数字经济逆势爆发（计算机行业2022年中期策略）

（报告出品方/作者：中国银河证券，吴砚靖、邹文倩、李璐昕）

一、计算机行业上半年市场行情回顾

（一）计算机行业上半年整体行情表现欠佳，底部相对明确

受多重因素影响，整个上半年，计算机板块跌幅居所有行业之首（wind 申万一级行 业区间涨跌幅，算数平均）。截至 6 月底， 2022 年年初至今上证综指下跌 5.37%，沪深 300 下跌 11.04%，计算机行业下跌 23.69%，创业板指数下跌 14.99%。 目前，计算机行业的整体估值水平（PE,TTM，剔除负值）35.21 倍，低于近十年行业 历史平均水平，行业已经具备配置价值。

计算机子板块整体弱势情况下相对表现较好的子板块有智能汽车、智慧交运、智慧城 市、云计算。目前，沪深 300、计算机行业的整体估值水平（PE,TTM，剔除负值）分别 为 12.78 倍、35.21 倍，计算机行业低于近十年行业历史平均水平，行业已经具备一定的配 置价值。

二、智能驾驶元年，软件价值逐渐提升

随着近期多款新能源汽车销量放量，激光雷达成本逐渐向相对合理价格区间趋近， L3 级别及以上自动驾驶所需的激光雷达的批量装车，高算力 AI 芯片实装，智能驾驶元年 真正到来。以华为以及造车新势力为代表的新车型大部分已配备 L3 级别的自动驾驶系统， 华为 AITO 第一款新能源车今年 3 月正式交付，至 6 月销量即突破 7000 辆，预计今年有望 单月销量 1.5 万辆，直追造车新势力第一梯队，汽车“智能化赋能”价值逐渐凸显，未来 软件价值量将逐渐攀升。

（一） 近期智能驾驶相关政策密集出台

近一年智能驾驶相关政策密集出台，L3-L4 级别车型有望迎来放量催化。近期，深圳 人大常委会发布的 2022 年立法计划，《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》（下称《管 理条例》）排在首位，相关管理条例已经过了发布前的三审阶段。这部《管理条例》是全 国首个对 L3 及以上自动驾驶权责、定义等重要议题进行详细划分的官方管理文件，将有 望为已经达到有条件自动驾驶的车型合法上路扫除政策障碍。

（二） L3-L4 级别车型预计今明两年密集量产

从 2021-2023 年主要高等级自动驾驶汽车量产计划表中可以看到，2021 年量产的车型 主要是 L2 ，2022 年将有大量 L3 的车型密集量产，而 2023 年计划量产的主要是 L4 级 别的车型。从已经量产的车型的销量来看，特斯拉、小鹏排在前列，优势明显。

（三）从智能驾驶产业链看投资机会

在这一章里，我们旨在通过讨论产业链结构与格局来挖掘确定性的投资机会。我们 的核心观点：1、芯片是产业链的核心，与核心芯片深度绑定的软件厂商受益最大。2、 操作系统和应用算法的格局较为复杂，Tier1 在此层面也在积极地与第三方供应商竞争， 车厂话语权较强，选择哪种合作模式主要由车厂决定。3、域控制器里，自动驾驶域控制 器单车价值量非常高，潜在发展空间巨大，主要是 L4-L5 级别的自动驾驶对于域控制器 的需求会爆发，但是受制于激光雷达的高成本，L4-L5 级别的自动驾驶的大规模量产仍有 待时日。

1、软件价值量占比大大提升

在汽车 E/E 架构由分布式向集中式进化的过程中，软件处于越来越重要的位置。首 先，域控制器、软件操作系统和中间件以及算法是产业链新增的环节，汽车软件研发成 本将逐步提高成为整车价值的核心，预计到 2030 年软件成本占整车价值比重将达到 50%； 随着智能驾驶等级的提升，未来汽车的智能化、多样化功能需要搭载相应软件支持，软件 的性能和功能差异将决定汽车的差异性；汽车生产产业链上的企业均将重视并加强软件能 力建设，实现从开发模式、组织架构、人员构成到运营体系等的内部变革。根据麦肯锡的 报告，2020 年全球车载软件（算法、中间件及 OS）市场规模约为 340 亿美元，预计 2025 年提升至 630 亿美元，2030 年提升至 840 亿美元，2020-2030 年复合增长率为 9%。各个域 的软件市场规模年复合增长率分别为：OS 和中间件 11%，车身域软件 10%，动力域和底盘域软件 1%，智能座舱域软件 9%，自动驾驶域软件 11%。

2、 智能驾驶产业链主要环节及格局

域控制器作为各个域的功能中心，能够实现每个域内的软硬件分离，标准统一，功 能可扩展性大大增强。汽车 E/E 架构由分布式向集中式进化是行业确定性的大趋势，根据 博世提出的六个 E/E 架构的发展阶段来看，目前大多发展到域控制器 E/E 架构的阶段，就 是将汽车架构分为若干个区域，对每个区域内的 ECU 进行集成与融合，由各区域内的域 控制器进行功能控制。如此，每个域内的软硬件能实现分离，标准统一，功能可扩展性大 大增强。 智能座舱域、自动驾驶域是产业关注与竞争的焦点。目前大部分 Tier1 根据功能来划 分域，划分为智能座舱域、自动驾驶域、动力域、底盘域和车身域五大区域。智能座舱域、 自动驾驶域是产业关注与竞争的焦点，动力域与底盘域由于需要与自动驾驶域的功能结合， 有较高的技术门槛，目前仍处于发展初期。智能座舱域由中控系统发展而来，自动驾驶域 是新增的部分，两者在集成式发展中新增了大量的软件内容，很考验 Tier1 供应商的软件 能力。

智能座舱芯片和自动驾驶芯片有融合趋势，底层可通用。英伟达 Orin X 的丰富生态 和ADAS功能实现度具有较高壁垒，同时价格也更高。从明年量产计划来看，英伟达Orin X 占据市场优势。车厂求知欲越来越强，越来越重视芯片生态的开放性，Mobileye 的黑箱 子解决方案的市场接受度下降明显。 域控制器里，自动驾驶域控制器潜在发展空间巨大，主要是 L4-L5 级别的自动驾驶 对于域控制器的需求会爆发。据麦肯锡的报告，不同域的 ECU/域控制器的市场规模在 2020-2030 年的年复合增长率为：车身域 3%，动力域 5%，底盘域 1%，智能座舱域-2%， 自动驾驶域（L1-L3） 3%，自动驾驶域（L4-L5）从 2020 年的 0 跃增到 2030 年的 340 亿 美元；这主要是基于假设预计 L4-L5 级别的汽车到 2030 年能达到每年生产 600 万辆，预 计配备 L3 的汽车的生产数量将从 2020 年的 100,000 辆数量级增长到 2030 年的 1000 万辆 以上。智能座舱域里，ECU/域控制器主要用于控制主要的仪表盘、导航系统或车辆音频 系统。智能座舱域 ECU/域控制器市场规模预计将以每年约 2%的速度下降，主要原因是硬 件成本相比分布式架构时更低，而软件成本虽然上升，但随着销量增加带来的规模效应被 逐渐摊销，智能座舱域控制器的价格有望进一步下降。

操作系统和应用算法的格局则较为复杂，产业分工与合作模式仍处于不断摸索的阶 段。目前产业模式有三种：1、车厂自己做应用算法，Tier1 兼顾硬件生产以及操作系统定 制化开发； 2、车厂的应用算法、操作系统定制化开发及域控制器全部用第三方供应商； 3、车厂从应用算法到域控制器均由自己完成，类似特斯拉。总的来说，Tier1 在软件算法 层面也在积极地与第三方供应商竞争，车厂话语权较强，选择哪种模式主要由车厂决定， 其在一定程度上也引领了产业软硬件结合的方向。 我们梳理了自动驾驶域、智能座舱域各个环节的单车价值量以及主要参与者，以此 来看各个环节的发展空间及格局的演变。自动驾驶域按技术架构可分为感知层、决策层 和执行层，其中与软件相关的主要是感知层和决策层，执行层多与汽车零部件相关。感知 层主要包括多种车载传感器，决策层以域控制器作为功能中心，集成了芯片、软件操作系 统和中间件、应用算法。

随着智能驾驶等级的上升，感知层的传感器单价趋于下降，但是使用数量会增加。 L3 级别需要配置 2 个长距激光雷达，L4-L5 级别需要配置 4 个长距及 4 个短距激光雷达。 自动驾驶域控制器是单车价值量很高的一环，不过还要等待 L4-L5 级别的放量。

视觉 激光雷达结合的方案是未来发展趋势。当前自动驾驶技术路线主要有两种，一 种是以特斯拉为代表的“视觉派”，即以摄像头主导、配合毫米波雷达等低成本传感器的 视觉主导方案；另一种是除特斯拉外大部分自动驾驶厂商选择的“激光雷达派”，即以激 光雷达为主导，配合摄像头、毫米波雷达等传感端元器件。“视觉派”成本更低，商业化 可行性更高；“激光雷达派”当前成本较高，但是在信息获取上更加精准。我们认为视觉 激光雷达结合的方案是未来发展趋势。主要逻辑有如下三点：一是纯视觉方案在识别准 确率方面有硬伤，无法实现真正的 L4；二是激光雷达目前未大规模商业化应用的原因主 要还是价格高，但是几年后价格有望大幅下降；三是激光雷达也无法完全代替摄像头的功 能，L4 的方案大概率是视觉 激光雷达结合。综合而言，在现阶段单目摄像头方案仍会是 主流，激光雷达伴随成本下降，渗透率将逐步上升。在未来的几年内，L3-L5 的自动驾驶 系统中，激光雷达将成为必不可少的组成部分，视觉 激光雷达结合的方案是未来发展趋 势。 激光雷达的巨大应用潜力将使其成为传感器里未来增速最快的细分赛道。根据麦肯 锡预测，车载传感器各细分领域的市场规模在 2020-2030 年的年复合增长率为：激光雷达 80%，摄像头 7%，雷达 13%，其他 6%，激光雷达 2030 年市场规模将达到 120 亿美元。

（四）华为造车生态持续壮大，关注华为汽车产业链

华为合作车问界 M5 87 天累计交付破万，创新品牌单款车型付破万最快纪录。问界 M5 是小康赛力斯与华为合力打造的高端品牌 AITO 旗下首款车型。近日，小康股份发布的 5 月产销快报显示，该月新能源汽车销量达 10452 辆，同比增长 244.04%。其中，赛力斯 销量 5440 辆，同比增长 1616.09%。5 月新能源汽车产量达 11077 辆，同比增长 273.97%，赛力斯产量 5650 辆，同比增长 1082.01%。其中问界 M5，87 天累计交付破万， 达 11296 台，五月单月交付量破 5000 台，创新品牌单款车型交付破万最快纪录。一再对 外表态“不造车，只是帮助车企造好车”的华为，创造了新品牌车单款车型最快破万的销 售纪录。 在智能车软硬解耦趋势下，未来算力及软件价值量有望向华为等强势 Tier1 集中，而 将硬件价值增量留给供应链。目前，AITO 问界 M5 是首款搭载 HarmonyOS 智能座舱的车 型，目前已经推送了首次 OTA 升级服务，涉及迎宾座椅、灯光提示、智慧语音、大屏 UI 界面、转向灯提示音等诸多功能的优化，HarmonyOS 智能座舱构建了全屏、分屏、悬浮窗 等丰富的窗口显示形式，满足不同场景下的交互需求。（报告来源：未来智库）

（五） L4-L5 有望最先在商用车大规模应用

我们预期 L4-L5 在复杂场景下的大规模商业还需要几年时间，主要原因是激光雷达 成本依然不低。但是在相对简单的商用车场景中，可以不用激光雷达实现，并且有助于 实现经济效益，有望最先实现规模化应用。

当前自动驾驶在载货商用车领域主要有七大主流应用场景，按运行速度可分为高速 场景和低速场景，其中高速运营场景包括出行服务、干线物流，低速场景包括矿区场 景、港口场景、机场场景、物流园区、末端物流。 场景复杂程度是自动驾驶技术在特定场景落地的关键因素之一。从交通标识、行人 干扰等场景特质指标来看，高等级自动驾驶技术在矿区、港口及物流园区场景的应用难 度较小，更易实现商业化应用。 应用的大规模落地除了跟场景复杂程度有关，还需要考验商业模式，即整车技术成 本与收益 breakeven 点很关键。人力成本不断上升，而整车成本不断下降，当两者达到 交叉点时可以为企业产生经济效益，企业愿意大批量复制。目前无人配送整车成本根据 传感器方案的不同在 20-50 万不等，未来 3 年有望降到 10 万以内。当整车成本仅为 10 万时，生鲜、零售和快递这种容易产生收入的场景能够大规模应用。由此，预计封闭低 速载物场景需要 2-3 年可以落地，高速载物场景需要 5-8 年，开放高速载人场景需要 10 年以上。 根据 Marklines 数据，2020 年全球商用车销量达到 2254 万辆，按照 5 年的替换周期 估算，全球商用车保有量约为 1 亿辆，我们预计在高等级自动驾驶技术较为成熟后，基 于经济效益与安全性考虑，商用车自动驾驶应用的商业化落地会更快，渗透率将逐步提 升，商用车自动驾驶市场空间较大。

三、云计算方兴未艾，数字经济底座服务器长期向好

（一）公有云增速高企，但边际趋缓，非公有云业务增速略升

根据艾瑞咨询最新报告显示，2021 年中国整体 IaaS 市场规模达到 2201.4 亿元，增速 34.3%，PaaS 市场规模达到 420.7 亿元，增速约为 55%。整体而言云计算 IaaS 市场增速放 缓，原因在于IaaS产品结构的调整，从早期着重在CDN等能提供营收增长的“面子产品” 向算力倾斜，以匹配未来数字经济建设更庞大的基础诉求。而 PaaS 市场接棒 IaaS 逐步成 为基础云市场的增长动力。从产品结构看，短期内数据库、大数据仍是 PaaS 市场增长主 导，人工智能贡献较弱，但长期看 AI 有望成为支持 PaaS 市场进一步发展的增量因素。

在非公有云领域，政务云和金融云需求相对突出，由于 2021 年政务行业用云规范以 及用云模式均有一定调整，导致政务云厂商在提供相关云服务时根据新规则做出必要调整， 部分项目延迟建设，而金融云则延续了增长态势，进一步提升市场占比。此外工业云、医 疗云支出呈现加大态势。

（二）IaaS PaaS 市场格局趋于分化，运营商增速崛起

根据 IDC 发布《中国公有云服务市场（2021 下半年）跟踪》报告显示，2021H2 中国 公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 151.3 亿美元（约 1021 亿人民币）， 其中 IaaS PaaS 市场 2021H2 同比增长 43.0%。

阿里云继续保持中国公有云 IaaS PaaS 市场份额排名第一的位置，2021H2，其占据市 场份额为36.7%，比2021H1的37.9%，份额减少1.2%。其中IaaS市场份额下半年为37.8%， 比 2021H1（38.6%）减少了 0.8%。第二名公有云 IaaS PaaS 腾讯云市场份额为 11.1%，比 2021H1（11.2%）减少了 0.1%，其中腾讯 IaaS 市场排名第三，其市场份额为 10.9%，比上 半年（11.1%）减少了 0.2%。公有云 IaaS PaaS 市场第三的华为云 2021H2 市场份额为 10.8%，比 2021H1（10.9%）减少了 0.1%。其公有云 IaaS 市场，华为云排名第二，市场份 额为 11.4%，相比于 2021H1（11.2%），增加了 0.2%。 值得一提的是，运营商公有云业务呈现加速态势，其中中国电信的天翼云保持 2021H2 中国公有云 IaaS PaaS 市场第四的排名，其市场份额由 2021H1 的 8.3%增加到了 8.6%，是排名前五的云厂商中唯一一个市场份额扩大的，其公有云 IaaS 市场市场份额由 2021H1 9.6%提升至下半年的 10.3%。异军突起的还有中国移动旗下的移动云，在公有云 市场份额位列第七，其 IaaS PaaS 市场份额同比增速达 137.8%，环比增速达 24.9%，两项 增速数据在前十云厂商中皆位列第一；中国联通旗下的联通云 2021 年第四季度公有云 IaaS、PaaS、IaaS PaaS 收入同比增速则位列所有云厂商之首。 政务云、大企业上云比例不断提升，利好国资体系的云服务提供商。据国务院发展 研究中心报告预计，2023 年政府机构、大型企业上云的比例将达 61%。

国家将云计算作为底层基础技术，提出多项支持政策，推动产业发展。2020年4月， 发改委、中央网信办鼓励运用大数据、人工智能、云计算等数字技术，在应急管理、疫情 防控、资源调配等方面发挥作用。在政策的大力推动下，云计算技术与市场日益成熟，企 业的上云意识和能力也在不断增强。

（三）SaaS 市场发展方兴未艾，长期将保持高景气度

全球 SaaS 行业发展保持稳定：根据 Gartner 数据统计，2019 年全球 SaaS 服务市场规 模达到 1021 亿美元，预计到 2022 年，全球 SaaS 服务市场规模可达 1383 亿美元，2019- 2022 年 CAGR 为 11%。国内 SaaS 行业发展处于早期高速增长期，预计 2021 年市场规模 接近 100 亿美元：根据艾瑞咨询数据，2019 年中国企业级 SaaS 服务市场规模达到 51 亿美 元，同比增长 40%。随着国内企业对 SaaS 行业认知度的提升和企业数字化转型的刚需， 预计 2021 年，中国 SaaS 市场将达到 98 亿美元，占比全球市场的 8.32%。中国 SaaS 市场 仍存在开发空间，潜在市场巨大。

全球 SaaS 投入和 SaaS 产品数量正稳步增长。全球企业在 SaaS 的使用率和投入量上 一直上升。2018 年，SaaS 支出和应用在所有规模的企业中都出现了持续地快速增长，全 球企业在 SaaS 上的平均支出为 34.3 万美元，同比增长 78%。SaaS 产品的使用和投入同样 存在规模效应。根据 Blissfully 显示，2019 年超过 100 人的企业年使用 SaaS 的数量平均超 过 100 个，随着企业体量增长，SaaS 产品使用数也呈现出线性增长特征，随着企业规模扩 大，公司更偏好于使用专门化应用，而不仅仅是增加冗杂的功能模块。

SaaS 细分市场拆分根据服务对象范围分为通用型 SaaS 和垂直型 SaaS。通用型 SaaS 适用于全行业，以通用的管理工具和技术工具为主，包括即时通讯、协同 OA、财务管理、 人力资源管理等服务。垂直型 SaaS 服务于特定类型的行业客户，提供更加有针对性、更 贴近客户业务需求的软件服务。

（四）数字经济增速提速，数字经济底座服务器市场长期向好

2022 年《“十四五”数字经济发展规划》出台，发展数字经济上升至国家战略层面， 规划强调数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键 要素，并明确提出到 2025 年，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。我们认 为，数字基础设施是数字经济发展的载体，在国家政策的支持下，相关产业将迎来新的发 展机会。

数字经济时代，算力已经成为拉动国家经济增长的核心引擎。IDC《2021-2022 全球 计算能力指数报告》指出，计算能力对经济增长的拉动具有长期和倍增效应：计算力指数 平均每提高 1 点，数字经济和 GDP 将分别增长 3.5‰和 1.8‰。服务器是数字经济、整体 IT 系统的底座，其作为底层算力支撑，在各行各业数智化转型的浪潮中将迎来需求爆发。

东数西算工程是数字经济战略的重要落子，将进一步强化数字经济相关落地。东数 西算将通过有序引导东部算力需求到西部，促进资源有效配置，有助于提升国内整体算力 资源水平。2020 年中国 GDP 增速为 3.0%，数据经济增速达 9.7%，二者差距呈现扩大趋 势。据国家发改委数据，截至目前我国数据中心规模已达 500 万标准机架，算力达到 130EFLOPS（每秒一万三千亿亿次浮点运算）。据工信部测算，到 2023 年底全国数据中 心机架规模年均增速将保持在 20%左右。我们认为，“十四五”期间，随着国家政策的 大力支持，数字经济将加速发展，算力基础设施建设有望进入新一轮高景气周期。

（五）元宇宙带来数据流量需求，边缘计算和 AI 带来新数据算 力增长点

元宇宙背景下，数据流量需求爆发，云计算、边缘计算、人工智能等支撑技术将迎 来快速发展，算力缺口带动服务器需求增长。元宇宙是基于网络传输变革（5G） 交互方 式变革（VR/AR) 算力变革（GPU 等 AI 芯片） 内容生态（UGC）而产生的新一代大流 量涵盖 AIOT 的互联网形态。历史上，从 1G/2G/3G/4G 到 5G/6G，从 PC 互联网、移动互 联网到元宇宙，每一代互联网变革都能带来新一轮技术红利释放，诞生新的算力龙头（如 英特尔、高通）、算法龙头（如微软、谷歌、字节互动）、终端龙头（如诺基亚、苹果） 以及对应的商业形态。 5G 传输技术实现元宇宙低延迟的关键特征，加速元宇宙形态的实现。根据工信部最 新数据显示，2021 年我国已经累计开通 5G 基站 142.5 万余站，5G 手机终端连接数达 5.2 亿户，预计 2022 年新建基站超过 60 万站，计划年底达到 200 万个。我们认为，在目前 5G 基站保有量较大的情况下，未来三年 60 万新建基站的目标较为保守合理，预计到 2024 年，5G 基站建设将超过 300 万站。

边缘计算与 AI 带来新的数据算力增长点。IDC 数据显示，中国边缘计算市场规模为 172.6 亿元，同比增长 16.3%；预计 2025 年边缘计算市场规模将达到 1385 亿元，未来五 年复合增长率达到 43.7%。作为云计算设备端的补充，未来边缘计算产品和数据量将呈现 巨大增长趋势。我们认为，海量的计算、存储请求将推动边缘计算迅速普及，形成云计算 产业链的重要分支。

智能算力方面，AI 训练、大数据分析对算力要求不断提高，推动 AI 服务器高速增长。 人工智能的发展对算力提出更高的要求。随着人工智能算法快速发展，更多的模型训练需 要巨量的算力支撑，而算力受芯片工艺的物理限制，其在技术层面的提升速度已经落后于 算法模型，某些模型已经逼近人工智能的算力极限，算力缺口将促进服务器以量的增加来 弥补需求。根据艾瑞咨询数据，中国 AI 芯片市场规模高速增长，2020 年市场规模增长率 为 57.0%,预计未来五年 CAGR 为 47%。2020 年训练芯片与推理芯片市场规模相近，未来 五年预计推理芯片市场规模增速大于训练芯片。从 AI 芯片的技术架构看，GPU 得益于高 密度与高并行的计算优势，是目前运用得最为广泛的加速计算芯片，预计未来五年期间 主流架构仍以 GPU 为主，FPGA 与 ASIC 架构保持高速增长。（报告来源：未来智库）

（六）全球服务器市场增速下半年预计趋缓，国内领跑全球

历史上看，台湾信骅科技 Aspeed 月度营收数据可作为服务器行业景气度的前瞻指标， 其对于全球服务器销售数据有 2-3 个月前瞻指引意义。（1）BMC 芯片又称基板管理控制 器，每台服务器最少需要配备一片BMC控制芯片，信骅科技是BMC芯片龙头，占据70% 的市场份额；（2）信骅科技交货周期为 1-2 周，相较于 Intel 芯片 2-3 个的交货周期，因 此能够提前 2-3 个月反应服务器市场景气度变化。 可以看出，信骅科技从 2021 年 7 月开始月度收入增速明显提升，上半年景气度依然 较好，但下半年增速预计趋缓。进入 2022 年之后，信骅科技一月的收入同比继续维持 60% 增长，较 2020 年 10 月低谷已反弹超 100%。短期看，景气度依然较好。但据 TrendForce 集邦咨询研究显示，观察近期全球服务器市场先前在 ODMs 的生产计划开始慢慢降温， 伴随长短料周期显著改善，服务器主板供货商在第二季的备料力道已开始趋缓。同时， 部分 ODM 厂区生产受到疫情影响，预计 2022 全球服务器季度出货量 Q3 季增 6.5%，Q4 下滑 5.7%。

另一方面，CPU 是服务器最核心的元器件，而目前 95%的市场份额由 Intel 和 AMD 占 据，因此我们可以通过上游 CPU 龙头厂商 Intel 和 AMD 的芯片业务收入增速来映射服务 器市场需求的增长情况。可以发现，Intel 和 AMD 的芯片业务虽然在季度间存在波动，但 总体来看其保持着稳定增长。从 2021 年 Q3 开始，Intel 的芯片业务收入增速开始回暖， 而 AMD 的服务器处理器相关收入始终维持高位，与 BMC 芯片领先一个季度的增速回暖 相互印证，反映服务器市场景气度上升。Intel 数据中心业务 2016-2021 年的营收复合增速 为 8.4%，数据中心业务 2022Q1 营收同比增速为 8.45%，同比增速下降主要系竞争加剧， ARM 架构的 CPU 在侵占传统 X86 架构芯片的市场份额；AMD 2016-2021 年的营收复合 增速为 30.9%，2022 Q1 营收同比增速为 87.81%。

新一代服务器芯片推出叠加服务器更新替代周期将至，有望刺激今年云厂商及政企 市场的更新换代需求。（1）英特尔将在 2022 年下半年推出下一代至强可扩展处理器 Sapphire Rapids，其采用 Intel 7 制程工艺（10nm Enhanced SuperFin），首次支持 DDR5 内存标准，是迄今为止功能最为丰富的至强服务器处理器。（2）NVIDIA 下一代 GPU Hopper 主要面向高性能计算、人工智能等，将会采用 5nm 工艺制程，晶体管多达 1400 亿 个，面积核心达到了 900 平方毫米，是有史以来最大的 GPU。（3）NVIDIA 计划于 2022 年推出 Ampere Next GPU 和 Bluefield-3 DPU。AMD 拟推出的 Zen 4 Genoa，定于 2022 年 量产上市，其支持 DDR5 和 PCIe 5.0。5nm Zen 4c 主要面向云服务负载场景优化，略晚于 Zen4 Genoa 推出，前者最大 128 核，后者则是 96 核。

（七）下游需求云厂商资本支出增速短期依然维持高位

从服务器下游需求角度，服务器需求和云计算及互联网领域客户的资本开支直接挂 钩。考虑到服务器芯片增速在 2021 年 4 季度开始回暖，我们判断全球云厂商 2022 年资本 支出有望进一步提升。2021 年，北美头部云厂商资本支出增速维持高位，同比增加 35.66%。其中，1）微软资本支出受季节性波动影响；2）谷歌和 Meta 资本支出主要用于 购买服务器等数据中心所需设备，增速趋势与服务器市场回暖相对应。

国内市场方面，互联网巨头百度、阿里、腾讯的合计资本支出上半年呈现企稳回升 趋，下半年有待观察。截至 2021 年四季度，百度、阿里、腾讯整体资本支出达到 251.51 亿元，同比增长 50.76%，其中百度和阿里的增速较快，资本支出分别为 42.37 亿元和 92.53 亿元，同比增长 94.54%和 90.94%；另一方面，腾讯的资本支出在连续两季度负增长 后回正，同比增速达到 20.73%。我们认为国内互联网大厂的资本支出增速已逐步企稳， 上半年呈现回升趋势，长期增长潜力较大，但短期是否有减缓情形，下半年有待进一步观 察。

（八）随着行业信创推广，信创服务器有望加速

党政信创从电子公文向电子政务深入，CPU替换将逐步从 PC端向服务器转移，叠加 金融信创发展提速，信创规模将不断放大。针对信创产业，国家提出了“2 8 n”体系， 按照这个顺序逐步实现自主可控。2013 年开始，党政行业从行政办公电子公文系统率先 开展替换计划，预测 2023 年完成电子公文系统替换，随着党政信创从电子公文向电子政 务推进，将进一步提高对服务器及相关产业链需求。而八大重点行业中，金融信创开展最 早，并逐渐提速，电信行业次之；能源、交通、航空航天、医疗也在逐步推进与试点中； 其余 n 个行业将于 2023 年陆续启动。根据亿欧智库测算，国内信创产业规模已达万亿， 将在 2025 年达到 1.33 万亿元，年复合增长率为 4.8%。

近些年，国家政策持续牵引信创的开展，“国产替代”是政策的关键词，关键技术 领域的攻关突破是重点工作。根据国务院印发的《新时代促进集成电路产业和软件产业 高质量发展的若干政策》，中国芯片自给率要在 2025 年达到 70%，而目前国产芯片自给 率不及 30%。但近几年国产芯片迎头赶上，2020-2021 年信创项目落地，国产服务器在党 政机关及部分行业开始应用，国产服务器的可用性得到初步验证。并且随着国产芯片厂商 及服务器厂商持续更迭产品，产品性能将不断提升。目前，国内服务器 CPU 市场海光、 华为海思占据主要份额，产品已实现大规模商用，未来市场发展空间巨大。

四、行业信创市场空间逐步落地，业绩加速兑现

（一）“卡脖子”技术持续受政策支持，信创发展空间广阔

2020 年起我国信创进入大规模落地推广阶段。根据国家提出的“2 8 N”（即党、政 金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天八大关键行业 信创产品全面应 用）信创体系。根据海比研究院《2021 年中国信创生态报告》，预计五年 CAGR 可达 37.4%。信创产业发展思路逐渐明晰，2020-2021年信创项目落地，国产服务器在党政机关 及部分行业开始应用，其可用性得到初步验证，从过去零散各自为战的状态，逐渐变成了 系统性、生态化、上下产业链合作的新模式。目前，党政信创已经进入到区县下沉推广阶 段。行业信创从 21 年开始进入推广元年，22 年将金融和电信行业开始大幅推广渗透。以 金融行业为例，2021 年开始金融行业信创替换从办公 OA 体系开始逐步向业务系统与核心 系统延伸，2022 年的推广将在广度和深度上扩大，预计试点单位将扩充至 400 多家。 信创产业以信息技术产业为根基，通过科技创新，构建国内信息技术从底层基础设施 到上层应用软件的产业生态体系：涵盖从底层硬件（芯片、计算、存储等）、基础软件 （操作系统、中间件、数据库）到上层应用软件（行业应用软件和通用型应用软件），外 加全流程的信息安全防护。

五、科创板处于估值底部区间，做市制度落地迎反弹

（一）科创板开市近三年，相关制度不断完善

2022 年 5 月 13 日，证监会正式发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》 （以下简称《做市规定》），将在科创板引入股票做市商机制。同日，上交所发布《上海证 券交易所科创板股票做市交易业务实施细则（征求意见稿）》和《上海证券交易所证券交 易业务指南第 X 号——科创板股票做市（征求意见稿）》，自 5 月 13 日起至 5 月 28 日向市 场公开征求意见。

（二）做市商制度利于提高市场流动性，增强市场稳定性

做市制度利于提高市场流动性和交易活跃度，促进价格发现，增强市场稳定性。做 市商和竞价交易是金融市场最基本的两种交易模式。其中，做市商制度，是由一名或多名 做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖指令会传送至做市商处并与之交易；竞价交 易制度，即交易是在交易所集中撮合下完成，投资者以市场中报出的最低价从另一个投资 者买入某一只股票，而以市场中报出的最高价卖出该股票。二者的区别主要体现在：（1） 市场流动性：竞价交易制度下，投资者的委托单根据交易规则进行撮合配对，进而形成价 格以及流动性，当买方双方需求不平衡或出现大宗交易时，部分投资者的交易需求将无法 得到满足。而做市商负责提供连续双边报价，随时可作为交易的对手方，为市场提供流动 性；（2）市场稳定性：在竞价制度下，交易价格一般随着买卖双方力量的变化而不停地波 动，若双方力量对比悬殊过大，价格将会发生异常波动。在买卖力量不均衡时，做市商可 以承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，进而抑制相应的价格波动，有助于增强市场 稳定性；（3）交易成本：在竞价制度下，投资者之间直接进行配对交易；而做市制下，做 市商充当交易方提供双边报价，其获得的买卖价差对应为投资者交易成本的提高。（4）信 息透明度：国内沪深证券在连续交易竞价阶段，系统实时公布买卖价格及挂单量，市场透 明度较高；而做市制下，证券的价格由做市商报出，投资者无法实时知道市场供求情况， 市场透明性度相对较低。

（三）做市制度持续探索，涉及领域不断丰富

做市制度持续探索，涉及领域不断扩大，做市制度的引入为各资产领域注入流动性。 目前，我国新三板、科创板等逐步引入做市制度，但仍处于发展初期。其他领域，我国 ETF 基金引入做市商，引入做市商的 ETF 流动性显著更高；首批公募 REITs 均有 2~8 家 券商承担做市商，为其流动性提供保障；沪深交易所于 2022 年 3 月宣布中国存托凭证将 在竞价交易制度下引入竞争型做市商。 做市制度为新三板市场注入流动性。2014年8月前，新三板的股票转让模式为协议转 让，在此阶段我国新三板股票成交金额处于较低水平，换手率徘徊在 5%左右，新三板流动性偏低。2014 年 8 月，新三板实施了做市制度，其目的拟在为新三板股票交易市场提供 流动性。做市商制度在新三板应用后，新三板的成交数量和成交金额都有很大提高。其中 2014 年的做市成交金额占全年新三板成交金额超过 95%，做市成交金额远远超过采用协 议转让的成交金额，全年平均的换手率超 20%，相较于 2012 年和 2013 年，换手率大幅提 高。显示出了做市商制度在提高市场成交量方面的重大作用。

ETF 产品规模快速扩容，引入做市商的 ETF 流动性显著更高。我国 ETF 基金规模扩 张较快，资产净值由 2018 年 4 月的 4,313.05 亿元，上涨到 2021 年 4 月的 13,746.00 亿元， 年复合增长率高达 47.16%。另一方面，流动性是投资者选购 ETF 产品的核心考虑要素之 一，流动性不足不仅会导致 ETF 交易的冲击成本偏高，影响投资者的交易体验，还有可 能直接导致 ETF 投资的失败。2012 年 5 月，上交所发布《上海证券交易所证券投资基金 流动性服务业务指引》，上交所发布《上海证券交易所交易型开放式指数基金流动性服务 业务指引》,为国内 ETF 市场正式引入了“做市商制度”。做市商有利于提高 ETF 流动性， 抑制其价格大幅波动，为投资者带来更好的交易体验。截至 2022 年 5 月 17 日，市面上 699 只ETF 中620 只引入做市商，占比近90%，其中，引入做市商的ETF 当日平均换手 率为 7.64%，而没有引入做市商的 ETF 当日平均换手率仅为 1.54%，可见做市商对流动性 改善较为显著。

做市商制度为公募 REITs 流动性提供保障。公募 REITs 是指通过基础设施资产支持 证券等特殊目的载体持有基础设施项目，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，将产 生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。参照海外经验，REITs 换手率偏低， 二级市场的流动性弱于股票，投资者在买入或卖出时可能存在无法及时成交的情况。为了 保障公募 REITs 上市平稳运行，国内首批公募 REITs 均需选定不少于 1 家做市商为其提供 双边报价等服务，充分保障 REITs 品种上市后的流动性。

（四）首批符合做市条件的券商共 26 家，以头部券商为主

做市业务对券商综合业务能力要求更高，头部券商有望成为首批参与方。科创板做 市商试点资格条件包括：1）最近 12 个月净资本持续不低于 100 亿元；2）最近 3 年分类 评级A 级（含）以上等。2019-2021 分类评级符合条件且2021 年底净资本（或2020年底 净资本）过百亿共 26 家上市券商，多为行业头部券商。政策明确券商可使用自有股票、 从中证金借入的股票或其他有权处分的股票作为做市券源，自身券池充裕的头部券商将更 为受益。（报告来源：未来智库）

（五）科创板估值水平持续回落，整体流动性较好，成长性居 各板块首位

科创板今年将迎来大非三年解禁期，加之美联储加息预期及外围局势影响，板块估值 持续回落，高估值逐渐消化。截至 2022 年 6 月，科创板 50 指数市盈率为 38 倍（剔除负 值）,远低于自科创板开板以来的估值均值 64 倍，处于历史最低值底部区间，具有一定的 配置价值。

年初至今，科创板日均流通市值换手率为 2.45%，略高于上证主板 A 股的 2.08%，个 股日均成交额约 9500 万元，科创板总成交额占全 A 成交额日均 4.14%。

从 2021 年年报数据和 2022 年 Q1 数据来看，科创板成长性远优于其他板块。横向比 较，根据 2021 年年报数据显示，营业收入增长率方面，科创板（37%）>北交所 （31.7%）>创业板（23.2%）>主板（17.5%）；归母净利润增长率方面，科创板 （62.9%）>创业板（25.9%）>北交所（23.7%）>主板（22.5%）。根据 2022 年 Q1 数据显 示，营业收入增长率方面，科创板（45.8%）>北交所（32.8%）>创业板（20.4%）>主板 （17.5%）；归母净利润增长率方面，科创板（62.5%）>北交所（26.5%）>主板（5.2%）> 创业板（-14.7%）。未来，注册制 IPO 常态化背景下，科创板市场容量将持续扩张，部 分个股流动性紧张问题将逐渐显现，做市商制度有助于增加个股流动性、抑制价格大幅波 动。

（六）科创板中计算机行业公司指标

根据申万一级行业划分，科创板计算机行业公司总共 44 家。其中，收入规模在 10 亿 元以上的为 12 家。根据 2021 年年报数据显示，收入为增长的为 34 家，收入增速大于 20% 的为 22 家，净利润增速大于 20%的为 15 家。板块内计算机公司研发费用率均值为 20.6%， 远高于计算机板块整体水平。

六、重点公司分析

（一）国能日新：新能源发电功率预测系统的领军企业，多点 布局打开成长空间

公司是新能源发电功率预测市场的领军企业。公司主要向新能源电站、发电集团和 电网公司等新能源电力市场主体提供以新能源发电功率预测产品为核心，以新能源并网智 能控制系统、新能源电站智能运营系统、电网新能源管理系统为拓展的新能源信息化产品及相关服务。2019 年公司在光伏发电功率预测市场和风能发电功率预测市场的市场占有 率分别为 22.10%和 18.80%，排名第一。公司拥有高精度、高稳定性的功率预测技术，预 测精度处于行业前列。公司重视服务，并已形成以提供服务为核心的经营体系。覆盖范围 广、响应及时的服务体系已成为公司相对于竞争对手的重要优势，预计未来公司将继续保 持在行业中的优势地位。 功率预测系统是新能源电站的必需，且其精度和服务的重要性将不断提高。随着新 能源电站的并网装机容量规模的不断扩大，电网平衡对新能源发电功率预测的精度提出高 要求。各地区能源监管机构对新能源电站发电功率预测的考核也日趋严格，发电功率预测 的精度将直接影响到电站的运营与盈利情况，而功率预测的高精度需通过优质的服务来实 现。因此，下游电站客户在选择供应商时，对功率预测的精度、服务期内快速反馈和及时 响应等方面的重视性将不断提高。

“十四五”期间我国光伏和风电年均新增装机规模将翻倍增长，保障公司主业高增速。 公司营收增速的变化与我国光伏风电新增装机规模的变化方向一致，具有较高的相关性。 “十四五”期间，预计我国光伏和风电年均新增装机规模约为 120-140GW，而 2020 年之 前平均每年只有 51GW。行业年均新增装机规模翻倍增长，将带动公司功率预测设备及服 务、并网智能控制系统等产品收入的持续高增。 技术延展，多点布局新能源信息化场景，打开成长空间。1、电力交易辅助决策支持 系统：我国市场化交易电量比重大幅提升，而用电定价复杂度的上升催生了电力交易辅助 报价决策软件需求。公司的电力交易辅助决策支持平台旨在帮助新能源发电企业提高电量 销售收益和市场竞争力，辅助参与电力市场化交易。以出力预测、市场预测和报价、报量 辅助决策为核心，为新能源发电集团、新能源场站提供电力现货交易、中长期交易、辅助 服务交易的整体申报建议。2、虚拟电厂智慧运营管理系统：2021 年，国家能源局修订了 《电力并网运行管理规定》、《电力辅助服务管理办法》，鼓励新型储能、可调节负荷等并 网主体参与电力辅助服务，虚拟电厂管理平台需求相应产生。公司的虚拟电厂智慧运营管 理系统可聚合荷、储资源，参与电力市场，向市场提供多种需求侧响应服务，辅助稳定电 力平衡，助力新能源消纳。

（二）嘉和美康：电子病历行业龙头，数据中心和专科电子病 历有望成为第二增长极

电子病历快速普及 存量升级，带动全院信息化建设。政策持续推动，电子病历升级 空间仍然较大：1、DRG/DIP 三年行动计划发布，2025 年底实现“全覆盖”，DRG/DIP 实 施要求电子病历系统应用水平需达到 5 级标准；2、“千县工程”名单确定，要求范围内的 1233 家县级医院达到三级医院标准，假设单个县医院医疗 IT 改造平均投入 2000 万，则十 四五期间“千县工程”市场空间将达到 246 亿。更进一步，电子病历 5 级以上将带动医疗 数据中心需求增长，我国医疗数据中心市场目前规模仍较小，未来几年有望加速增长。电 子病历及全院信息化建设打开较大升级增量空间，我们测算出三级医院和二级医院于 2022-2025 年期间将分别贡献 601、482 亿元的市场增量，加上千县工程的 246 亿元增量， 总计 2022-2025 年期间市场空间增量将达到 1329 亿元。

公司是临床信息化先行者，电子病历领域领头羊。公司电子病历业务稳居行业龙头 地位。公司产品布局丰富，以综合电子病历为核心，横向拓展出移动护理、手麻、ICU、 急诊、口腔专科、产科专科等专科电子病历产品线，纵向打造医院数据中心，实现了从电 子病历系统为主的单一产品模式向智慧医院整体解决方案的综合模式的转变。借鉴美国医 疗 IT 行业发展史，技术领先型公司优势不断扩大，未来电子病历将向专科化、智能化发 展，专科电子病历市场空间有望打开，其在整体电子病历市场的结构占比将不断提升。公 司在医院数据中心及专科电子病历市场均处于行业领先地位，数据中心和专科电子病历有 望成为第二增长极。 多业务增速亮眼，规模效应逐步体现。近年来公司营业收入高速增长，产品化程度 较高，毛利率高于可比公司均值，长期呈上升趋势。公司研发费用率多年显著高于行业平 均水平。销售及管理费用控制水平逐年提升，营收规模快速扩大有望提效降费，盈利能力 有望不断改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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