资本市场开放利弊（百年大国博弈历史）

引 言

2月17日，全面注册制方案发布实施，资本市场重大改革落地。在中国经济转型升级、爬坡过坎的关键节点，全面注册制的启动寄托着市场各方的热切期盼。本次全面注册制改革是我国资本市场深化改革的重要一环。结合当前大国博弈及国内宏观经济形势，资本市场高质量发展有何深意？全面注册制的启动对我国资本市场有何影响？

百年大国博弈历史——

资本市场如何成为重要“胜负手”？

本次全面注册制改革作为二十大之后首批加速落地的经济金融领域重要改革，其所反映出的管理层对推动资本市场深化改革的重要性与紧迫性，是值得高度重视的。我们认为，对于全面注册制为代表的资本市场改革的理解，不应仅局限于资本市场本身高质量发展的视角，更应站在“百年未有之大变局”的高度，即大国战略博弈与竞争走向的维度，理解其背后蕴含的政策深意。

事实上，回顾过去400年历次大国博弈，金融体系的效率关乎国家的融资与资源获取能力，对于大国博弈的走向将产生深远的影响，相应地，围绕金融领域的斗争：致力于破坏对方的金融体系稳定，切断对方的融资渠道或增加其融资成本的“金融战”，也是贯穿历次大国博弈的主线：

在17世纪晚期大同盟战争中，面对经济五倍于英国、海陆军总和强过欧洲其他国家的总和的路易十四法国，英国为了筹措战争经费，于1694年成立英格兰银行并为英王发售战争债券，向包括法国投资者在内的世界范围内投资者融资，由此获得了强大的财力。并为包括奥地利、西班牙在内的所有盟友提供了决定性的资金援助，由此武装了庞大的列国反法大军，最终击溃路易十四。

20世纪的美苏对抗同样如此，在冷战最高潮的里根时代，时任美国中情局局长比尔凯西就认为，美苏之间的对抗本质上是双方财政金融力量的对决，谁拥有更强大、更持久的财政融资能力，谁就能够赢得优势甚至胜利。为此，美国针对苏联东方卫星国的财政债券发起攻击，限制投资人支持这些国家的财政融资，促成这些国家债券价格的暴跌，进而迫使苏联消耗自己的宝贵外汇资源挽救这些盟友的存活；

与此同时，美国凭借强大的实力诱逼沙特、南非等国对关乎苏联命脉的大宗商品和贵金属价格进行残酷的价格打压。美国政府逼迫沙特放开石油水龙头，促成了石油价格的暴跌，并出手阻吓德国、法国、日本等对苏联相关油田与管道项目的投资。

而当前伴随大国博弈格局的纵深演绎，以中美为代表的大国阵营全方位“竞争”或会越演越烈。在金融领域的“竞争”亦是无处不在：一方面，美国在越来越严格加大对我国关键科技企业的技术封锁的同时，却利用其在全球资本市场的霸权地位，源源不断的获得全球投资者的资金，为其Chat-GPT，星链计划、SpaceX这样的战略意义的项目提供巨量财力支持。

另一方面，近年来，美国不断出台相关法律，逼迫对我国经济活力至关重要的中国科技企业离开最有溢价空间的美国证券市场，促使切断其获取全球资金的融资渠道。与此同时，通过一系列的投资限制法令，逼迫西方资本离开香港市场，进一步抑制其流动性。试图达到削弱、重创中国科技企业的融资能力，提升中国企业尤其是科技企业的融资成本，进而加大中国经济和产业升级的困难的目的。

例如，美国自20年起，在不断扩大对我国企业所谓“实体清单”名单的同时，颁布法令禁止美国投资者交易相关的中国国内企业的任何证券；抛出所谓的《外国公司问责法案》，对于在美上市的中概股审计要求空前加强，并试图通过这种方式迫使我国互联网、高科技企业离开美股这一享受“估值溢价”的市场；上周（2月16日），路透社更是报道，拜登政府计划完全禁止对一些中国科技公司的投资，并加强对其他公司的审查，倘若这一法案正式落地，将对依托海外资本融资的我国互联网、初创型科技企业等构成重要的影响：过去两年，苹果市值增加2333亿美元，但中国在美股及港股上市的主要科技与互联网公司市值出现了明显下降；两年前，包括腾讯、阿里巴巴在内的九大科技与互联网公司市值之和较苹果多出6903亿美元，但当前已比苹果市值少11941亿美元。

近两年中美主要科技与互联网公司市值变化

面对东西方博弈力度显著上升的“百年未有之大变局”，科技的发展是决定“国运”变化的“胜负手”。而科技企业的发展离不开持续不断的直接融资，在美国等各类限制措施不断加码，我国科技企业传统的海外融资方式正面临越来越严重的“卡脖子”。这种情况下，进一步推动国内资本市场改革，特别是强化其抗风险、为关键科技融资、投资者保护并不断吸引长期增量资金源源不断的流入，已成为当务之急，这或许也正是本次全面注册制改革在二十大后以超预期速度加速推进的初衷。

地产渐成“明日黄花”

资本市场可否破局“居民超额储蓄”与“财政困难”？

今年宏观经济亟需破局的最重要“难题”或是：一方面，各地政府在过去三年疫情防控过程中财政开支的增加与收入来源的减少，使得财政压力越来越突出，部分地方城投债到期压力，甚至公务员薪资压力更是频繁成为新闻热点；另一方面，2022年居民存款增速来到了历史高位，1月存款数据更是显示出这种趋势仍在强化，居民部门囤积了大量“超额储蓄”。这些“超额储蓄”将通过何种形式转化为消费（包括房地产）、投资，进而缓解财政压力，不仅是决定了今年全年疫后经济修复的路径，也将对今年各大类资产表现有决定性的作用。

2022年我国金融机构境内住户存款同比大幅增长

我们认为，与市场当前的主流观点：疫情放开后，居民三年积累的超额储蓄或自然转变为“超额消费”，驱动可选消费与经济持续修复的观点或过于乐观。具体来看，就消费领域而言，其作为一个典型的收入预期的后置变量，在疫情期间居民整体资产负债表受损的情况下，超额储蓄很难向消费领域释放。以我国香港地区疫情放开后的消费数据为例，去年4月香港地区疫情放开后，4月香港零售业总销货数据出现近8％的短暂爆发式增长，5月后的又出现持续的下滑的原因。

香港疫情放开后零售业总销货数据出现脉冲式上涨

来源：Wind，中泰证券研究所

这是由于，我国居民部门超额储蓄与美国疫情期间积累的超额储蓄相比有明显不同。原因在于：美国大规模的财政补贴让居民的可支配收入在疫情期间不降反升，但由于疫情导致美国消费较为颓势，这部分上涨的可支配收入便转化成了超额储蓄；而我国并未有大规模的直接财政补贴，同时受制于疫情的反复影响，居民的预防性储蓄显著增加。这一差异也决定了，美国的超额储蓄能够在财政大放水效应减退以及供应链恢复的基础上集中释放，但由于我国居民收入、收入预期以及消费信心在疫情反复扰动下受到了较大冲击，因此这部分超额储蓄短时间内难以向消费领域释放。

2022年我国居民当前收入感受指数和未来收入信心指数大幅下降

来源：Wind，中泰证券研究所

对于房地产投资而言，随着我国人口“大逆转”的到来以及城镇化进程的放缓，房地产周期的驱动力在发生“逆转”。“房住不炒”政策基调以及疫情扰动的影响下，2022年以来中国房地产表现十分低迷，居民对于房价上涨预期逐渐发生改变。虽然自去年11月以来国家出台了“地产三支箭”，并在需求端建立首套房贷利率动态调整机制，但在居民收入预期和房价预期转弱的情况下，房地产依然难以实现强劲反弹。且考虑到年轻世代的贫富分化、低迷就业率以及当前国内生育率下降等现状，年轻群体面临的结构性矛盾愈加受到政策决策层的重视，大幅度刺激房价预期的政策或较难推出。因此，地产需求侧复苏至少在今年上半年仍或将面临较大压力。

综合来看，居民当前超额储蓄或很难“顺畅”流入消费、房地产等领域，如何再次盘活疫后经济活力？一方面取决于如何解决土地财政消减压力，扩大投资支出；另一方面， 取决于资本市场能否承担“超额储蓄”蓄水池，从而间接的增加对实体企业的直接融资力度。

2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3％。在土地财政转弱的背景下，国企改革三年行动见成效，国有资本经营状况改善成效明显。2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10％，这也表明，未来我国财政的主要来源或从土地财政向股权财政转移。

地方国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降

来源：财政部，中国政府网，中泰证券研究所

国企资产是当前政府部门除了国有土地资产之外的最大一块资产，如果通过提质增效，若能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则有3万亿元收益增加，可以一定程度弥补土地财政消减带来的收入缺口。

而要发挥股权财政对于全国财政的支撑作用，本质还是做强做优做大国有企业。作为国民经济的重要支柱，国有企业在国家资源配置的过程中起到了关键作用，但是长期以来，国有企业在我国A股市场中的估值水平相对较低。我们需要盘活国企股权，尤其是要解决国企股权折价的问题，提升国有企业的估值水平，增强国有上市企业的融资能力，这也是去年我国提出“建立具有中国特色的估值体系”的重要原因。

另一方面，资本市场制度改革全面深化的背景之下，资本市场对于投资者的吸引力有望增强，有效吸纳居民部门超额储蓄从而更好发挥对实体经济的直接融资，加大我国科技企业融资支持及“卡脖子”技术攻关。这其中，估值水平提升的背景下，国有企业的投资价值凸显，国有上市企业也将有更多机会运用各类资本运作方法做大做强企业，为地方政府提供更多财政支持，并激活经济修复内生动力。

这么来看，全面注册制的推进能够有效完善市场的“价值发现”功能，承担居民超额储蓄的蓄水池，有利于提升A股上市企业的整体质量，助力具有成长性新兴科技及优质央企龙头的估值修复。

如何理解“全面注册制”带来的生态变化

首先，本次全面注册制的启动把握了“一个统一”，即：统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。本次注册制改革中，主板市场明确了“大盘蓝筹”定位，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

同时，针对不同板块的企业特点，本次改革也规定企业应当按照拟上市板块要求进行专门披露，如拟在主板上市的，应充分披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位；拟在科创板上市的，应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排等相关信息；拟在创业板上市的，还应充分披露自身的创新、创造、创意特征等，以保证各板块保持其自身定位。

2022年创业板和科创板上市企业数量占A股市场比例达64.02％

来源：Wind，中泰证券研究所

来源：Wind，中泰证券研究所