中金公司研报可靠吗（资生堂的涅槃重生之谜）

来源：中金点睛

资生堂（Shiseido）作为亚洲美妆龙头，拥有超过百年的风雨起浮历史，我们通过复盘资生堂1992年以来的涅槃重生历程，大致可分为稳步发展期（1992-2008）－发展瓶颈期（2009-2014）－快速增长期（2015-2019）三个阶段，希望能找到其在面临国际美妆巨头强势冲击的背景下，如何践行“VISION2020”新战略，并从品牌营销、市场拓展、渠道变革、产品制造等维度进行调整变革，成功扭转了市场份额下降、品牌老化等危机，实现其美妆品牌在全球市场的再次腾飞。资生堂的涅槃重生经验与变革举措，对当前国货美妆企业如何在激烈竞争中成长壮大具有借鉴意义。

对标A股：珀莱雅、丸美股份、上海家化

图表:资生堂1992-2018年营收变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：FY1992-FY2015财报截止日为当年3月底，FY2016-FY2018财年截止日为当年12月底；加红色框线品牌为收购或代理品牌

图表:资生堂核心财务指标一览

资料来源：Bloomberg，资生堂年报，中金公司研究部；注：FY1992-FY2015财报截止日为当年3月底，FY2016-FY2018财年截止日为当年12月底

发现

1、 品牌营销：精选品牌矩阵与SKU，主打高端化与年轻路线。

1）精简品牌、品类矩阵，聚焦核心品牌：资生堂面对困境首先的调整举措就是精简品牌矩阵，削减盈利不佳品牌（2014年减少28个品牌），集中资源打造Shiseido、CPB、NARS等8大核心品牌，2018财年这8大品牌贡献集团90％营收增长；

图表:资生堂集团的主要品牌、品类矩阵变革

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：重整前品牌矩阵资料来源为2014财年报告，重整后品牌矩阵资料来源为资生堂集团官网

2）主打高端路线，品牌建设年轻化：一方面实行高端品牌优先战略，集中资源发展13个高端品牌，并适时收购彩妆和香水品牌，丰富高端品类；另一方面多维触达年轻消费群体，并通过推出年轻品牌、发力电商渠道、利用新媒体精准营销、满足年轻群体护肤需求等举措，实现了“品牌年轻化”与业绩快速增长。2018财年公司高端品牌占了总营收的64％，其中2014-2018年高端品牌的营收复合增速为17.4％。

图表:八大核心高增长品牌贡献90％的增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2、 市场拓展：因地制宜推进全球化扩张，优化管理架构提升经营效率。

1） 差异化市场策略，双线拓展全球市场：对于消费者肤质、文化习俗与日本相似，且有优势的亚太地区，着重通过将自身优质品牌进行快速推广，以及自主研发培育当地品牌的方式进行拓展，如中国市场的欧珀莱品牌；对于差异较大且相对劣势的欧美地区，则主要通过收购当地成熟品牌，快速抢占市场份额；

图表:2018年营收增长按地区拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2） 优化组织架构，实现本土化经营：总部放权地方，以地区核心竞争力为原则，打造“品牌X区域”矩阵式管理架构，实现“全球思考，本土行动”，提升管理与决策效率。

图表:资生堂集团品牌X地区矩阵式管理架构与全球卓越中心分工协作

资料来源：公司公告，中金公司研究部

3、渠道变革：持续升级服务提升渠道竞争力，数字化建设把握新兴渠道机会。

1）升级消费者服务体验，新零售项目打通线上线下：通过“心”链接服务，提高顾客到店次数、产品试用率和复购率；

图表:资生堂中国“心链接”三年计划

资料来源：品观网，资生堂心链接微信公众号，中金公司研究部

2） 把握关键环节，快速提升旅游零售渠道的份额：公司通过选址、引流、价格等优势来提高客户转化率，抓住了免税行业高增长红利，2018财年公司旅游零售业务实现34％的快速增长。

图表:国际知名美妆品牌机场免税店售价对比

资料来源：watashi 官网，日本关西机场KIX 直营免税店官网，亚马逊日本官网，中金公司研究部；注：雅诗兰黛和兰蔻产品日本参考价格依据亚马逊日本官网价格，统计时间为2019年9月25日

4、产品制造：加大研发创新提升产品力，资源集中向热销产品倾斜。

1） 收购科技公司赋能产品力，经典产品快速迭代，推出定制化美妆产品，满足消费者个性化需求；

2）加强供应链管理，集中资源生产热销产品，提高生产效率，带来产品成本占营收比例从2014财年24.9％下降至2018财年的21.2％。

图表:以日本创新中心“GIC”为全球研发中心分布图

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财务与估值

1992年以来，资生堂的发展历程大致分为稳步发展期、发展瓶颈期、高速增长期三个阶段，营收累计增长431％，净利润累计增长1091％，历史股价走势受公司战略和业绩表现有所波动，但整体呈持续向上趋势。历史估值水平在21x P/E 至61x P/E 之间波动，中枢约41x P/E，当前TTM估值为53x P/E，其估值变化主要受品牌拓展、新市场战略、新渠道发力、业绩变动趋势等事件影响。

图表:资生堂历史市值变化

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

图表:资生堂的历史P/E变动情况

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

风险

行业竞争加剧；消费持续低迷。

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