借壳上市能涨多少倍案例（借壳上市途径估值与案例分析）

投资银行总部宏源证券股份有限公司，我来为大家科普一下关于借壳上市能涨多少倍案例?下面希望有你要的答案，我们一起来看看吧!

借壳上市能涨多少倍案例

投资银行总部

宏源证券股份有限公司

借壳上市：途径、估值与案例分析

二○○七年

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第三章 券商借壳上市：国内外相关案例分析 16

第二章 券商借壳上市：常见途径与估值方法 7

第一章 国内并购与借壳上市发展概况 3

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第一章 国内并购与借壳上市发展概况

1.1 国内并购市场发展的基本状况

1.2 券商借壳上市的动力源泉

1.3 借壳：券商上市的必然路径

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1.1 国内并购市场发展的基本状况

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朝阳产业掀起并购浪潮

新兴行业并购个案数量快速扩张 新兴行业并购规模迅速扩大

§2006年中国并购市场的热点之一就是与风投、创投、私募股权相配合，在TMT(技术、媒体、电信)、医疗保健、能源等三大朝

阳产业掀起一轮并购浪潮。

§浪潮致因主要是朝阳产业国际化带来的竞争的激烈程度，已经超过以小、散、乱为特征的国内企业所能承受的限度。加快产

业集中度、做大做强已是刻不容缓。

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跨国并购风起云涌

Ø在"引进来、走出去"的战略的引导下，

2006全年我国企业牵涉的跨国并购个案的数量急剧增加，如按季度划分则加速态势较为

明显。

Ø其中，外资企业并购内资企业成为2006年跨国并购的焦点。

我国企业参与的跨国并购个案数量加速扩张

收购方 标的公司 公告时间 收购方 标的公司 公告时间

阿塞洛 莱钢股份（600102） 2006.2.24 高盛集团 阳之光(600673) 2006.11.15

瑞士HolchinB.V. 华新水泥（600801） 2006.4.8 高盛集团 福耀玻璃(600660) 2006.11.20

高盛集团 双汇集团 2006.4.29 高盛集团 美的电器(000527) 2006.11.24

SEB 国际 苏泊尔（002032） 2006.8.16 拉法基 双马集团 2006.11.25

凯雷集团 徐工集团 2006.10.18

外资并购国内企业步伐加快

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整体上市方兴未艾

Ø 2006年可以定义为整体上市年，2007年整体上市的浪潮只会来得更加猛烈。

中央企业 旗下上市公司 中央企业 旗下上市公司

中国成套设备进出口（集团）总公司 G 中成 中国南方航空集团公司 南方航空

中国葛洲坝集团公司 葛洲坝 中国长江三峡工程开发总公司 长江电力

彩虹集团公司 彩虹股份 中国乐凯胶片集团公司 乐凯胶片

新兴铸管集团有限公司 G铸管 中国核工业集团公司 中核科技

中国国旅集团公司 国旅联合 中国医药集团总公司 国药股份

中国卫星通信集团公司 中卫国脉 中国东方电气集团公司 东方电机

中国铁路工程总公司 G 中铁 东方锅炉

中国房地产开发集团公司 中房股份 中国国电集团公司 国电电力

中国有色矿业集团有限公司 中色股份 华侨城集团公司 华侨城A

中国材料工业科工集团公司 中材国际 中国农业发展集团总公司 中水渔业

中国中钢集团公司 吉林炭素 中国华能集团公司 华能国际

中国中化集团公司 中化国际 招商局集团有限公司 G 招商局

中国东方航空集团公司 东方航空 中国黄金集团公司 中金黄金

2007年存在整体上市可能的中央企业及其资本市场平台情况表

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券商借壳上市热成市场新题材

券商借壳上市个案层出不穷

借壳券商 2006年净利润(万) 借壳对象 公告日期

广发证券 121,650.12 S延边路 2006年9月

国金证券 14,223.79 S成建投 2006年10月

国元证券 55,786.64 S京化二 2006年12月

长江证券 44,877.47 S石炼化 2006年12月

东北证券 12,098.60 S锦六陆 2006年12月

海通证券 65,006.37 都市股份 2006年12月

西南证券 ST长运 2007年1月

首创证券 12,905.83 S前锋 2007年1月

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1.2 券商上市的动力源泉

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2006年，资本市场腾飞的一年

市值翻番，资本市场影响力迅速提升

证券行业盈利能力得到根本扭转

恢复筹资功能，一级市场进入良性轨道

二级市场股权性证券交易火爆

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今后数年我国资本市场仍有巨大的发展潜力

资本市场在国民经济中的地位仍然较低

金融脱媒已成全球性趋势

资本化率仍然落后于发达国家(或地区)水平

证券化率甚至不及新兴市场水平

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国际经验：证券业业绩与资本市场的发展正相关

美国：证券业业绩增长与市场趋势的相关性达到0.97

台湾与韩国经验：牛市中市值和交易量暴增

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国际经验：资本市场发展推动券商估值上升

美国证券商指数(XBD)与美林、莱曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)与市场高度相关

台、日、韩券商指数与主要券商估值(左PB，右PE)与市场行情紧密相连

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2006年中国券商各项业务全面开花

经纪业务日均交易量一举超过2000年

股票承销业务大幅度上涨

主要券商经纪业务取得历史性突破

以权证为首的创新业务成为行业利润新的增长点

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券商上市：绝对的正价值

上市给中信及其股东带来的巨额收益

§ 上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化，从而将

使证券公司的综合竞争力有质的飞跃。

§ 上市能够充分利用资本市场的广阔平台，为原始股东带来巨额的投资回报。中信证券即是典型案例，通过上市，中信证券的资本

实力明显提升，使之能够在行业低迷时进行一系列大手笔的并购，

从而一跃成为行业的龙头，同时，其股东的原始投资也得到极大

增值。

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1.3 借壳：券商上市的必然路径

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直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重

Ø 根据《发行手册》，任何公司IPO必须满足如下财务条件：Ø 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。Ø 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最

近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。Ø 发行前股本总额不少于人民币3000万元。Ø 最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%。Ø 最近一期末不存在未弥补亏损。

券商 广发证券 光大证券 华泰证券 招商证券 国信证券 海通证券 国元证券

净资产（亿元） 25.0 24.5 25.9 17.2 20.1 40.9 19.9

营业收入（亿元） 7.49 3.70 2.36 5.10 1.95 3.22 0.86

净利润（亿元） 1.50 0.66 0.06 0.47 -0.32 -3.45 -0.38

净资本/净资产 71.1% 80.1% 82.5% 68.6% 76.4% 71.6% 76.4%

净利润率 20.0% 17.9% 2.5% 9.2% -16.4% -107.2% -43.6%

净资产收益率 6% 2.7% 0.2% 2.73% -1.59% -8.4% -1.9%

最近亏损年度 03 年 04 年 04 年 04 年 05 年 05 年 05 年

2005年券商业绩惨淡，众多拟上市券商无法达到3年连续盈利的IPO门槛

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借壳上市：强大的控制力

参股券商 代码 股票名称 投资额(万元) 持股比例 核算方法

长江证券 600851 G海欣 23100 10.00% 成本法

广发证券000623 G敖东 54274 27.14% 权益法

600739 G成大 54611 27.31% 权益法

国元证券 000543 G皖能 14900 7.34% 成本法

招商证券 000031 G中粮地 18100 6.47% 成本法

爱建证券 600643 爱建股份 13000 20.00% 成本法

东北证券 600881 亚泰集团 22000 20.00% 权益法

国海证券 600310 桂东电力 11900 14.84% 成本法

国盛证券 600269 赣粤高速 4000 7.96% 成本法

华鑫证券 600001 G邯钢 20000 20.00% 权益法

巨田证券 600676 G交运 8949 17.51% 成本法

民族证券 600811 东方集团 20950 19.14% 成本法

泰阳证券 000702 G正虹 21700 19.09% 权益法

天风证券 600079 G人福 8373 18.59% 权益法

天一证券 600177 雅戈尔 15000 14.97% 成本法

参股券商的上市公司众多，券商借壳上市拥有广阔的资本市场平台

第二章 全国并购与借壳上市发展概况

2.1 券商借壳上市主要方案

2.2 券商借壳上市主流估值方法（借壳券商）

2.3 券商借壳上市主流估值方法（借壳对象）

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2.1 券商借壳上市主要方案

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借壳上市基本步骤分析

§要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借

壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关

联置出和非关联置出。

§关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让

§非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。

§券商借壳上市第二步就在于将券商全部(或部分)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现

存续企业即为全部(或部分)借壳券商，间接实现券商上

市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市

和非(或未整体上市)：

§整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象

§非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象

Ø在已经完成的

券商借壳上市的

个案中，方案设

计体现出明显的

同构性，基本上

包括两个步骤：

Ø其一，将借壳

对象全部资产、

负债及相应的业

务、人员置出

Ø其二，将借壳

券商全部(或部分 )资产、负债及业务、人员置

入借壳对象当中

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借壳对象资产负债置出主要方案

借壳券商 借壳对象 置出类别 具体方案 辅助交易

广发证券 S延边路 关联置出

S延边路将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东吉林敖东，从而回购大股东已有的和拟受让的S延边路股权并予以注销。

国金证券 S成建投 关联置出S城建投将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给实际控制人涌金系，并获得2.22亿元对价

1.涌金系将所得S城建投全部资产、负债及1000万元现金支付给成都国资委，取得S城建投的控股权地位；2.成都市国资委指定锦城投资接收全部指出资产

国元证券 S京化二 关联置出S京化二将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东东方石化，从而回购大股东已有的S京化二股权并注销

东方石化股权不足以支付S京化二全部资产、负债购置款的部分以现金补齐

长江证券 S石炼化 关联置出

S石炼化将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东中石化，中石化以承担S石炼化全部负债为代价取得S石炼化全部资产

S石炼化以1 元人民币现金向中国石油化工股份有限公司回购其所持有的全部S石炼化股份

东北证券 S锦六陆 关联置出S锦六陆将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给大股东中油锦州，从而回购大股东持有的S锦六陆股权并注销

S锦六陆在扣除1000万元现金的基础上，再将全部资产、负债交付给大股东中油锦州

海通证券 都市股份非关联置

出

都市股份将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给第三方光明食品，并获得7.50亿元的对价

作为对给光明食品造成经营压力和光明食品在都市股份股改中支付对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款2.00亿元

首创证券 S前锋 关联置出

S前锋将全部资产、负债及相应的业务、人员转让给实际控制人首创集团，并获得首创证券11.63%的股权及0.61亿

元现金

首创集团以所得到的S前锋全部的资产、负债为代价换取新泰克持有S前锋股权，从而取得S前锋的控股权地位

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借壳券商资产负债置入主要方案

借壳券商 借壳对象 置入类别 具体方案 辅助交易

广发证券 S延边路 整体置入S延边路向广发证券全体股东定向增发240,964万股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股东所持的广发证券股份按照1:0.83的比例换股

国金证券 S成建投 非整体置入国金证券51.76%的股权作价6.63亿元，S城建投用转让资产所得的2.22亿元进行支付，差价部分由S成建投向交易对方发行0.75亿股新股作为对价。

国元证券 S京化二 整体置入S京化二向国元证券全体股东定向增发13.60亿股，并与其持有的100%国元证券股权进行置换

长江证券 S石炼化 整体置入

经商定长江证券100%股权作价103.02亿元，折合14.41亿股S石炼化股权，S石炼化向长江证券全体股东定向增发14.41亿股，与其所持有的100%长江证券股权进行置换。

东北证券 S锦六陆 整体置入S锦六陆向东北证券全体股东增发2.48亿股，与其持有的东北证券100%股权进行置换

海通证券 都市股份 整体置入都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发30.31亿股，并与其所持有的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股。

1.本次合并的同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权；2.拟通过定向发行不超过10亿股增资扩股

首创证券 S前锋 整体置入S前锋向首创证券全体股东增发3.08亿股，与其持有的首创证券88.37%股权进行置换。

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2.2 券商借壳上市主流估值方法（借壳券商）

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市盈率估值法

§ 我国资本市场长期以来倾向于使用P/E值来对单个企业的投资价值进行评估，具体办法就是经典的P=EPS*P/E，其中，EPS可以选

用上一会计年度值或是进行盈利预测，相应的可比指标P/E值也

分为静态或动态市盈率。

§ 可比指标P/E值一般选择国际或国内全行业的平均市盈率水平。§ 选择各国上市投资银行的平均市盈率水平，优点是样本容量大，

可以充分减少误差。缺点是所选样本多属于发达国家，而这些国

家的证券业早已进入成熟期，市盈率普遍低于新兴资本市场，因

此与我国证券业发展阶段无法匹配

§ 选择国内上市券商的P/E均值来进行估值，由于上市券商仅有中信证券和宏源证券两家，虽能体现新兴市场市盈率较高的特点，

但对欲上市券商而言，可比性差、误差较高。

§ 在国际上来看，解决新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值的办法是引入市盈率与增长比率（PEG）的

概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增长率，这一指标可以在充分

考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。但根据历史经验，

这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，1981年全美上

市公司PEG>1的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到

61.9%，1997年更是高达77.3%，因此PEG对P/E的修正效果也有限

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可比市净率估值法

§ 首先，选取国际上主要的资本市场，计算出这些市场上的投行近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，以供

参考

§ 其次，是计算出该券商的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；最后是选择盈利能力与该券商相近的资本市场以及各国

的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。

§ 国际上对金融机构估值日益倾向使用可比市净率（P/B）法，使用可比市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足

率、资本规模等指标的高度敏感性；该方法更是坚持金融业资本

金为核心理念的。

§ 另一方面，运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的问题。

§ 由于证券行业不确定性较高，敏感性分析或场景分析是不可缺少的。目前对券商估值多数使用敏感性分析，由于中国证券行业波

动率很高，因此使用敏感性分析的间隔要设得相对较大。

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绝对市净率估值法（一）

运算原理

§按照国际惯例，如使用绝对市净率法对券商估值，一般使用ROE/COE模型。计算公式为P/B=(ROE-g)/(COE-g)。

§其中，ROE为券商长期净资产收益率，g为长期增长率，COE为股权成本率。

ROE

§ROE等于长期总资产收益率与权益乘数的乘积，即ROE=ROA*(A/E)，选择国际上具有代表性的成熟投行，计算近5到10年的ROA和权益乘数水

平，相乘得到国际上的长期ROE水平，并基于合理假设，适当对国际

ROE水平进行加成，以反映我国新兴市场高成长性的特征

g

§一般选取行业长期增长率作为估值券商的g，我国证券市场化率水平目前还达不到新兴国家平均水平，与发达国家更是相距甚远。因此，

一般假设我国在人均GDP达到一定程度时能够赶上这些国家的证券市场

化率，以此计算出我国证券行业年复合增长率，并以该数字作为券商

的长期增长率水平

COE

§COE是使用资本资产定价模型计算得出的，即COE=无风险收益率 市场风险溢价*贝塔值。其中，无风险收益率是选择十年期国债到期收益率，

综合历史数据和预测数据，并考虑CPI、M1-M2水平后得出的；市场风

险溢价应当是在计算出近10年平均股权风险溢价的基础上，适当考虑

未来变动，对指标进行调整后得出的

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绝对市净率估值法（二）

§ 由于ROE、g、COE的计算都基于相应的假设，因此敏感性或场景分析是必不可少的。国际上通行的绝对市净率法多数情况下使用

场景分析，以消除敏感性分析在多变量情况下不现实的缺陷。

§ 场景分析选择二维情形，先设定假设的ROE是真实的，g、COE是变动的，测算出在各种二维场景下券商的市净率水平；再在设定

ROE不便的情况下，变动g和ROE，测算出各种可能的券商市净率

水平。

§ 绝对市净率估值法采取长期视角，并综合考虑国内与国际的可比经济指标，克服了市盈率法、可比市净率法较为短视和国内外券

商发展阶段存在矛盾的问题，具有一定的科学性。

§ 缺点在于方法过于复杂，很不直观，难以在投资决策主体中得到广泛共识；第二，该方法使用的假设较多，一旦某个假设无法实

现，将会对估值结果产生较大的影响；最后，该方法忽略券商个

体差异，对不同类别的券商估出来的市净率非常接近。

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相对市值估值法（一）

方法简述

§相对市值估值法是国际上进行券商估值的专用方法，对上市公司整体市值进行衡量、并与整体证券市场的比较，更能反映优质券商的真实

投资价值与成长空间。

步骤一 分级靠档

§选择可比上市券商，目前国内仅有中信、宏源两家，且同属于创新泪券商，资本金实力都较为雄厚；但两家公司在规模上、在行业地位上、

在业务模式上、在核心业务市场占有率上都有一定的差别，可以根据

借壳方自身条件与哪一家较为相近，就选择该公司作为可比上市券商，

并假定可比券商现有市值是合理的。

步骤二 全面比较

§比较借壳方与可比券商的各个经营指标，如借壳方在净资本、资产质量、盈利能力、核心业务市场占有率、成本控制等方面较可比券商为

高，则在股指不出现大幅度下挫的条件下，借壳方市值的最小值很可

能高于可比券商历史上的最低市值；如在以上方面的比较中处于下风，

则借壳方市值的最大值几乎不可能达到可比券商历史上最高市值

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相对市值估值法（二）

§ 相对市值法是用于消除P/E、可比P/B法的固有缺陷的：虽然用P/E、可比P/B 方法是相对直观而又简便的方法，但与整体市值

相比较，并不能正确地反映目前对于证券行业的投资着眼点，合

理地衡量优质券商的投资价值；特别是简单挪用境外市场相应阶

段的估值水平，是不谨慎并有很大随意性的与可操纵性的

§ 相对市值估值法只参照国内上市券商的市值来对借壳方进行估值，可比性是最强的，得出的结果也最贴近国内证券市场上对借壳方

的公允价值

§ 缺点在于可比券商数量太少，很多借壳方难以选择合适的参照系；此外，相对市值估值法进行了很多非量化的指标的比较，主观性

较强。

步骤三 敏感性分

析

§进行敏感性分析。出于审慎性态度，敏感性分析是对可比券商市值进行一定程度的折扣，并以此作为特定条件下借壳方市值的估计值，计

算公式为：借壳方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根据敏感性分

析中得出的限制条件，去掉不合理的估值区域，并确定最大可能性区

域，最后得出借壳方股价=借壳方市值/借壳方总股本。

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2.3 券商借壳上市主流估值方法（借壳对象）

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壳资源概述

§业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但

交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交

易的上市公司。空壳公司多为实壳公司在经营条件恶化

的情况下转化而来

§无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的空壳公司。

§一是空壳公司大股东在扭亏无望的情况下进行一系列清理活动，只留下上市资格以备合并新业务或是直接卖

壳之用；

§二是券商进行挑选后，为客户买下无法律纠纷、无沉重债务的空壳公司，借壳完成后再进行净壳处理。

Ø在我国企业进

入证券市场存在

准入制度的情况

下，上市公司的

上市资格成为证

府授予的垄断权

利，拥有这种资

格可获得垄断收

益。

Ø这种能够获得

垄断收益的上市

资格，就是上市

公司的壳资源，

具有相应的价值。

§保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司，这样的公司

在任何资本市场都大量存在。

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壳资源载体价值构成

§由公司现有业务价值与壳资源价值两部分构成

§现有业务估值方法根据公司所处行业来决定，我国证券市场估值体系已经较为完善，几乎拥有全部上

市公司所处行业的公允估值方法

§空壳公司的价值等于公司壳资源价值扣减公司进行债务重组、调节法律纠纷、不良资产剥离所需承担

的成本

§这部分的成本往往比较具体、确定，根据国家相关规定和会计、法律手续基本费用就能计算得出

§净壳公司的价值就等于壳资源的价值

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壳资源价值的相关因素

§ 壳资源价值取决于稀缺性，可以用上市公司壳数量(1个壳)占到上市年度为止 (包括该年度)的市场累计壳数(家数)的比率来表

示。随着股市不断扩容，壳资源总量在上升，稀缺性不断下降。

§ 是指企业在上市行为所获得的净收益。这是上市公司壳资源价值的具体体现

§ ，即股票发行和上市间隔时间变量。这可以看作是壳资源投资的期限，投资者认购资金占用必然产生的时间价值和投资风险形成

收益率的底线。

§ 一般认为，如果盘子较小，则更有利于收购者进行与壳资源有关的交易。小盘股壳资源的利用更为便利，成本较低，壳资源价值

也就更高。

§ 壳公司无形资产价值越高，二级市场潜在的融资能力越强，壳资源价值就越高

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壳资源估值方法—割差法

方法简述

§割差法是在评估无形资产时所广泛采用的一种方法，即根据企业整体评估价值与各单位资产评估值之和进行比较来确定无形资产的价值。

壳资源与企业无形资产具有相似的特点，并可以作为广泛意义上的无

形资产来看待。

具体计算

§割差法基本公式：壳资源价值=取得控股权地位所支付的价款-控股权所对应的净资产。

§其中：控股权所对应的壳公司的净资产=控股比率*壳公司总的净资产，壳公司总的净资产可以由壳公司各单项资产评估加和获得

方法点评

§割差法将壳资源的价值看作是广泛意义上的壳公司的无形资产，由此其他的评估无形资产的方法，如超额收益法，也适用于壳资源价值的

评估。因为借壳方购借壳资源后，在壳公司的经营存续期内借壳方利

用壳资源能得到一定的剩余利润，这些剩余利润的现值，可以看作壳

资源的价值，因此壳资源的价值也可以描述为壳公司给母公司带来的

超出一般同类企业赢利水平的能力或在其续期给收购公司带来的剩余

价值的现值和。

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壳资源估值方法—市场比较法

方法简述

§壳资源的存在，意味着上市公司与非上市公司在经营收益方面的差异。这样通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，便可以衡量

出壳资源的价值。

具体计算

§市场比较法基本公式：壳资源的价值=壳公司的市场价值-相同非上市公司的市场价值

§壳公司的市场价值可以用其股票总价值来表达，对于与壳公司相同的非上市公司，在市场上很难找到，因此可以用壳公司本上市前的市场

价值来代替。上述数据可以从公开市场上直接得到，也可以利用贴现

模型来得出。

方法解释

§使用市场比较法求公司价值的基本思路：一个公司的理论价值可以表示为该公司未来各期的盈利的现值之和。公司上市后能够获得资本市

场融资平台、信用评级改进、税收优惠与政策扶持等诸多有利条件，

能够获得垄断收益，盈利能力显著增强，从而决定了公司上市前的价

值与上市后的价值是不同的，这二者之间的差额即为壳资源的价值

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壳资源估值方法—贴现法

方法简述

§由于壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关，这种效用如前所述，有税收优惠、广告效应等，

但最主要体现在借壳后的筹资能力上。

计算原理

§筹资能力与上市公司资本利得密切相关。收购方买亮后的上市利得可以看作是其买亮后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在资

本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为

壳资源的价值。

§具体运算需要计算上市利得，公式可以参照相关文献

壳资源估

值总结

§无论是割差法、市场比较法还是贴现法，都过于偏重理论，在实际应用中存在不少的问题。一般情况下，壳公司市值与剩余业务估值（或

处理成本的相反数）的差额就能很好的反映上市公司壳资源的价值，

至于在这个基础上的溢价或折价的比率，就视乎双方谈判能力的强弱

了。在已经成功的借壳上市案例中，壳公司的价值往往采用一段时间

内二级市场价格均值来计算，考虑到我国证券市场内消息外泄较早、

抢权现象很明显，因此这个价格对壳资源的估值具有一定的公允性。

第三章 借壳上市：国内相关案例分析

3.1 广发证券借壳S延边路上市

3.2 国金证券借壳S城建投上市

3.3 海通证券借壳都市股份上市

39

3.1 广发证券借壳S延边路上市

40

借壳方—广发证券

并购推动营业部数量全国第一 近四年经纪业务市场份额增长率行业领先

承销业务市场份额止跌回稳 创新业务对传统业务的替代效应已初步显现

41

上市公司— S延边路

主业规模有所收缩 盈利能力停滞不前

长期保持小盘股优势 除大股东外其他非流通股东持股比例稳中有降

42

交易结构—回购注销 增发换股

借壳上市前广发证券股权结构 借壳上市后广发证券股权结构

广发证券

深圳吉富

12.23%

G成大(600739)1 6 . 9 1%

27.30%

中山公用

15.00%

G敖东(000623)

27.14%

S延边路46.15%

S延边路 (即广发证券)

G成大(600739)16.91%

26.20%

深圳吉富

11.75%

中山公用

14.41%

G敖东(000623)

26.07%

§S延边路定向回购并注销吉林敖东持有的5,030万股非流通股（占总股本的27.32%），以及吉林敖东拟受让的深圳国信持有的3,468万股非流通股（占总股本的18.83%）。回购股分以S延边路于2006年6月30日经审计的全部资产和负债作对价，S延边路现有业务、人员也一并由吉林敖东承接

§S延边路向广发证券全体股东定向增发240,964万股，以新增股份换股的方式，与广发证券全体股东所持的广发证券股份按照1:0.83的比例进行换股，即每0.83 股广发证券股份换1 股延边公路股份。合并完成后S延边路将更名为广发证券。

43

交易估值—相对市值估值法(一)

分级靠档§在规模上、在行业地位上、在业务模式上、在核心业务市场占有率上，广发证券都要优于宏源证券，总体上劣于中信证券，但相比较而言，

广发证券早属于创新类大券商，应选择中信证券作为可比参照物。

优劣评价§中信证券资本金实力第一，经纪业务市场占有率第一，利润总额第一。与中信证券相比，广发证券在净资本、资产质量、盈利能力、核心业

务市场占有率、成本控制等方面均落于下风。因此折扣率必然大于0。

假设合理

性§假设中信证券在广发证券估值时点的市值是公允的，2006年6月30日中信证券市值约为472亿元

折扣区间§根据广发与中信的优劣评价，折扣率下限可以确定为10%；广发综合实力确保折扣率上限在60%以内

44

交易估值—相对市值估值法（二）

广发相对中信的市值折扣

广发相对市值（亿） 每股广发相对价值（元）

90% 424.8 16.99

80% 377.6 15.10

70% 330.4 13.22

60% 283.2 11.33

50% 236.0 9.44

40% 188.8 7.55

Ø 蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值估值法，每股广发投资价值相当于60%-70%中信证券市值的11.33到13.22元。

Ø S延边路停牌前20各交易日均价为5.43元，按照1:0.83的换股比例，本次借壳交易中对广发证券的估值为6.55元，低于价值中枢47%左右，充分表明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。

45

3.2 国金证券借壳S城建投上市

46

借壳方—国金证券

业务模式高度依赖经纪与自营业务 2006年上半年利润规模在行业中排名较后

保证金 净资产 净资本 净利润 ROE 营业费用率 净资本比率 净资产负债率 流动比率

国金证券 13.0 5.74 4.96 0.60 10.5% 23.3% 86% 42% 1.27

规范类平均 22.5 9.18 8.03 0.76 8.3% 42.7% 88% 37% 1.31

创新类平均 97.9 27.55 22.0 3.63 13.2% 41.5% 80% 24% 1.20

宏源证券 30.4 33.36 0.46 1.4% 86.7% 92% 1.79

广发证券 195.1 28.48 4.39 15.4% 51.4% 13% 1.10

中信证券 273.7 105.71 88.5 6.28 5.9% 46.9% 84% 29% 1.32

资产质量较好、盈利能力较强的小型券商

47

上市公司— S成建投

业务规模急剧收缩 盈利状况虽有改善，但利润率长期较低

股本总额长期未曾变动，小盘股特征明显 除大股东外其他非流通股东持股比例较低且分

散

48

交易结构—资产置换 定向增发，长期意在整体上市（一）

§S成建投用全部资产、负债与九芝堂集团、湖南涌金与舒卡股份持有的国金证券51.76%的股权进行置换。S成建投全部净资产评估作价

22,224.17万元，国金证券51.76%的股权交易价格为66,252.8万元，

置换差价部分由S成建投向交易对方发行7,500万股新股作为支付对价，

每股发行价格为6.44元。九芝堂集团代表资产置入方单方面以其持有

的国金证券股权置换出S成建投全部资产及负债。

§九芝堂集团以其所得的置出资产及1,000万元现金支付给成都市国资委，作为收购成都市国资委所持S成建投47.17%国家股股权的对价，

成都市国资委指定锦城投资接收置出资产。

§由于只向国金证券的大股东定向增发，尽管实现了非证券类资产的完全剥离，但并未直接实现国金证券的整体上市。S成建投承诺，将

在法律法规允许的情况下，进一步吸收合并国金证券，从而实现国金

证券借壳整体上市的规划。

49

交易结构—资产置换 定向增发，长期意在整体上市（二）

50

交易估值—绝对市净率估值法（一）

长期ROE

§国外具有代表性的成熟证券公司长期平均ROA稳定在0.70%，平均权益乘数维持在27倍，因此长期平均ROE为19%。作为新兴市场，国内券商

长期ROE水平应当在19%以上，为保守估计就取19%为核心指标，并进行

相应的敏感性分析

长期增长率

§假设2020年中国证券市场化率达到目前新型国家水平，2045年达到目前发达国家水平，可以得出未来40年我国证券行业年复合增长率为5%

左右，以此为基准进行敏感性分析。

无风险收益率

§选择十年期国债到期收益率，综合考虑之前8年的历史数据和未来2年的预测数据，之前8年的十年期国债到期收益率几何平均值为3.60%，

预测假设未来两年CPI为2%，广义-狭义货币增速差值为-0.02，根据计

量回归，得到Rf=0.0301 0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以计算

出之后2年的十年期国债到期收益率为4.41%。取

(3.60% 4.41%)/2=4.0%。

长期COE§市场风险溢价假设：计算各年度股权风险溢价，年化后基本在5%。§贝塔值假设：假设国金证券并非保守型或激进型，贝塔值为1。§根据资本资产定价模型，可以得出基准COE=4.0% 5.0%*1=9.0%

51

交易估值—绝对市净率估值法（二）

永续增长率

COE 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%

7.0% 5.00 5.80 7.00 9.00 13.00

8.0% 3.75 4.14 4.67 5.40 6.50

9.0% 3.00 3.22 3.50 3.86 4.33

10.0% 2.50 2.64 2.80 3.00 3.25

11.0% 2.14 2.23 2.33 2.45 2.60

永续增长率

ROE 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%

21.0% 3.40 3.67 4.00 4.43 5.00

20.0% 3.20 3.44 3.75 4.14 4.67

19.0% 3.00 3.22 3.50 3.86 4.33

18.0% 2.80 3.00 3.25 3.57 4.00

17.0% 2.60 2.78 3.00 3.29 3.67

Ø 根据3.50倍市净率的价值中枢，对应2006年公司每股净资产的1.207元，每股国金证券价值4.22元，国金证券总市值应为21.12亿元，比起交易作价12.80亿元溢价65%，充分表明其市场潜力。

52

3.3 海通证券借壳都市股份上市

53

借壳方—海通证券

资本实力雄厚，注册资本金全国第一 2006年业务规模、盈利能力均在行业上游

核心业务排名靠前，经纪业务行业领先

年份

二级市场业务情况 一级市场业务情况

二级市场 交易总额

(亿)市场份额

股票基金 交易金额

(亿)行业排名

主承销家数

行业排名主承销 金额(亿) 行业排名

2002 2411.46 4 5家 12 20.59 14

2003 9003.88 4.81% 2784.65 4 3家 14 40.50 6

2004 7570.77 4.22% 3307.69 4 7家 2 85.23 3

2005 4653.18 4.07% 2167.10 4

2006年1-9月 6816.11 3.95% 2家 10 5.00 10

54

上市公司— 都市股份

业务不断萎缩，壳特征明显 主业不精，利润结构倒挂

投资评级有所改善，处置成本较低股本不断扩张，但股盘整体仍然较小

55

交易结构—制造净壳 缩股并入 做大净资产三步走(一)

§都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股份截至2006 年9 月30 日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为

准）确定为人民币75,600.00 万元，都市股份原有全部业务及员工也

将随资产及负债一并由光明集团承接。通过本次资产出售，都市股份

非证券类资产将被剥离。

§都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发303,100万股，以2006年10月13日的收盘价为基准确定每股发行价

格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通证券全体股东所持的海

通证券股份按照1:0.347的比例进行换股，即每1股海通证券股份换

0.347都市股份股份。

§以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、

业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付的上

市流通权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民币2

亿元

56

交易结构—制造净壳 缩股并入 做大净资产三步走(二)

§本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金

选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格

5.80 元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方

§都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略投资者，定向发行不超过10 亿股股份。发行价格不低于都市股份

与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8元，本非公开发行方案尚

须由存续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证

监会核准后实施。

§2007年2月12日，都市股份发布董事会公告，拟在吸收合并海通证券完成后非公开发行不超过10 亿股新股，发行底价为本决议公告日前

二十个交易日的本公司股票均价的90%即13.15 元。

57

交易结构—制造净壳 缩股并入 做大净资产三步走(三)

上海上实(

集团)

有限公司

东方集团实业股份有限公

司

上海烟草(

集团)

公司

上海电气(

集团)

总公司

鼎和创业投资有限公司

申能(

集团)

有限公司

其他持股5%

以下的60

家股

东

6.87%9.16% 6.87% 6.47% 5.72% 5.58% 59.33%

海通证券股份有限公司

上海农工商 (集团)有限公司

都市股份

67.36%

上海农工

商

东方集团

上海烟草

上海电气

鼎和创业

申能集团

其他股东

6.14%8.19% 6.14% 5.79% 5.12% 4.99% 53.06%

都市股份

上实集团

7.12%

海通证券

100%

交易前股权结构

交易后股权结构

58

交易估值—市盈率估值法(一)

盈利预测

§在2006年牛市中，因为市场交易火爆带来的高额佣金收入以及自营盘效益改善，都市股份重大资产置换公告披露2006年1-9月海通证券每股

收益为0.045元。

§由于2006年四季度二级市场日均交易量要高于前三个季度，由于海通在经纪行业方面的领先地位，海通四季度经纪收入应当高于前三季度

水平。

§海通证券2006年自营盘中债券、股票、基金基本上保持16:4:1的比例，因此风险较小，四季度自营业务效益下滑导致业绩下降的可能性极小。

§综上，海通证券全年每股收益肯定在0.06元以上，保守估计EPS2006为0.06元，并以此为中值。

市盈率设定

§美国具有代表性的成熟投资银行在牛市中市盈率水平界于20-30倍之间，而亚洲新兴市场上的券商在牛市时的市盈率几乎都超过了100倍。

§已有上市券商中信和宏源市盈率水平都高得惊人，中信市盈率接近100倍，宏源更是超过350倍，表明A股市场对券商投资价值非常认可。

§鉴于此，作为行业领先券商之一的海通证券，市盈率水平保守估计在25-50倍之间，中值在35-40倍之间。

59

交易估值—市盈率估值法(二)

场景分析每股盈余

0.050 0.055 0.060 0.065 0.070

P/E

25 1.250 1.375 1.500 1.625 1.750

30 1.500 1.650 1.800 1.950 2.100

35 1.750 1.925 2.100 2.275 2.450

40 2.000 2.200 2.400 2.600 2.800

45 2.250 2.475 2.700 2.925 3.150

50 2.500 2.750 3.000 3.250 3.500

Ø 根据35-40倍市盈率的价值中枢，以及根据审慎性原则对海通证券2006年0.06元的业绩预测，保守估计每股海通证券价值中枢在2.10到2.40元之间，海通证券总市值应当在183.42亿元到209.63亿元之间；取中值分别为每股2.25元，市值196.53亿元，比起交易作价每股2.10元、市值183.42亿元高出7.14%，考虑到审慎性因素，海通证券未来增长空间更大。

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