波动率大跌意味着什么（国内休市海外巨震）

来源：梁中华宏观研究

十一假期期间，国内市场休市，而海外却大幅震荡，背后的原因何在？海内外的经济边际上又发生了什么变化？如何看待假期归来后国内金融市场的走势？本报告对这些问题进行了梳理分析。

摘要

1、经济数据低迷，外需继续降温。美国制造业和非制造业PMI双双创新低，生产端持续走弱，薪酬增速开始下滑，未来会影响消费需求。欧元区制造业PMI再创新低，尤其是德国创制造业PMI公布以来的历史新低。欧美贸易关系也更加紧张，全球不确定性再增加。

2、海外市场震荡，从风险到避险。受经济低迷和风险事件影响，海外投资者风险偏好有所下降，股票市场普遍下跌，主要商品价格回调。而避险情绪有所上升，各国长债收益率普遍下降，日元大幅升值，黄金、白银等贵金属价格亦有回升。

3、国内经济暂稳，下行趋势未改。国庆假期旅游消费再创新高，旅游收入增速回升，尤其是红色旅游持续走热。受主旋律电影推动，国内票房收入大增。恒大、碧桂园9月合同销售大增，融资环境偏紧，地产开发商降价推盘。但土地成交市场继续遇冷，房地产市场仍在继续降温。

4、债牛仍会延续，股市重在结构。当前全球经济仍在继续降温，尤其是我国不再进行大水漫灌强刺激的情况下，全球很难找寻经济上的增量，这一波经济下行周期会很长。再加上贸易、地缘政治等风险事件不断，全球避险资产价值提升的趋势并未被打破。就国内情况而言，经济下行、政策宽松，我们仍继续看好国内利率类债券资产和高股息、稳定分红的权益类资产。在流动性宽松、政策积极支持的环境下，新经济领域的核心资产具有长期投资价值。而地产周期向下、政策仍未放松，周期类资产估值低，应该把握的是反弹机会，而不是反转的趋势性机会。

1 经济数据低迷，外需继续降温

美国ISM制造业PMI与非制造业PMI双双创新低。10月1日公布的9月ISM制造业PMI由上月的49.1下滑至47.8，创2009年6月以来的最低水平，已经连续2月落在枯荣线以下。具体分项来看，9月产出、新出口订单下滑较多，成为美国制造业PMI的主要拖累，尤其是新出口订单下滑至41.0，创2009年3月以来新低，贸易关系不确定性的负面影响也在不断凸显。

除此之外，10月3日公布的9月ISM非制造业PMI也下滑至52.6，虽然仍在枯荣线之上，但是创2016年8月以来新低，显然美国生产端在持续走弱。

10月4日美国公布的9月非农新增就业人数13.6万人，也不及市场预期，已经连续2月下滑。今年以来新增非农就业人口月均仅16.1万人，较2018年月均的22.3万人出现下滑，并且过去3个月美国新增非农就业人口月均仅15.7万人。

具体来看，制造业新增就业由正转负为-0.2万人，为今年4月以来新低，今年以来月度均值仅为0.5万，远低于18年月度均值2.2万，成为非农就业的主要拖累。服务生产新增就业10.9万，是非农就业的主要贡献，但批零就业持续低迷，9月零售业新增就业-1.1万人，已经连续8个月负增长。

美国失业率创新低，但薪酬增速开始下滑。10月4日美国公布的9月失业率下降至3.5％，创1969年12月以来新低，显示美国已经处于充分就业状态。但是，私人非农企业员工薪酬一改前期回暖趋势，开始回落。9月私人非农企业员工平均时薪28.09美元，同比增速下滑0.3个百分点，为2018年7月以来新低；环比增速下滑0.4个百分点，为2017年10月以来最低水平。薪酬增速的回落，或拖累美国私人消费，从而拖累美国整体经济。

纽约联储宽松加码，流动性紧张问题或超市场预期。10月4日纽约联储宣布将隔夜回购操作的期限从10月10日延长至11月4日，回购规模至少为750亿美元，同时自10月7日起开展定期回购操作，回购规模至少为350亿或450亿美元。纽约联储自9月17日宣布重启回购操作以来，截止10月4日累计向市场投放了9382亿美元，美元流动性紧张问题或超市场预期。

欧元区制造业PMI创新低，通胀指数仍在下滑。10月1日公布的9月欧元区制造业PMI终值下滑至45.7，创2012年10月以来新低，已经连续8个月落入枯荣线以下。不仅如此，欧元区9月调和CPI同比指数下滑至0.9％，为2016年11月以来最低水平。

从主要国家来看，德国、英国、法国和意大利的制造业PMI均在下滑，尤其是德国。9月德国制造业PMI下滑至41.7，创历史新低，为2009年数据公布以来的最低值，作为欧元区主要经济动力的德国的持续恶化，或进一步拖累欧元区经济。尽管，9月法国制造业PMI仍在枯荣线之上，但也已经下滑至50.1。

除此之外，欧盟与美国贸易关系进一步恶化。10月2日，美国贸易代表办公室宣布将于10月18日起正式对欧盟部分商品加征关税。其中，对从欧盟进口的大型民用飞机加征10％的关税，其他商品如干酪、冻猪肉、咖啡、橄榄油等加征25％的关税，总值约75亿美元。欧盟委员会主席容克当天则表示，如果美国对欧盟商品加征关税，欧盟将会以同样的方式进行回应。随着，美欧贸易关系的不确定加大，英国脱欧风险加剧，欧盟经济或加速下滑，宽松政策或加码。贸易问题不断，也给本身就脆弱的全球经济蒙上阴影。

2 海外市场震荡：从风险到避险

受经济数据低迷影响，上周海外股票市场普遍下跌。美国10月1日公布PMI指数不及预期，道琼斯、纳斯达克以及标普当日分别下跌1.28％、1.13％和1.19％，此后公布非农就业以及失业率数据，非农就业不及预期但失业率创新低，美股小幅反弹，截至10月4日，美国纽交所综合指数累计下跌1.1％。

欧洲方面，美欧贸易问题升温，同时受脱欧问题拖累，英国、德国、法国股指受挫，伦敦金融时报100指数、巴黎CAC指数以及法兰克福DAX指数分别下跌3.6％、3％以及2.7％。

全球其它主要股指也明显下跌，孟买sensex指数、日经225指数、韩国综合指数分别下跌3％、2.1％以及1.4％。

美元指数走弱，日元避险属性增强。同样受到美国经济数据不及预期影响，美元指数十一期间累计下跌0.3％，欧元兑美元汇率则上升0.3％。但值得注意的一点是，在美欧经济均存在较大不确定性的情况下，日元兑美元汇率以及兑欧元汇率分别上升1％和0.9％，避险属性增强。

风险偏好下降，发达经济体长债收益率普遍下降。由于美欧经济均不及预期，投资者风险偏好有所下降，欧美主要发达经济体债券市场长端收益率出现普遍下降，其中美国、英国、德国10年期国债收益率分别下行17bp、5bp以及1bp至1.52％、0.44％以及-0.59％。

受避险情绪推动，黄金和白银价格回升。黄金及白银价格近期出现震荡反复，伦敦现货黄金10月1日下跌至1473美元的低点，但此后随着避险情绪提高，黄金及白银价格迅速反弹，十一期间黄金和白银价格累计上涨0.6％以及0.5％。

原油生产恢复，油价持续下跌。沙特油田遇袭事件短期对国际油价造成影响，遇袭后9月16日原油价格上涨至69元每桶。但随后沙特生产迅速恢复，10月4日沙特能源大臣宣布沙特石油产出已完全恢复，十一期间原油价格累计下跌近7％至58元每桶。

3 国内经济暂稳，下行趋势未改

国庆假期旅游消费再创新高，旅游收入增速回升。据文化和旅游部公布数据显示，国庆假期前四天（10月1日-10月4日）国内游客接待人次再创新高，达到5.42亿人次，同比为8.02％，较去年略微下滑0.78个百分点。而国庆假期前四天国内旅游收入则高达4526.30亿元，同比小幅上升至8.58％，较去年上浮了0.46个百分点。

红色旅游持续走热。据广州市文化广电旅游局公布数据显示，国庆前四天，广州全市12个红色旅游景区累计接待游客58.81万人次，同比增长13.21％。据延安市文化和旅游局数据显示，国庆前四天，延安市累计接待游客460.35万人次，较上年同期增长9.2％。

除此之外，国庆假期票房收入大涨，主旋律电影为主要贡献。据猫眼电影票房统计，国庆假期前五天（10月1日-10月5日）累计票房收入达34.2亿元，同比增长131.7％，较2018年大幅反弹。今年国庆电影票房收入大涨主要来自于主旋律电影的贡献，国庆假期前五日《我和我的祖国》、《中国机长》以及《攀登者》累计票房分别达到15.34亿、12.98亿以及4.8亿，占全部票房的96.8％。

融资环境偏紧，地产开发商降价推盘。根据国庆期间发布的数据，今年9月中国恒大及其附属公司合约销售金额约831.1亿，同比增长约31.9％，也刷新集团单月合约销售金额的历史纪录。碧桂园9月单月合同销售金额约515.8亿，同比增长40.4％，合同销售建筑面积同比增长49％。

但土地成交市场继续遇冷，房地产市场仍在继续降温。9月百城土地成交建筑面积同比大减36.5％，跌幅进一步扩大，而土地成交溢价率也大幅降至低位，显示土地市场也在降温。尽管仍有棚改政策的支撑，房地产下行速度较慢，但方向上地产经济仍在下行。

4 债牛仍会延续，股市重在结构

当前全球经济仍在继续降温，欧洲、日本经济从2018年初就开始下滑，美国经济的下行才刚刚开始。尤其是我国不再进行大水漫灌强刺激的情况下，全球很难找寻经济上的增量，这一波经济下行周期会很长。再加上贸易、地缘政治等风险事件不断，全球避险资产价值提升的趋势并未被打破，黄金价格持续上涨，国债收益率大幅下行。

就国内情况而言，外需持续走弱，内部地产趋势向下，决定了经济仍会延续下行。而货币仍会结构宽松，对地产领域收水，对新经济领域放水；财政方面主要通过标准债券发行支持基建领域，但地方隐性负债仍是主要牵制。

经济下行、政策宽松，我们仍继续看好国内利率类债券资产和高股息、稳定分红的权益类资产。在流动性宽松、政策积极支持的环境下，新经济领域的核心资产具有长期投资价值。而地产周期向下、政策仍未放松，周期类资产估值低，应该把握的是反弹机会，而不是反转的趋势性机会。

风险提示：贸易问题；经济下行；政策变动。

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