合鲸资本创始人：合鲸资本创始合伙人

来源：合鲸资本

作者：熊三木 合鲸资本创始合伙人

近一直在等《风投——一段美国历史》中文版面市。据我所知，这是全球范围内，关于风险投资历史，唯一全面、专业研究性的书。

2020年最后一个月会上，我跟同事们分享了这本书的读书笔记。

为什么会对这本书如此重视？合鲸资本月会分享的内容，可以是一本书，也可以是一份研究报告，也可以是关于某个业务的总结性认知，但不能是某个具体项目。记得这是月会制度实施以来，我分享的第一本书。

我讲了两个背景。

其一，是作为创始人，我和拍档中彦，带着合鲸资本团队在5年前半路出家，学习摸索早期风险投资。我们在募投管退的“投资”这个环节，一直坚持学习研究导向。主要是针对创业企业所在的市场与行业研究，创业企业的商业模式研究和涉及创始人和团队的战略和管理方向研究。这些主要都是针对我们工作的具体对象“创业企业“的研究，但针对我们自己，一个成长中的风险投资机构自身、所处的行业，涉及的商业本质和最关键的规律性问题，相关思考还没达成最满意的结论。作为管理合伙人，我和拍档要求相互覆盖和替代，但日常分工各有侧重。拍档聚焦投资一线，并对募投管退的全环节进行日常管理。我则偏重募资和重点项目投后服务。从分工上，包括个人兴趣上，一直以来，我都想从整体上和根本上搞明白，风险投资究竟是怎么回事？我的方法，一是日常实践，二是向同行、前辈和高手持续讨教，三就是不断搜集所有相关书籍阅读研究。小图书馆里，这个类目的书籍，不下50本了。

其二，上个月，陪同我们一位LP外地开会，我跟他沟通参与近期一个定向基金。他问我“我在二级市场投入比较大。二级市场投资做得好，长期复合回报也是倍数乃至十倍数的；流动性也比较好；目前个人操作还不用交税。那告诉我，为什么参与一级市场项目？”从大道理上，我也能回答三五条，但一时之间，竟然找不到一言以蔽之的回应。

我是带着问题读书的。《风投》这本书，拿到手当天就看完了。因为被拍档布置任务，要月会分享，我就找了一个周末，逐章逐句再读一遍。（顺便说一句，要想真正掌握一本好书的内容，就得强迫自己要分享再去读。相较于这一遍，前次像没看一样）

《风投》这本书，从美国18世纪新英格兰地区捕鲸行业开始（这被认为是风险投资可以朔源的开端，不去考虑中世纪威尼斯商业和哥伦布航海那些）研究，包括后来纺织工业、钢铁工业和化学工业的诞生发展，一直研究到硅谷六七十年代的芯片、存储器创业的信息工业，上世纪90年代的互联网产业初生和泡沫破灭，以及21世纪第一个年代的互联网应用大爆发，主要探讨风险投资这种模式和制度发明起到的巨大作用。书中还对现代意义上的专业风险投资机构，从20世纪初某些作为天使的高净值投资者以及私人资本实体，1946年美国研究发展公司（ARD）最早开始规模化投资机构的探索，以及19世纪五六十年代有限合伙制开始主导风险投资，都进行了详尽的研究阐述。

“鉴于不可能从历史的角度对最近发生的事件进行有效分析，我并没有试图把本书的主要分析推到21世纪初以后“，作者也解释了为什么研究只到2006年左右。

这本书的阅读和分享，直接带来了关于风险投资三个傻问题的思考。之所以说“傻“，可能有人认为完全没必要去思考这些，或者认为答案是显而易见的。

当然，可能到文章末尾，都不会看到完整、正确的答案。因为这可能需要更长的实践、学习和思考。即使那样，也许还是没有所谓最终答案。

第一， 风险投资有什么意义（价值）？

I. 投资是为了赚钱，风险投资整体上能够赚钱，就具备意义，这一点后面再说；

II. 风险投资的社会意义是显而易见的。按照书中梳理的史实，过去300年的科技进步超越了此前也许3000年取得的成就，都少不了“风险投资“这一模式和制度发明，在其中的重要推动。风险投资一直是创新的巨大驱动力，创新带来了生产率提高和经济增长，从而彻底改变了人类生产、工作和生活的方式。就我们而言，回想一下，过去近30年生活每一个方面的巨大改变——通信和社交（腾讯），购物（阿里）、信息获取（百度、头条）、娱乐（爱奇艺、抖音）以及出行（滴滴）——甚至国内这次对抗疫情，如果没有在线娱乐、在线教育、在线办公以及电商、社区团购的发展和发达，能否如此平顺，真不好说。而在这一切背后，都离不开风险投资。当然，风险投资也只是投资门类的一种，更只是推动科技进步和经济发展具体的原因之一；

III. 从投资人角度考虑，按照书中对于19世纪末和20世纪初，美国东海岸基于家族财富，比如洛克菲勒孙子劳伦斯等针对创新企业（当时是航空）的投资活动研究，投资动机很大程度是非盈利性的，就是个人兴趣或者是社会责任驱动。直到今天，这样的情况应该还广泛存在；

IV. 更具体的层面，在中国排除各级政府招商引资目的，或国家和国有企业集团出于产业引导目的之外，很多家族和私人企业的目的，是产业转型和产业互补甚至是家族传承的安排（从房地产转，从其他传统产业转；老大接班，老二投资）；

V. 从风险投资从业者角度，在“帮LP赚钱“这个根本契约之外，满足自身的好奇心和存在感，也应该是行业和这份工作给人带来的意义（也许不那么重要，对我很关键）。

为什么会问这么傻的问题？一是追问自己，我们从事这个行业的价值与意义究竟在哪里；二是社会上，时不时就会出现对这个行业的质疑挑战，比如“去年拿了风险投资的多少家创业企业，95%已经关门破产“——财富毁灭者，比如风险投资支持”百团大战、共享单车和办公室货架疯狂烧钱最后一地鸡毛“，比如“资本（风险投资）支持下的社区团购疯狂补贴导致产业被破坏菜贩子大量失业”，等等。

第二， 风险投资能不能赚钱？

I. 如书中引用的，2005年耶鲁大学基金会著名经理人大卫.斯文森总结道，平均而言，“长期内，风投家所获得的回报没有超过市场回报，同时承担了明显更高水平的风险。”这种观点可以通过书中数据得到证实，只有上世纪90年代泡沫前时期风投基金平均表现好于美国公开发行的股票，而在80年代中期开始到21世纪初期的整体统计，他们均不及公开发行股票。书中提供的数据表格显示，无论时间长短，包括捕鲸时代的统计开始，从长尾投资中获利都非常困难；（见下图）

II. 另外一个角度，就是从90年代中期开始计算，美元基金包括后来的人民币基金，大约有数万亿投入风险投资市场（一说是10万亿，但这其中很多都是近几年发生的，没有进入回报期），最终形成在国际国内资本市场的公司市值，应该是远远大于投入的，只要计算阿里、腾讯等排名前20的、主要由风险投资推动形成的头部公司价值，就应该可以超出投入总额，还不算相关拉动的产业、公司和就业的价值。这种计算方法肯定是不科学、不全面的，标准也是混杂的，但可以借此进行思考；

III. 但是关键项目、处于头部的基金，包括捕鲸时代的绝对头部捕鲸代理商，都取得了远超市场平均的超额收益。比如捕鲸时代的艾伦父子公司在1830-1897年的64次航程中获取的收益，是同期纽交所复合年收益（包括股息）的7.89倍；上世纪六七十年代的托马斯.戴维斯和阿瑟.洛克,后来的头部公司KPCB和红杉的整个运行周期，都获得了远超平均的超额收益。当然，像捕鲸时代，6%的航程损失了整艘船，超过2/3的航程一无所获。艾伦父子那样的超额持续回报，绝对是个例；

IV. 从该书提供的美国VC市场的绝对收益和相对业绩数据来看，可以粗略认为处于最高四分位数的基金可以获取超过市场水平的收益。那中国呢，由于一级市场数据的不可得，我们只能根据美国市场以及我们几年来的实践推测，这个比例可能远小于25%，因为美国VC机构的总数远少于中国，而其优秀VC机构的数量高于中国。如书中所述，“历史表明，杰出的风投式收益是零星的罕见的，集中在特定的公司和时间段”，更专业的表述是“整个行业更多地反映了一种对风险的文化习惯和对长尾投资的行为偏好，而不是朝着更系统化实现超额回报的方向发展”。

V. 那LP究竟为什么要参与风险投资呢？回到文章开头，我的LP挑战的问题，我现在的答案是：一是找到市场的头部基金，参与那些“关键项目”，获取超越市场水平的高回报；二是作为一种资产配置，只有资产规模相对较大时（我们讨论过这个资产规模的标准），才可以把风险投资放进自己的资产配置组合，以承担高风险、获取高回报（对风险投资市场总体回报一直有所保留的大卫.斯文森，正是靠提升风险投资在头部VC基金的配置比例，超过30年时间里获取了远超同行的业绩）；三是家族/个人的需求和偏好，有些投资人出于单纯财务回报以外的各种需要和偏好，也会持续参与风险投资，比如：家族产业转型需求，培养子女投资管理能力，喜欢冒险，个人兴趣，以及可以参与具体行业、企业以及和创始人互动等；四是价值观追求，该书也着重写到这部分，虽然看起来也许有所拔高，但这毕竟是种存在，ARD的创始人多里奥特着眼通过风险投资实现“创新”，阿瑟.洛克认为“回报率是建设可持续发展公司的一个副产品。当目标是资助具有创造社会价值潜力的高影响力创业公司时，回报自然会实现”。

第三， 风险投资究竟如何（系统化）赚钱？

I. 关键项目。整本书都在讲述，“在风投这门生意中，对多家创业公司的投资构成规模化的投资组合，其中少数几笔投资带来的回报，可以弥补绝大多数收益平平或者打水漂的投资。“所以，风险投资的生意本质，就是追求关键项目的“命中”模型。这个观点和彼得.蒂尔在《从零到一》中描述的“幂次定律”如出一辙。事实上，我们非常短暂的投资实践，以及对从业更久的前辈、高手和他们机构的近身观察，也都证实了这一点。例子比比皆是。

II. 社交圈。既然风险投资的成功，严重依赖于少数关键项目，那究竟如何发现和触及这些关键项目？该书中，几乎一个小章节完整陈述这个本质。KPCB的创始人约翰.杜尔解释道“硅谷不再是关于硅的，而是关于关系网。”他的意思是，成功的关键是“能否吸引最有能力的专家创业，或者你能否帮助到缺乏经验的管理团队。“

约翰.杜尔成功投资网景，是因为他常年在斯坦福混，认识网景的创始人、斯坦福大学计算机教授克拉克；网景最终成功，跟杜尔介绍执行总裁巴克斯戴尔加盟不无关系；杜尔在斯坦福还认识了太阳微系统未来的创始人麦克尼利并投资他；通过他认识亚马逊的杰夫.贝索斯并以800万美元获取其13%股权（想想今天的市值）；贝索斯是谷歌的原始投资人，也是佩奇和布林的顾问，因此杜尔也投资了谷歌；红杉资本投资雅虎，并通过雅虎的杨致远认识佩奇和布林，因此也投资了谷歌；创办贝宝这几个人，后来又陆续创办YOUTUBE,YELP、领英、YAMMER、XSPACE特斯拉等一系列明星公司，并相互投资和支持,被称为“贝宝黑帮“。似乎不用赘述了。

在看到这本书之前，我这几年，在分享经验教训时，也提出过一个“风投圈与关键节点“的认识，与书中描述基本一致。就是基于互联网创业的风险投资，从最初投资成功一个关键项目开始（比如百度上市），创始人团队、GP和LP的角色，会发生交替以及不断形成更深入的社会关系圈，创始人团队再创业，参与GP或创办新GP，成为原GP的新LP，或支持GP团队成员创办新GP，原LP继续支持GP，新GP ，支持创始人团队成员再创业，等等，不一而足。随着一个个”关键项目“的成功，好比在一张白纸中心部位，不断画圈，圈不断重叠覆盖，最终就形成了不同的风投圈以及关键节点。事实上，过去将近20年，在北京、上海、杭州和深圳四个主要区域；围绕着头部创业公司，比如腾讯、阿里、头条、美团等；核心创始人，比如大家都知道的那些人；以及顶级风投，如红杉、高瓴，以及风投第二梯队、第三梯队的积极成员；事实上形成了中国最主要的十来个”关键节点“。优质项目，一流创始人，流量、投资乃至退出机会等，不能说完全垄断在这些节点中，但相比较外围，胜率高出一两个量级，那几乎是一定的。

当然，关键节点并不是永久的。这几年互联网创业进入平缓期，平台型大型创业公司在拼多多上市后，几乎就不见踪影。这就让原来基于互联网创业公司的风投机构，全面转向高科技、企业服务、医疗和新消费。这几个赛道的新节点，未必和老节点完全重合，旧节点的崩溃或边缘化，新节点的形成，成为现实。

我在看书时，一边看这个章节，一边在空白处写写画画，回顾我们这几年投资的50多个项目中，跑出来的10多个，特别是关键那几个，究竟项目源来自哪里？比如我们连续三轮投资的喜马拉雅，创始人最早认识，来自当时张江文化控股总经理任剑琼的介绍；任剑琼和我们一起投资了一条短视频；喜马拉雅和我们合作了喜马拉雅文化基金，创始人余建军推荐投资了后来跑得不错的樊登读书；我们向SIG的合伙人推荐了一条；SIG的合伙人向我们又推荐了目前在线英语领域的明星项目伴鱼；伴鱼的创始人其实是SIG投资的今日头条二号创始人；（因缘巧合，任剑琼后来加盟了SIG）；我们得以投资目前运营李佳琦电商直播的美ONE公司，来自于新浪微博副总裁INDIGO的推荐；之所以有这个推荐，是因为我们一起投资了艺术移动应用ARTAND；中国外卖代运营龙头食亨的创始人，由我和拍档过往投资的项目创始人引荐；已经提交创业板上市申请的立体童书龙头荣信教育，则由我们一位重要的基石LP引荐——实在太多了，说不过来。

这个部分，很容易让行业外得出“风险投资纯靠关系“的偏颇判断。一方面，”关键节点的营建与渗透“确实是风险投资规律性、系统性工作的一部分；另一方面，风险投资项目的系统化建设，当然远远不止这一部分，后面会说到。还有，即使发现和触达项目，会不会投资，还是和最终认知判断有关。举例说，我们的同事，很早就独立发现了伴鱼，那时还是成人英语模型，我们基于模式判断并没有当即投资。后来伴鱼转型为少儿英语，SIG的老大推荐我们参与，但建议的份额极小，而我们做出连续投资近3亿人民币的决策，还是主要来自于团队及赛道的认知判断。

III. 认知力。触达了关键项目之后，要做出最终决策，依赖于对市场、产品和商业模式，以及创始人的认知，也就是大家常说的赛道/赛车/赛车手投资模型。书中讲述，风投历史上三位关键人物，1961年成立戴维斯-洛克公司的阿瑟.洛克，1972年成立KPCB的托马斯.帕金斯，和1972年创立红杉资本的唐.瓦伦丁，他们负责了20世纪最重要的一些投资，比如英特尔、基因泰克和思科系统等公司，他们不断证明着存在基于追求“命中“和长尾投资的风投模式，创造了基金层面持续几十年的惊人收益。他们恰好代表了风投行业三种风格，洛克倾向于更具对人的投资来识别机会，帕金斯强调对于技术和产品的投资，而瓦伦丁强调对于市场和赛道的投资（今天中国红杉也被外界认为如此）。

跟中国市场项目相关，过去20年历史中，出现类似甚至超越美国师傅的传奇超级回报项目大致有3个，分别是南非传媒MIH投资腾讯，软银投资阿里和海纳亚洲SIG投资字节跳动，单项目绝对回报金额在500亿——3000亿美元规模，倍数在3000——10000倍量级。而去年看到DCM创始合伙人分享的历史上VC阶段10亿美元单项目回报，中国范围内大概有13宗，主要集中在头部美元基金。

机缘所致，我们有机会经常和SIG主要合伙人接触、讨教，近身被指导。他经常说，“投中了，是运气；投错了，是能力不足“。这话有客观成分，但主要应该是谦虚。这些年深入接触下来，发现投资认知的能力，与每个投资人”个人的天分和后天机缘/价值观/努力“基础上的不断修炼高度正相关，不具体讲了。首先得相信，投资能力的核心部分，是认知力；其次得相信，认知力可以通过长期修炼提升；再次得坚信，认知力的修炼永无止境，必须持之以恒。

IV. 系统化。如书中所述，风投生意的现代挑战，关键是“在何种程度上可以系统实现超额收益“。我理解书中的结论，偏向于悲观，认为这种系统化非常难以实现。但就实际结果而言，与这种悲观认识矛盾的是，书中也列举了”顶级风投“几十年实现超额收益的事实。

其实，风投生意的模型极其简单和清晰。最上面一层结构，是募投管退；四项都重要，但相信没人否认“投“是一切的关键；投，又分”项目源“与”认知力“；在认知力部分，主要是对市场、产品和模式以及创始团队的认知，也就是常说的赛道/赛车/赛车手模型。风险投资，大概就这么9个关键词。

本书因为接近悲观的判断，对这个部分的阐述非常简略。一是讲述了有限合伙这个组织结构对于长尾投资的优势和局限，二是风投企业的组织结构是否能够创新，过去认为普通合伙人的才能与资源最为关键，这是行业的最重要发现之一。而几十年来专注创新企业投资的行业本身，创新却出奇罕见。书中仅仅提到了，网景创始人马克.安德森和本.霍洛维茨创办的风投机构，探索的组织变革——管理费主要部分转用于给创业企业提供丰富平台服务，从人力资源到市场营销的各个方面。

我的理解，当然是积极的。无论是风险投资的关键——认知力的逐步提升，是可以个人和团队系统化建设的；而风险投资的生意本身，绝对是可以系统化的——投资中，认知力之外的项目源建设，一定是可以系统化的；募和管、退，作为业务本身，自然也是可以系统化的。

作者作为研究者的身份，可能是其局限性的来源。我们团队转型风投这五年，如果外界没有深入交流了解，可能无法清晰判断，但个人能力的系统化提升，和机构能力的系统化提升，感知是非常明显的，就跟人长了肌肉或者长高了一样。就我们身边接触的其他优秀GP，也能感到要么整体上，要么环节上，都体现出系统化能力的高下，也能观察到长时间的投资结果差异。

这个问题展开阐述，极其复杂。但还是上一条的结论，首先得相信，其次得努力，再次得认识到永无止境。