怡合达上市以来为什么跌跌不休（从怡合达上市浅看产业互联网的各类市值管理路）

2021年7月底怡合达“股票代码：301029”上市，从最初的118.68最高到今天88元左右，是否还会下行，得看市场；暂市值350亿左右。这个数据给很多还在产业互联网拼搏的平台看到了曙光。但是我们要从分析产业互联网的范本逻辑来进行延伸，通过不同的平台数据展现来全局看产业互联网发展，顺便重点看产业互联网的机会和趋势。

一、怡合达情况，主要数据如下：

1：主要交易额分布：

2：交易额集采、自制、OEM分布：

3：客户分布：

从以上数据我们可以看到：

业务规模：怡合达2020年营业收入为12.1亿元，CAGR（复合年均增长率）为39.14%，净利润为2.71亿元，人员规模为1700多人，公司拥有深立得、浦乐丰、苏州怡合达、怡合达智造 4 家子公司，客户分散程度较高，其中以中小企业为主。

供应链情况：怡合达已开发涵盖176个大类、1,404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，并汇编成产品目录手册；年订单处理量约55万单，年出货总量超过230万项次，90%标准件可实现3天内发货，主要对标对手是米思米。

产品开发能力：针对FA工厂自动化零部件专业化、个性化、多样化特点，从满足客户需求出发，以产品标准体系为基础，区分客户应用场景对原有非标准型号产品标准化、对已有标准型号产品系列化和模块化。公司新增开发产品SKU数量年均复合增长率达34.70%。

2021的半年报数据出来总体还是不错。

那么产业互联网这么容易就获得高估值？我们再来看看其他平台情况，做一个比对：

先看数据：

一、以产业资本为主导的上海钢联（股票代码：300226）：

十余年来逐步打造了以大数据为基础的网络综合资讯、上下游行业研究、专家团队咨询、电商交易平台、智能化云仓储、信息化物流、供应链服务为一体的互联网大宗商品闭环生态圈，并形成了以钢铁、矿石、煤焦为主体的黑色金属产业及有色金属、能源化工、农产品等多元化产品领域的集团产业链。

2015年至2020年，上海钢联实现营业收入分别为213.57亿元、412.79亿元、736.97亿元、960.55亿元、1225.72亿元及585.21亿元。而钢银电商2015年至2020年实现营业收入分别为211.97亿元、410.96亿元、734.5亿元、957.15亿元、1221.33亿元及580.4亿元。上海钢联为钢银电商的担保金额逐年增加，分别为6.49亿元、17.2亿元、24.14亿元、34.7亿元及45.34亿元。其中2017年至2020年，钢银电商通过“借钱”获得现金流入分别为32.66亿元、25.78亿元、44.75亿元及55.45亿元；钢银电商实现营业收入占上海钢联营业收入比重分别为99.25%、99.56%、99.66%、99.65%、99.64%及99.16%。

数据透露了业务本质是金融贸易，当然还有一部分是复星对上游钢铁厂的一些资源整合，资讯上来讲也是不错的。

二、1.0转型B2B代表:慧聪“股票代码：02280”

总体销售收入还是不断增加，得益于对买化塑的并表，其中智慧产业群事业处的交易额达到90.5%，其中买化塑的交易量还是为并表主力位置。

预期亏损收窄，其实2021年来看，拿货商城，棉联网，中模的业绩还是不错的，都找到相对稳定的业务场景，唯一未见好转是慧聪网，这块资产还是有的，主要看管理层是否有一定的壮士断臂的勇气和能力，前期负债也处理的基本妥当了。

慧聪的数据本质还是塑化产业买化塑的并表，但是多平台共振来讲还不算成功，棉联和中模，拿货商城的资本化进程，慧聪网的整改重组也值得期待，慧聪将来还是预期看好调整，看好慧聪接下来的发展和机会，毕竟目前估值算是低点了，处理完原有历史遗留问题，很快会形成第二业务曲线，毕竟当年的品牌和流量以及沉淀的数据资产不是盖的。

三、传统线下集散贸易转型代表：卓尔智联“股票代码：02098”

卓尔智联属于卓尔控股旗下的供应链模块。2020年公司营收727.69亿元，同比下降0.17%。归属于上市公司股东的净利润-12.6亿元，同比下降1458%，基本每股收益-0.1071元/股。疫情是一个主要问题，拖累汉口北线下实体的收入，但是其三大平台中农网，化塑汇，卓钢链均不在武汉，我们也可以在接下来探讨产业互联网的一些问题来分析原因。

好消息是2021年半年财报非常亮眼,基本笑看千亿规模了.但是还是集中在三大交易板块，其他的产业平台的交易有待完善和提高。

卓尔控股的生态图：

我们看看卓尔的过往，看看并购多平台下的数据转换。

可以看到2017年是卓尔并表的第一年，业绩大量上浮，利润也猛增，2018年随着并购化塑汇开始，交易额继续上升，但是业务利润率逐步下降，2020前后尝试构建的几个平台均未获得有效业绩突破，2021年上半年的交易额上看，有望实现1000亿交易额的突破。但是半年纯利3087万，对比跌了89%，依然未能走出千分之几的利润尴尬。在运营成本，财务成本摊平后，可能还要出现预期亏损状况。

生态圈的价值性未能发掘，但是体系熵增是客观存在，随着疫情的突袭武汉，线下集散又受到一定的波及，加上整个产后也互联网平台的商业模式未定，各平台在多平台互殴中持续流血找盈利模式，千亿明星这几年走的惨不忍睹。

线下传统企业转型最初的并购中农网很成功，但是多次并购后急转向下，这也是产业互联网的最大的通病：过度依赖金融的刺激。

四、产业多平台发展新贵：国联股份“股票代码：603613”

公司定位于B2B电商和产业互联网平台，以工业电子商务为基础，以互联网大数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。

主要服务：

1、通过B2B信息服务平台——国联资源网提供商业信息服务；

2、通过B2B垂直电商平台——涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、肥多多、粮油多多提供涂料化工、卫生用品、玻璃、造纸、化肥、粮油产业链上下游的电子商务交易和SaaS服务；

3、通过互联网技术服务平台——国联云，提供各类基于实体经济数字化的技术解决方案和云应用服务。销售模式以线上为主，线上线下相结合的销售模式

盈利模式：

通过国联资源网获得信息服务收入，通过多多电商获得商品交易收入；通过国联云获得技术服务收入。在多平台业务横切，底层服务单位共振的基础上来看，单纯的产业贸易价值净利是不大的。但是他在钛白粉波段上，走的不错，所以本来应该是卓尔智联，慧聪的小弟存在，结果成了带头大哥。

数据：

2020年营业收入171.57亿，2019年，71.97亿，利润：2020年 3.044亿，2019年1.21亿。其中涂料交易：涂料化工行业 2020年 11,698,346,649.04，占比：67%。

客户情况：

我们查询了公开的采购商情况来看，仙桃中星，新疆建咨中亿， 张家港恒泰，电力冶金，上海华舟，山东东岳飞达，华为物流，张家港韵宝等...我们没有看到龙蟒等行业龙头企业。大宗商品平台的核心价值还是看上游资源供给。

综合来看，国联股份也在走卓尔智联和慧聪的模式，不断的成立新的事业部门，供应链金融驱动，BUT团队的底蕴和并购联营关联逻辑痕迹清晰，虽然港股和内地市场还是有一些区别，总体上持有还是比较谨慎观点。

五、密尔克卫“股票代码：603713”

数据：

从以上报表我们看到零元素化工交易平台，密克尔卫负责危险品供应链交易，核心竞争力是充分市场化竞争能力，七大集群战略的持续深耕，先进的信息化及智能化管理体系，积极布局核心枢纽城市化工业务站点，通过核心资产的收购和新建，完善全国物流网络，保障了物流服务的高效性及服务质量的可靠性。与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，逐步形成了以化工品物流、交易、危废处置为一体的企业全周期经营的服务链条。为各垂直行业龙头企业提供解决方案，将服务领域拓宽至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域。公司重视人力资源的引进和培养，通过设立内部培训机构“演寂书院”对在职人员进行持续培训，使在职员工的业务能力不断提升。

前五名客户基本是全球顶级的化工企业。

研发投入在行业是比较高，研发人数在供应链这个行业来讲也是在前列。代表企业将来技术驱动的布局和决心。

密尔克卫和零元素相互促进和影响，导致密尔克卫的交易近七个亿，并且利润是比较客观的，在交易平台来讲，7个点的利润率是比较不错的。

(以上数据为参考2020年公布数据，市值截至到2021年9月20日)

如果我们把上图的整体数据一比对，就感觉到了不一样的味道，有喜有忧，喜的不一定将来继续欢喜，我们也看到卓尔智联曾经的欢喜，时间是一个药，可以治病，也可能无法自拔。战略复盘下来，我们自己感受无硝烟的战场。

通过上市公司数据情况和战略打法和布局，展现一下数据结果来看就会很清晰。这个时候我再次分享一点产业互联网的总体打法：

一、上延

我们知道15年发展的B2B大部分属于生产原料的交易，围绕生产资料的撮合交易进行，后来随着业务的深入和对上下游客户的熟悉，通过供应链金融的嵌入，逐步切入交易。产生大量的交易额，当然我们也发现利润的波动或者非常的低利率。

这类平台适合部分交易额较小，但是利润不错的企业，比如高新技术，固化业务线的上市公司，通过平台的设立，带动企业原有固化的团队和技术系统改造，同时可以设立上游原材料的竞争力围墙，构建公司稳健的材料供应。

比如金发科技：改性料上市公司，成立易塑家，就是在原有采购能力基础上，构建范用料的交易平台，提出采购既销售，和富士康当年提倡的采销比很相似，自用料和销售同步进行，增加了厂商议价能力，同时对市场的客户需求提出更多把控，还获得不错的溢价。

二、下展

渠道不同层级的价值是有的，但是企业能力在不断发展，渠道层级的信息差在不断缩小。况且大部分产业都在发生供应链供需主导力的转换，也就是由供应主导转变为需求主导。构建销售政策，需求判断，是要渗透到终端一线客户，那么就要加强对市场的判断提高，甚至对产品生产研发的预测等，这里就要提到下展能力。这里面不单是压缩渠道维度，也要对渠道的厚度做出不同的能力。比如我们服务经销商在逐步区域层级降低，我们的客户颗粒度在不断缩小，我们的订单的起订量在下探。那么需求更加完美的渠道管理的工具就势在必行。由渠道管理变为客户订单管理。那么线上化，数据化，自动化，创新化就很重要，体系化工具来提高整体效能。

如果不错的客户体量，那么围绕客户的单个需求，就可以通过供应链的能力来实现多重交易可能。比如，联塑管道有2000家经销商，11万家门店，原有的渠道体系只能触达一级渠道，为了拓展新的能力，构建五金建材平台（增加新的供应链能力），通过SAAS联营，线下中心店，线上直销等多种方式，逐步构建服务各个层级的业务体系能力，加大对终端体系的赋能，进一步实现触及不同渠道客户的能力，同时五金建材对客户的拓展，不断定义客户需求，和原有管理实现销售渠道的协同，为集团的产业核心构建很好的护城河。

三、穿透

当实现上延、下展的时候，基本供应资源和下游层级都完成平台体系的时候，对这个产业的各个节点把控度就比较完备了，这个时候我们通过把控产业的关键节点进行更加完善管理，站在产业链的视野看问题，就变得更加清晰。比如哪个节点需要增强研发（比如共同技术底层研发），或者升级服务（比如引入供应链金融，溯源，云仓，无车承运，物联网设备），改善生产模式（自动化设备），改善订单模型，多点突破，也可以构建链接能力，构建生态体系，将会大大降低库存成本和业务交易风险。

比如，建投产融就是把邯郸的紧固件产业看穿摸头，通过地方国企联盟 商业保理联盟 融资租赁联盟 供应链服务联盟 绿色建筑联盟，从产业源头资料钢铁，终端紧固件产品，供应链穿透，信用穿透，产业链穿透，快速实现链上企业获得资金，从采购生产转变成为加工服务的新模式。

四、横切

横切逻辑在于底层建立，公司的底层是什么？其实就是可以成为共同服务的部门，显然技术数据，金融财务，人力，投资，供应链是底层的。构建企业底层，通过不断业务横切，实现底层的成本逐步摊低。

比如，中农网最早的板块是糖，旗下的沐甜科技有当时云南糖网和广西糖网，通过糖的板块构建了全国的产区，销区的物流仓储智蜂物流，完成了技术储备，每年投入上亿，提供从产到端的全线上化交易，不论是质押还是保理，提前交收，升贴水，锁价点价这些产品都是创新的源泉，完善的人才体系培养，构建懂产业，懂产品的团队。有质量的的底层逐步建立。于是在这些基础上，逐步培养和探索业务线上十几个。

当然横切是有禁忌的，中农网是围绕一个产业：农业。大宗物流仓储和快递是完全不一样的，业务交易底层横切必须建立在相似基础上的共振，才有业务横切的基础，否则底层逻辑是失效的。比如化工品和农业也是不能混装的。

5：共振

企业在底层可以协同，业务可以共振，不断添加业务线条，但是很多的风险相互是印证的，很多的业务逻辑是相互相通的，不论是围绕同一批客户的销售不同产品，还是围绕同一个品牌的供应商的不同商品类目，还是相同的风控逻辑，还是一定的资金供给不同时期的资金需求。比如糖的物流和玉米的物流是可以共振的，广西拉进去是猪饲料，拉出来是白糖。

回顾一下，产业互联网从早期的双雄“找塑料”和“找钢网”到今天的结果并不是特别好，2019年前，每年的百强榜的退榜率每年多达30%以上，2020年后，这个格局逐步确立，但是仔细分析，百强的70位后还是变动较大，其中有上市背景的平台比例高达60%多，有“爹”成了产业互联网的标配。

产业互联网目前估值差异巨大。说明产业互联网在二级市场大家的思维看法还没有一致，需要足够的时间去逐步完善。

SO，产业互联网难不难？很难!主要是以下五点。

一、完整人才将才难培养，不论是产业人才还是产业互联网人才。

最近我问一个老板，你的接班人计划如何？过后他说了几个人，我说都不行。这些人没有一个接触过技术产品，也没有触碰过集散地业务新模式。他们很难对市场的变化做出有效判断和战场指挥，老板陷入沉思。

再如一个水果三代，非常优秀，他的家族可以把水果种到中南亚，国内线下原有渠道基本在单品可以控价，但是面对社区团购不知道如何切入，于是作为副总裁加入一个当地社区团队线上创业团队，非常谦卑的学习。

所以，如果要熟练互联网产品工具和营销运营可能很快，但是迭代也快，而掌握一个产业情况，可能是一辈子。

二、双轨并行的成本对抗单轨运行的原有体系：

每去一次产业平台，我都会仔细看一下它的业务团队，他们触达客户的工具和方式。当然，我会更加关心平台的主要产品和运营的情况。但是可惜，到今天为止，那些开始就重投入到技术研发的平台，大都过的很艰难，不论是撮合&交易，寄售还是联营并表，不论是全线上化，还是半线上化，都没有一个特别完美的技术产品与业务先匹配，也就是说技术驱动业务的有效模型很少。而平台必须为互联网技术必须准备研发运营团队，从开始就面临双成本并行尴尬局面。

为平台提供服务的体系更少，比如中国化工信息中心，宝信，企源等，还有中小的SAAS提供ERP，比如LTD，千米等

三、资源的重要性

头部企业有资源的走资源分销就很爽了，只要实现渠道数字化，就是一个伟大的改变，很多创业型企业要想获得合理的资源，真的非常难。现在国企、央企和地方资源性企业，基本都在走合并投资这条路。没有资源的企业，要么被收编，要么团队被整合。

四、流量运营的BUG。

2B的客户数据只有建立在大量的客户数才在系统构建足够的价值，虽然2019年后，产业互联网的趋势之一产品技术能力逐步替代线下业务能力。但是数字化的能力投入较大，时间长，这个趋势就会慢下来。

产业只有实现底层穿透，链条穿透，才可以实现协同。比如实现库存降低，效率提升等。我们知道目前平台的客户的月活跃率是不够的，导致平台的单天有效客户流量很低，加上一些长协订单存在，单个订单非标流程非常厚，就导致效率反而低下。

五、平台组织筹建属于比较复杂系统工程。

平台成立涉及电商公司，联营公司，贸易公司，供应链公司，跨境交易公司，云仓公司，物流公司，物联网公司，技术信息公司，保理金融公司，各地业务分公司，产业横切的不同产品交易模块公司，甚至支付公司，财务公司，咨询公司，这些企业组织结构其实比较复杂的，每一个公司的功能也不同。不同时间端匹配对应业务和公司，早成立浪费企业人力成本和资源，晚建立浪费企业业务成长的机会，所以我们只要一看企业组织就大概知道这家企业的规模和能力，so能够达成类似组织的企业，一定不是短期过程，或者不是一个投机型企业，我们可以去看中农网，铜道控股，欧冶云商，纵购商城等，都是比较完善的业务模型。这些业务需要业务发展过程中需要一定时间维度逐步的建立。

另外组织结构的复杂必然带来系统建设的复杂，从OMS,WMS,TMS,商城，CRM,SCM到MES,BBC,APP,PC,SCM,SAAS,API,H5,，结算系统，数据报表，金融系统,财务系统等。总结起来，实施周期长，难度大，过程不太好辨别，稍有不慎重，系统就可能全面推到重来，这个案列太多。最恐怖的是，目前传统企业能够胜任上市公司转型的CTO非常寥寥，建议启动顾问团队陪伴一段时间。

案例是中农网的技术架构，非常复杂，他们技术每年投入近亿元。

通过主要的论点，在当下有几个是有结论的：

1、上市公司还是要遵循，上延，下展，穿透，横切思维，在没有建立底层情况下，通过供应链金融穿透横切，风控事件较多，黑天鹅比较多，市值表现不太好。

2、横切还是要遵循产业思维，必须具有共同的底层支撑逻辑，否则互联网平台无法形成有效底层支撑（财务，技术系统，人力，投资）共振，亏损的平台在合并报表的道路上，规模的增加会造成规模性亏损而已，这个参考慧聪即可。

3、产业细分在上市企业内部培养的独角兽会增多，但是需要时间，细分垄断比较难度小，但是可以创造效益，除掉资源，也要关注技术产品实现垄断会显的稍微温和很多，辅助加盟，联营，并购控股等手段加快速度.

4、产业数字化将来是资源型企业的标配，逐步实现客户的分层和管理的颗粒度细化，企业以供应推动思维的模式，通过客户直接需求，有效克服扬鞭效应，转化成为需求拉动，一是可快速实现库存的减低，二是实现柔性供应链，三是订单颗粒度降低，将会把风险逐步降低。

5、资金的贩卖贸易金融模式逐步转为数字化协同的模式，辅助物联网能力，交易是交易，服务是服务，资金是资金，互为生态，专业的人作专业的事情，产业互联网这一波靠供应链金融驱动业务方式差不多了。

6、复合型的人才价值度增大，在企业要以阶段性的逻辑去选用留存。

7、业务驱动转化为技术驱动，但是技术投入有个逐步的过程，技术对于密集订单平台价值较大，国家对中小微企业的支持必然带来订单的逐步单一和订单金额缩小，那么这块数据就是将来普惠金融的有效模型支撑。

8、协同化工厂 生态打造 数字化供应链&渠道 平台协同是将来较好估值的基础。

9、2021年疫情后，随着社会上游的资源大幅涨价，产业互联网和上市公司的并购案例会大为增多。

作者：胡汉三

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