有所有权。

换言之，融资租赁更多是“类信贷”业务，融资租赁商的利润取决于息差， 且回报通常固定；经营租赁业务属于服务性行业，其利润取决于租金回收（出 租率 x 租金价格）及设备残值（设备维护），回报存在波动。通常情况下， 经营租赁商采购设备的部分资金来源于融资租赁商。

1.2、“干、湿租赁”的回报来源大不相同

“湿租赁”与“干租赁”的区分，在于前者提供“操作工 设备”，而后者 仅提供“设备”，但这一解释并不能反映两者商业模式的本质。我们认为， “湿租赁”实际是专业分包商、服务商，其回报来源为“服务”，设备只是 其所提供的服务的必要生产资料。“干租赁”实际是设备供应商，其回报来 源为设备使用效率的提升。这一角度来看，“干租赁”是社会分工精细化的 产物，其与“湿租赁”（专业分包）是产业链上下游协同之关系。

于经营租赁商而言，其商业模式可以简化为提高收入贡献（设备出售、租金 回报率），降低运营成本（主要是人工成本）。

其收入来源中，设备出售价值取决于：1）残值处理。如钢支撑、脚手架等 残值较高（废品回收）；2）二手设备出售。二手设备出售则取决于 a)设备 维护情况；b）设备厂商的市场认可度（通常情况下，设备厂商的市占率越 高，其二手设备的价值亦越高）。

其收入来源中，租金回报率取决于不同设备的 1）出租价格；2）出租率。通 常情况下，设备的散租价格远高于长租价格，但散租的出租率也会低于长租 价格。因而，优秀的租赁商需要基于对市场需求的判断，对散租、长租的比 例作出权衡，进而提高综合租金回报率。另一方面，不同设备面临的供需情 况有不同，租赁商需要优化设备配置以达到最佳的风险收益比。

成本结构中，租赁商主要面临固定成本及人工成本两大类。固定成本可以分 为折旧、财务费用及其他固定成本三大类，其中折旧通常占成本比重较大； 人工成本可以拆分成为生产人员及其他人员工资，其中“湿租赁”以服务计 费，设备只是其所提供的服务的必要生产资料。

1.3、“干租赁”或将是工程设备行业变革的序曲

 “干租赁”是渠道变革的前提

“设备”与“人”的分离，将引发租赁行业商业模式的变革，也将带来工程 机械设备销售渠道的变革。正如上文分析，租赁商对经销商替代的前提是在 于其规模足够大，并且能够形成全国性的网点布局。“湿租赁”由于“人” 的重要性大于“设备”，扩张难度较大；“干租赁”仅提供设备，并不提供 操作工，能够实现规模的快速增长。当然，现阶段“干租赁”的扩张，需要 合适的设备载体，目前高空作业平台租赁是干租赁的最佳突破口。

高空作业平台领域，已经开始显现我们所判断的“渠道变革”的趋势：1） 2019 年底，头部三家租赁商的设备保有量已占国内全行业的 30%-35%（行 业保有量预计为 13-15 万台，其中上海宏信、南京众能分别为 1.8 万台、2 万台，华铁应急至 2019 年 10 月底保有量为 7300 台）；2）三家租赁商直 接与厂商对接，厂商为其提供融资租赁授信。如华铁应急迄今已获得徐工、 中联、临工三家总计约 16 亿元融资租赁额度。

我们判断，“干租赁”商将完成线下、线上的整合，通过海量数据分析、运 营优化以提升设备使用效率。在高出租率下，“干租赁”商设备租金要价将 仍低于“湿租赁”商自持设备的成本。随着社会分工精细化的推进，“湿租 赁”商将回归“专业分包商”的本职，“干租赁”商将成为设备的供应方。

 “大租赁商”将成为设备厂商最重要的“分销”渠道

设备厂商传统的分销渠道可以分为经销与直销两类。设备终端客户（购买者） 可以分为两类 1）租赁商；2）终端用户。由于租赁商非常分散、采购规模通 常也较小，因而无法绕过传统的经销商体系与厂家直接对接。

租赁商为何分散？部分设备操作有较强专业性，导致业主（终端用户）或者 自身配置操作人员或者要求租赁商提供操作服务。在这种情况下，操作工的 重要性被放大（人>设备），大概率出现操作工单干的现象，致使租赁商规 模难以扩张、行业分散。这一情景下，租赁商通常是“湿租赁”，在工程领 域属于专业类分包商，本质上是提供相关工程的服务，而非设备。

逻辑上分析，只有租赁商分散且规模难以扩张的情形下，经销商渠道价值较 大；如果租赁商较为集中且采购规模较大，则可绕过传统经销商体系与厂家 直接对接。对于终端客户，租赁商优势更为明显：租赁商更贴近终端客户， 也更理解终端客户的需求；大型租赁商也有成熟的维修维护团队，可以提供 原经销商的相关售后服务；大型租赁商通常也与融资租赁商有合作，也可以 为客户提供相应金融支持。当然，只有租赁商能够形成全国性的网点布局， 其方能对经销商实现替代。

现阶段，大型租赁商已经实现了租赁与销售并举的模式。上文有提及，经营 租赁商的收入途径之一即为二手设备的销售，部分租赁商也会提供一手设备 出售，如上海宏信以及美国联合租赁等。

 “干租赁”将提高全社会的设备使用效率

在上述模式下（“干租赁” B2B 平台）还可以通过“转租赁”的形式，提 高全社会的设备使用效率。即，终端客户 A 将其闲置的设备通过租赁商转租 给其他有需求的终端客户 B。这一模式下，租赁商并不保有其出租的设备， 相关设备的所有权仍属于原终端客户，租赁商扮演“渠道”角色。

在这一逻辑下，“干租赁”商在产业链中的地位要明显优于设备厂商：1） 提升全社会的设备使用效率，意味着设备的总需求将降低；2）“买不如租”， 租赁商替代了原本的经销渠道，其设备来源将不仅限于设备厂商。

2、我国设备租赁规模化经营仍处在起步阶段

2.1、我国设备租赁市场规模测算

租赁行业设备购置类型分为：汽车租赁、农业机械设备租赁、建筑工程机械 与设备租赁、计算机与通讯设备租赁以及其他机械与设备租赁几类。参考美 国设备租赁市场，我们以农业机械、建筑工程设备及其他机械与设备租赁作 为我国设备租赁市场的测算依据。

以设备购置金额角度来看，截至 2017 年数据，我国规模以上设备租赁市场 可以分为三个阶段：1）2003-2009 年为萌芽期：年均设备采购金额不足 100 亿元；2）2010-2013 年为觉醒期：年均设备采购金额在 100 亿元-200 亿元 之间；3）2014 年迄今为成长期：年均设备采购金额跃升至 500 亿以上，其 中 2016 年采购金额突破 1000 亿元。

由于目前并没有针对我国通用设备租赁行业的数据披露，因而我们从租赁业 设备购置金额角度去推算目前我国规模以上设备租赁市场规模。从 2008 年 至 2017 年（10 年），我国规模以上租赁行业累计采购 3,643 亿元；若以 20%-30%的平均租金回报率来计算，则 2017 年我国规模以上设备租赁行业 年租金规模约 728-1092 亿元。

根据中国工程机械协会租赁分会相关报道，至 2018 年工程机械租赁市场规 模约为 6000 亿元，也就意味着规模以上租赁商仅占租赁市场规模约 12%-18%；与之对比，美国前十家租赁商市场份额占比约为 32%，较 2010 年提高约 12pcts。相较美国而言，我国设备租赁行业非常分散，亟待整合。

2.2、北美设备租赁渗透率持续提升

2018 年，美国租赁市场规模近 500 亿美元，1997 年迄今复合增速达 5%。 其中，1997-2018 年，设备租赁累计增长约 300%而建筑业整体支出累计增 长约 200%，意味着设备租赁在美国的渗透率仍然在不断提升的过程之中。

根据美国联合租赁数据，其 2018 年营业收入 80 亿美元，占北美设备租赁市 场约 13%（URI公告），即 2018 年北美设备租赁市场约 615 亿美元。设备 租赁下游较为多元，工程建设类（Non-Res、Infrastructure、Residential） 需求占 2018 年美国联合租赁比重略超 50%。

2.3、以美国联合租赁经营看我国租赁行业发展策略

美国联合租赁 2018 年营业收入 80 亿美元，其员工规模约为 1.9 万人，人均 产值高达 42 万美元。其收入结构中高空作业平台（Aerial）、支撑类（Trench） 业务占比较高（图 13）；存量设备中，高空作业平台、挖掘机推土机类 （EarthMoving）、叉车（Forks）占比分别为 35%、14%及 21%。值得注 意的是，支撑类业务收入贡献虽高，但仅占设备比重约 1%。从产品角度来 看，URI 主要配置“干租赁”类设备。

对于 URI，我们认为高空作业设备（Areial）扮演着“引流”的角色，主要 由于：1）高空作业平台占美国设备租赁市场约 22%，需求相对稳定，能够 吸引客户；2）高空作业平台设备价值占比高于其对收入的贡献，意味着其 他相对小众的设备能够贡献更高的收入及利润。

设备租赁依赖于网点布局。加大热门设备投入，将有利于建立全国性的网点 布局。截至 19Q3，URI北美网点数量达 1172 个，单个网点年收入贡献可达 682 万美元。

3、登高机是“干租赁”最佳的切入口

3.1、我国高空作业平台保有量有提升空间

高空作业平台操作简便，无需专门的操作人员。该设备在我国保有量还有提 升空间。参考美国经验，除非需求大幅下滑（2009 年），一般情况下出租 率、租金价格较为稳定，且受供给影响较小。据 IPAF 测算，2016 年美国高 空作业平台的数量达到 56 万台，而截至 2019 年底中国的高空作业平台保有 量约为 13 万台左右。从历史数据来看，即便相关设备保有量持续增长 （2012-2016），单台设备租金收入仍能维持增长。

3.2、高空作业平台回报率测算

调研显示，主要租赁商的出租率在 70%-80%之间。根据浙江鼎力年报，2018 年其剪叉式高空作业均价设备约 5.8 万元/台；臂式高空作业平台均价约 37.8 万元/台；桅柱式高空作业平台均价为 3.4 万元/台；其高空作业平台产品均 价约为 6.0 万元/台。需要注意的是，剪叉产品由于技术壁垒相对较低，价格 连续走弱；臂式产品有一定技术比例，均价逐年提高（判断也有产品结构因 素贡献）。

参考宏信商城目前的租金报价，我们假设剪叉车月租金中位数为 3150 元/月 （含增值税），日租金为 200 元/台（含增值税）；剪叉车的采购均价为 5.8 万元/台；设备租赁增值税率为 13%。在不同的设备出租率假设下，测算年 租金/采购价（租金回报率）。

臂式高空作业平台数量规格较多，对于生产厂商有技术要求。目前臂式车数 量相对较少、出租价格更高。不同的作业高度对应的产品价格及租金价格差 异较大。考虑到浙江鼎力的臂式产品为直臂式（16m-30m）及曲臂式，相关 产品的售价及租金均较高，我们采用26m直臂车含税报价（2.4万元/月，1200 元/天），以浙江鼎力 37.8 万元/台的臂式车采购均价测算租金回报率情况。

以高空作业平台设备租赁价格观察，散租价格通常高于长租。在同样的出租 率情况下，散租的租金回报率可以较长租的回报率高 30pcts 及以上；并且 散租的现金回款情况也好于长租项目（表 2-表 5）。选择散租或者长租，对 于租赁商而言要权衡设备出租率以及租金两个重要指标。在相同的租金回报 率要求下，散租相较于长租可以承受 25pcts 左右的出租率降低（表 2-表 5）。

3.3、厂商融资租赁助力设备租赁商扩张

租赁商设备采购规模较大，因此主机厂商通过其控股的融资租赁公司在商务 条件上给予大型租赁商一定的付款优惠。以华铁应急为例，其子公司 2019 年 Q1 进入高空作业平台领域，截至 2019Q3 其设备保有量 7301 台，采购 价值 10.2 亿元（含增值税），折单价 14 万元/台（含增值税）。截至 2019Q3， 其资产总计 7.5 亿元，净资产约 1.6 亿元，资产负债率约为 79%，债务部分 为融资租赁借款。

华铁应急 2019 年 11 月公告，其将新增 8 亿元融资贷款额度。徐工、临工、 中联将分别给予其 3 亿、2.5 亿、2.5 亿元融资租赁授信。

设备厂商以融资租赁形式，提高了设备租赁厂商的净资产回报率，也降低了 租赁商的即期出资压力。我们假设付款方式为预付款 30%，余款分 5 年支付， 融资利息约 6%的情景假设下，租金回报率 40%，模拟租赁商的实际 ROE 可达 33.7%。

 首付比例和融资成本变动会显著影响租赁商回报率

对于设备租赁厂商的净利润率而言，有两大关键变量：1）融资成本；2）租 金回报率。以下，我们将就上述变量作对净利润率的敏感性测算。

3.4、高空作业平台租赁盈利预测

若 19-21 年，某租赁商期末货值分别为 10 亿、22 亿元及 34 亿元，假设租 金回报率分别为 40%、35%及 30%，则相关盈利预测见表 11。

4、坚定看好“干租赁”未来发展前景

4.1、主要“干租赁”商介绍（非上市公司）

高空作业平台是“干租赁”的最佳入口，也是“干租赁”商的兵家必争之地。 现阶段，高空作业平台保有量居前的主要有上海宏信、南京众能联合及华铁 应急三家。三家于 2019 年底的设备保有量（宏信与众能数据来源于其公众 号，华铁的保有量截止 2019 年 10 月底）分别约为 1.8 万台、2 万台、7300 台，相关网点数量分别为（2019 年 12 月，上海宏信及南京众能数据来源于 公司官网，华铁应急数据来源公司公告）分别为 93 家、60 家及 43 家，网 点布局数量远少于海外龙头公司。

 上海宏信基本情况介绍

上海宏信是远东宏信（3360.HK）在中国建设领域设立的设备综合运营 服务商，致力于为建设领域各类企业提供设备租赁、工程施工、代理销 售、备件销售、二手处置、维修与再制造等一站式解决方案。其设备租 赁涵盖周转材料（钢支撑等）、模架系统（脚手架、铝膜、爬架等）、 工业设备（高空作业平台、叉车、牵引车等）、道路工程设备（压路机、 摊铺机、铣刨车等）、电力设备（发电机、电缆、负载箱、变压器等）。 根据其公司网站数据（2019 年 12 月），其拥有 93 家营业店，资产规 模达 75 亿元。2018 年，远东宏信经营租赁收入约 15.4 亿元（主要由 上海宏信贡献），毛利率 51%。

 南京众能联合基本情况介绍

南京众能联合于 2015 年成立，同年与浙江鼎力、美国 JLG 建立合作； 2017 年与临工重机建立合作；2019 年与法国 Haulotte、星邦重工建立 合作。

股权融资层面，2018 年 7 月，获得圣金达资本数千万人民币 Pre-A 轮 融资；2018 年 9 月，获得不惑创投领投，老股东跟投 6000 万元人民币A 轮融资；2019 年 4 月，获得源码资本领投，不惑资本跟投 5000 万美 元 B 轮融资；2019 年 7 月获得五星控股星纳赫资本 1.5 亿人民币 B 轮 融资。其目标为“打造全球领先的工程设备 B2B 服务平台”。

债权融资层面，截止 2019 年 7 月，众能联合新获得了工商银行、招商 银行、江苏银行、宁波银行、贵安恒信、华运金租等多家国内一线金融 机构的债权融资，超过 10 亿人民币。

4.2、华铁应急，“干租赁”的先行者

4.2.1、公司历程、股权结构、股权激励

华铁应急于 2008 年成立，2015 年实现 A 股主板上市，主营业务为建筑周转 材料干租赁；2016 年设立华铁租赁，布局融资租赁业务，2019 年 10 月由 于公司在华铁租赁表决权降低（持股比例未变），该业务从合并报表中剥离； 2018年公司设立华铁恒安并开展云计算服务器租赁业务（比特币矿机租赁）， 由于需求波动，导致 2018 年该项资产出现较大减值，公司于 2019 年初转 让了华铁恒安股权，剥离相关业务。2019 年年初，公司经过长期调研，进 军高空作业平台租赁业务，未来公司发展战略回归建筑周转材料、设备“干 租赁”主业。

4.2.2、“钢支撑”租赁需求向好

公司在“钢支撑”（建筑安全支护设备）租赁领域有绝对优势，该业务的成 功经验为其进军高空作业平台租赁提供有力支持。“钢支撑”租赁需求稳定， 美国联合租赁收入中约有 20%源于“钢支撑”。

自成立以来，公司拥有的建筑周转材料（建筑安全支护设备）规模快速扩充， 由 2008 年底的 0.33 万吨增长至 2018 年度的 36.13 万吨。在支护设备规模 扩充的同时，支护设备种类逐步增加，公司现已拥有由钢支撑类、贝雷类及 脚手架类等三大类支护设备。截至 2018 年末，华铁科技拥有的支护设备规 模在中国基建物资租赁承包协会的会员中处于首位，钢支撑支护设备的拥有 量居全国第一（公司公告） 。

4.2.3、收购浙江吉通，拟收购浙江恒铝完善业务布局

公司于2019年6月现金收购并增资浙江吉通地空建筑科技有限公司约51% 股权（已完成）。浙江吉通建筑的营业收入主要包括TRD工程施工收入、SMW 工程施工收入、MJS 工程施工收入和设备租赁收入。吉通从事的基坑止水围 护工程所使用的施工工艺技术先进，该施工工艺自 2010 年开始推广，逐渐 被市场所接受，特别是近年来地铁工程、市政管廊工程、地铁沿线周边的商 业地产工程都逐渐采用吉通建筑的施工工艺。

公司于 2019 年 11 月公告拟现金收购并增资浙江恒铝科技发展有限公司约 51%股权（股东大会已通过）。浙江恒铝浙江在和贵州建有铝合金模板基地， 已自主拥有铝合金模板面积约 28 万㎡，其生产能力和预拼装能力已达到行 业先进水平。建筑模板是混凝土浇筑成形的模壳和支架，是建筑行业使用量 较大的一类基础材料。过去，建筑模板以木模板为主，随着我国全面停止天 然林商业性采伐以及加大环保安全治理力度，铝合金模板以其质量轻、操作 便捷、施工质量好、节省人力成本等优势，得到快速普及，为建筑业实现绿 色高质量发展提供了支撑。铝模板起步时间相对较晚，其应用范围在不断扩 大，从民用建筑逐步向地铁、隧道等公共建筑延伸。

4.2.4、布局“高空作业平台”设备租赁，获设备厂商支持

2019 年 Q1，公司成立正式进入高空作业平台租赁领域。截止 2019 年 10 月 31 日，公司已拥有高空作业平台 7301 台，含税金额 10.21 亿元（增值税 为 13%），全国新设 43 家营业网点。截止 2019 年 9 月 30 日，公司资产总 额 7.5 亿元，净资产 1.6 亿元，资产负债率 87%，负债主要为融资租赁借款。

截止 2019 年 11 月，徐工、中联、临工三家设备厂商给予华铁应急总计约 16 亿元融资租赁授信，为后续公司设备规模快速发展提供有力支持。

4.3、以成长的眼光看“干租赁”

经营租赁并非新兴行业，但“干租赁”是。经营租赁行业现阶段集中度低， 主要由于“湿租赁”模式下，操作工的重要性大于设备。“干租赁”通过“设 备”与“B2B 平台”的结合，将实现“操作工”与“设备”的剥离。

“操作工”与“设备”分离，意味着：1）租赁商可租赁的设备领域大幅拓 宽，设备结构及区域布局更为多元，整体租金回报率有大幅优化的空间。2） 行业集中度提升，强者恒强。以美国为例，前 10 家租赁商市占率由 2010 年 20%提升至 2018 年 32%。3）大型租赁商能实现对现有经销商体系的部 分替代，产业链议价能力大幅提升。

大型“干租赁”商将有走向轻资产模式的可能。“转租赁”可使租赁商“借” 他人设备赚取租金回报。这一模式下租赁商资产较轻，本质为赚取“渠道” 与“服务”的溢价。能实现“转租赁”的租赁商必须具备如下能力：1）成 熟的线下租赁网点及相应的客户渠道；2）基于线上 B2B 平台发包的外包操 作工团队；3）设备运营（优化租金回报率）及维护能力。

成长难免阵痛，但未来更美好：前文所述，“干租赁”模式未来空间较大， 高空作业平台租赁为目前最佳的切入口。同时我们必须要注意到，高空作业 平台保有量增长较快。草根调研反馈，至 2022 年我国高空作业平台保有量 或达 40 万-48 万台。可以推论：高空作业平台保有量快速上升或将带来租金 回报率的下降。

另外一个角度思考：1）高空作业平台整体租金回报率下降，可以减少外来 者进入的意愿，也有利于行业整合的提速；2）高空作业平台作为流量入口， 将有利于租赁商加速推进线上、线下布局，形成客户粘性，并通过多元设备 出租、运营优化等提升综合回报率。我国设备租赁市场达 6000 亿元，市场 将给予胜利者（剩者）丰厚的回报。

（报告来源：光大证券）

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