未来10年职业教育（职业教育黄金十年开启）

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职业教育政策红利，关注高校和培训——教育行业2019年下半年投资策略

◆2019年教育行业表现回顾：A股教育指数（930717）跑输大盘，2019年初至5月20日涨11%。其中，龙头公司表现良好，中公教育 68%、视源股份 34%、美吉姆 33%。港股教育指数跑赢恒生指数，年初至今涨13.3%。其中，天立教育 100%、网龙 70%、睿见教育 42%。美股教育龙头表现优异，新东方 52%、好未来 30%。

◆国家政策明确鼓励推动职业教育，行业或将迎来高速发展。1H19职业教育领域政策频发，我国相继出台一系列政策，同时19年高职院校将大规模扩招100万人，同比增长27%。我国正处于经济转型升级的关键时期，需要大量的技术性人才。本轮国家职业教育改革从政策制定和执行力度上都反应出大规模地培训技术人才是有效支撑我国经济高质量发展的关键。重点关注：高教及职业培训行业。

◆港股民办高教行业存在价值洼地，行业整体估值或被低估。港股高教公司受《民促法实施条例（送审稿）》的影响，2018年8月10日期间板块出现大幅调整，根据我们的盈利预测，截至19年5月28日行业平均（除中教外）19年估值为13xPE。而19年以来国家出台的一系列职业教育政策明确鼓励支持社会力量办好职业教育，我们认为高教行业政策风险低，合理估值在20xPE以上，当前整体估值或被显著低估。优选低估值、高弹性、高内生、强外延的民办高校，重点推荐：希望教育、中国科培。

◆职业培训行业品类繁多、重点关注细分龙头跨品类，沉渠道。国家政策鼓励、资本力量助推下，职业培训迎来蓬勃发展。我们测算19年成人职业培训行业约5000亿元市场空间。渠道下沉与跨品类协同发展是职教细分龙头下一阶段的重要发展方向。按照业务复制能力、行业增速、考试培训标准程度、参培率、客单价等因素我们重点推荐：中公教育、开元股份。

◆投资建议。（1）成人职业教育培训：核心推荐龙头公司中公教育、开元股份；（2）高校：考虑到该板块流动性较低，建议对低估值的高教标的均可配置，重点关注：希望教育、中国科培教育等；（3）教育信息化：《中国教育现代化2035》、《教育部2019年工作要点》出台，全面利好教育信息化行业。核心推荐中小学信息化龙头公司视源股份；建议关注网龙、拓维信息、新开普、科大讯飞、佳发教育、立思辰、三盛教育、三爱富等公司；（4）早教和素质教育培训：建议关注美吉姆、盛通股份；（5）在线教育：建议关注新东方在线。

◆风险提示。教育政策、教育经费不足、教研能力下降的风险

投资聚焦

研究背景

职业教育领域政策频发，国家意志推动产业快速发展，重点关注高校和培训板块。从2017年开始到2019年，国务院办公厅、教育部对职业教育领域的相关政策层出不穷。2019年就相继出台《国家职业教育改革实施方案》、《关于在院校实施“学历证书 若干职业技能等级证书”制度试点方案》、《职业技能提升行动方案（2019-2021）》。一系列政策的出台将推动职业教育行业迈入快速发展轨道。

我们的创新之处

1、提出高等教育行业公司估值构成：在底部估值基础上（满员稳定、学费随CPI增长的学校），叠加可预见的内生增长空间及外延并购预期带来的增益。其中我们认为底部估值可通过量化的方法估算得到，考虑到不同公司内生增长空间和外延扩张预期存在差异，还需要根据学校资产所处地区人口结构、在手现金、资金成本、公司市值大小等因素来综合判断。

2、将成人职业培训分为证书类和技能类两大细分领域进行分析；提出成人职业培训行业筛选框架因素：业务复制能力、行业增速、考试培训标准程度、考试通过难度（参培率）、参加考试人数、客单价。我们认为行业筛选看好（1）人才招录和资格认证；（2）自考。

投资观点

我们建议五条主线积极配置教育行业：

（1）成人职业教育培训：核心推荐龙头公司中公教育、开元股份；

（2）高校：考虑到该板块流动性较低，建议对低估值的高教标的均可配置，重点关注：希望教育、中国科培教育等；

（3）教育信息化：《中国教育现代化2035》、《教育部2019年工作要点》出台，全面利好教育信息化行业。核心推荐中小学信息化龙头公司视源股份；建议关注网龙、拓维信息、新开普、科大讯飞、佳发教育、立思辰、三盛教育、三爱富等公司；

（4）早教和素质教育培训：建议关注美吉姆、盛通股份；

（5）在线教育：建议关注新东方在线。

1、2019上半年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，龙头公司表现良好

1.1、A股市场：教育指数跑输大盘，19年初至今涨11%

A股教育板块涨幅明显，教育指数（930717）19年初至今涨幅11%。2019年1月1日至2019年5月20日A股教育指数（930717）涨幅11%，跑输上证综指（vs 15%）、创业板指（vs 17%）以及沪深300（vs 20%）。

各细分领域龙头公司领涨。在22家重点公司中，有16家公司股价上涨，6家下跌。龙头公司涨幅由高到底依次是职业培训龙头中公教育（002607.SZ）、开元股份（300338.SZ）；教育信息化龙头视源股份（002841.SZ）；早教培训龙头美杰姆（002621.SZ）。

1.2、港股市场：IPO热度不减，上半年3家公司上市

港股教育选取上市公司15家，已形成教育产业集群。银杏教育、中国科培、新东方在线分别于2019年1月18日、1月25日和3月28日在联交所上市。同时在排队的有7家，分别是中国东方教育控股、华图教育、春来教育、华立大学集团、尚德启智教育、凯晴教育、中汇集团。

1.3、美股市场：好未来和新东方股价上涨

美股市场：好未来（TAL.N）和新东方（EDU.N）两大龙头股价上涨。截至2019年5月20日，新东方和好未来的市值约129亿美元和201亿美元，股价分别较2019年初上涨51.65%和29.54%。我们统计了13家美股教育上市公司，2019年初至5月20日有8家公司上涨，其中ATA公司（ATAI.O）上涨132.61%，流利说（LAIX）上涨28.97%。

1.4、2018年报总结：在线教育收入增长迅速，线下培训龙头强者恒强

截止到2019年5月6日，A股、港股、美股教育行业公司2018年年报已披露完毕。我们根据主营业务的不同，将49家教育行业公司划分为四大细分子行业，主要包括：（1）教育信息化、（2）线下培训、（3）在线教育和（4）学校。根据年报信息披露完全的49家教育行业公司，教育行业2018年总体营业收入906.27亿元，同比增长36.31%；总体净利润97.01亿元，同比增长26.81%。

四大领域2018年总结。（1）培训：收入576.15亿元，YoY 36.21%（同下）；净利润54.60亿元， 26.54%。（2）学校：收入145.28亿元， 34.86%；净利润40.94亿元， 12.28%。（3）在线教育：收入55.69亿元， 67.13%；净利润-16.28亿元，-1.31%。（4）教育信息化：收入129.15亿元， 28.08%；净利润17.76亿元， 36.96%。

2、职教领域政策红利，关注高校和培训

2.1、职教领域政策频发，国家意志推动产业快速发展

职业教育领域政策频发，国家意志推动产业快速发展，重点关注高校和培训板块。从2017年开始到2019年，国务院办公厅、教育部对职业教育领域的相关政策层出不穷。2017年12月19日，国务院办公厅印发《关于深化产教融合的若干意见》。2018年2月5日,《职业学校校企合作促进办法》正式发布。2019年，又相继出台《国家职业教育改革实施方案》、《关于在院校实施“学历证书 若干职业技能等级证书”制度试点方案》、《职业技能提升行动方案（2019-2021）》。一系列政策的出台将推动职业教育行业迈入快速发展轨道。政策红利主要集中在职业教育领域，我们认为重点关注民办高校板块和职业培训板块。

2.2、重点关注高校和职业培训板块

2.2.1、高校：行业逐步发生改变，未来将成为充分竞争市场

选择营利性之后，高就业质量学校将享有定价权，头部企业优先受益。考虑到教育行业的本质是提供服务，具有优质教学质量的学校将享有定价权。而高质量的职教体现在使学生实现高质量就业。因此在“能就业”到“就好业”的转变过程中，我们认为，产教融合做得好的、能够提供契合市场需求的头部学校将率先从市场规模的扩大中受益。同时长线来看，市场化定价 头部企业的“鲶鱼效应”有望提升行业教育质量水平，带动行业良性竞争，高教市场或将向充分竞争市场过渡。

2.2.2、培训：职业技能培训已成为稳定就业的关键举措

国办印发职业技能提升方案。2019年5月24日，国务院办公厅印发《职业技能提升行动方案（2019-2021）》。把职业技能培训作为保持就业稳定、缓解结构性就业矛盾的关键举措，作为经济转型升级和高质量发展的重要支撑。目标任务是2019年至2021年共开展各类补贴性职业技能培训5000万人次以上，其中2019年培训1500万人次以上；经过努力，到2021年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到25%以上，高技能人才占技能劳动者的比例达到30%以上。

本次《方案》强调职业技能培训的重要作用，同时对19-21年培训人次数量（3年5000万人次）和培训质量（高技能人才占技能劳动者的比例达到30%以上）做出明确规定。根据统计局数据，2018年我国就业总人口7.7亿人，年均培训1700万人次占总就业人口的2.2%，我们预计未来5年培训超过10%的就业人口，将极大的提升就业人员整体素质。

3、民办高教：行业增长潜力大，估值或被低估

按照举办者方性质划分，高等教育可分为公办高等教育和民办高等教育。公办高等教育主要为研究型的大学，如我们所熟知的985/211等学校。而民办大学专注应用型教育，以就业为导向，培养学生的实用性技能，同时颁发大学或大专文凭。目前不论是考生的报考倾向还是录取分数线上，民办大学都要落后于公立大学。2017年我国高等教育毛入学率达到45.7%，而根据弗若斯特沙利文报告，同时期民办高等教育渗透率仅为22.8%。

随着技术型人才需求的不断提升，民办本专科高等教育增长潜力巨大。我国当前经济正处于转型期，“中国制造2025”将极大提升对于技术型人才的需求。随着今年以来，国家职业教育领域各项利好政策的不断出台和落实，我们认为，专注技能教育的民办高等教育将主动契合市场需求，优化调整专业结构，有望以此实现更快的发展，同时成为实现2020年高等教育毛入学率50%的目标的主要推动力。

3.1、高教行业进入门槛高，并购是现阶段主要增长逻辑

高教行业为牌照型非充分竞争市场，新建高校难度大，进入壁垒高。1）高教行业准入门槛高，新设立民办高等教育机构需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，如注册资本、学生数量、教师资质等。其中本科高校的设立政策更是不断收紧，手续繁琐耗时且不确定性大。因此，高校牌照（尤其是本科牌照）成为高教行业的一道天然壁垒，同时也奠定了高教行业区域性集中的非充分竞争格局。2）高教行业建校初始投入大，投资回报率较低，2017年港股高教行业平均ROA在10%左右，同时新建民办高校仍需要很长的时间来树立品牌形象来吸引生源，故难以通过新建学校来实现快速增长。

成熟校区内生增长受学额所限，并购或为快速扩张的主要逻辑。由于本专科学额由教育部统筹分配，所以民办高校在招生人数上受到较大限制，尤其是成熟的本科高校，学生规模受到限制。国家教育部批准的本科招生计划已经进入稳定期，增速较为缓慢，2013-2017年CAGR为1.2%，2017年增速仅为0.9%创下新低。我们认为，在建校受阻、学额受限的环境下，外延并购将是未来3-5年民办高等教育公司扩张的主要逻辑。18年全国共有民办高校749所，根据我们在《关注护城河来源，聚焦确定性增长——港股民办教育行业综合对比分析》报告中的测算，最终可能被并购的学校数量在100-150所左右。行业进入跑马圈地阶段。

3.2、如何看待高教行业的底部估值？

港股高教公司受《民促法实施条例（送审稿）》的影响，2018年8月10日期间板块出现大幅调整，根据我们的预测目前行业平均（除中教外）19年估值为13xPE。2019年国家鼓励职业教育的政策陆续出台，态度及方向性明确，我们认为高教行业合理估值在20xPE以上。

我们认为高等教育行业公司估值构成为，在底部估值基础上（满员稳定、学费随CPI增长的学校），叠加可预见的内生增长空间及外延并购预期带来的增益。其中我们认为底部估值可通过量化的方法估算得到，考虑到不同公司内生增长空间和外延扩张预期存在差异，还需要根据学校资产所处地区人口结构、在手现金、资金成本、公司市值大小等因素来综合判断。

考虑到高校资产运营稳定，收入以预收款为主，现金流具备稳定性和持续性，故我们认为一个满员稳定，学费随CPI增长的学校，即高校的底部估值可通过永续增长模型DDM估算得到。那么单体成熟价值=净利润/（WACC−g）。根据PE=市值/净利润，可得到一个成熟学校的DDM价值=1/WACC−g。综上，教育资产的底部估值由WACC、长期增长率g两大因素共同决定。

公司加权资本成本WACC=E/V×Re D/V×Rd。其中Rd为公司债务成本，即公司负债的利息率；Re为公司权益成本，根据CAPM模型，Re=Rf β（Rm-Rf）。假设学校资产为100%自有资金购建，得到WACC=Re=Rf β（Rm-Rf）

1. Beta：原始Beta存在失真问题，参考必选消费行业，在0.7-1.0之间。目前港股教育beta平均1.28，对一个抗周期行业而言明显过高，且低，不具备解释力度，主要原因是港股教育公司上市时间短，且短期受到政策的不确定影响大。使用原始Beta进行估值可能存在数据失真的问题。因此我们认为满员、交税的学校资产beta可参考必选消费行业，在0.7-1.0之间。

2. 长期增长率（g）：我们认为单体学校达到成熟状态之后，即满员学校，利润仅随CPI增长。故公司利润的长期增长率与学费增长率一致，假设学费保持温和增长，接近通胀水平CPI，即约2-3%的增速。

3. 底部P/E估值的确定：

i. Beta：参考必选消费，取到0.9

ii. 市场收益率Rm：过去5年恒指平均收益率（加平均股息率）——9.0%

iii. 无风险收益率Rf：10年期美国国债收益率——3.4%

iv. 长期增长率g：与CPI接近——2.0%

在以上假设的基础上，通过对WACC和长期增速g的敏感性测试，我们得到一个满员稳定、学费随着CPI增长的成熟高校（完税后）的合理估值区间在15-20xPE。

3.3、高教板块为价值洼地，优选高内生 强外延 低市值的公司

港股教育板块平均估值为19年16xPE，除了中教最高达到32xPE之外，其余公司基本在10x-17x之间，低于我们测算的15-20xPE的底部估值。此外，港股大部分上市高校与我们所假设的成熟学校存在一定区别：1）拥有一定的内生增长空间；2）在手现金充裕，拥有外延的可能性；综合考虑这两点因素，我们认为高教行业整体估值被低估，存在价值洼地，行业合理估值应为20xPE以上。

行业整体被低估的情况下，我们认为低估值的港股高教公司均可配置，优选低估值、高弹性（低市值）、高内生、强外延的公司。重点推荐：希望教育、科培教育。

1）外延并购：在手现金反应并购能力，市值大小决定增长弹性。通常在手现金数量越大，可预期其外延并购能力越强，估值越高。但由于高教行业是存量并购，已有规模大小将影响并购学校对公司盈利的边际改善作用，可认为市值越大，弹性越小。因此，按成功整合一所学校NPV为5-10亿RMB来粗略计算，可以通过考虑其暗含多少所学校收购预期，并参考在手现金梳理来考虑估值。

2）内生增长：辩证看ROA高低，优选增长空间大或运营效率高的公司。民办高等教育行业平均调整后ROA为10%，分化程度较大。ROA较低可能是由于外延并购整合尚未完成，未来预期会有增长放量。比如希望教育18年ROA仅为5.7%，主要是由于公司外延收购不断，17年收购四川学校，18年收购甘肃、重庆学校，学校人数仍处于爬坡期，故ROA较低，未来内生增长空间大。ROA较高首先要考虑利润是否可持续，或是否由不同会计方法导致的情况；若利润增长稳定可靠，可能是由于公司具备较强的运营效率。如新华和科培ROA水平位居板块前列，均在17%左右，主要是由于两家公司目前仅经营2个单体学校，单体学校运营效率相对较高。

4、职业培训：证书和技能两大领域，中公教育和东方教育行业龙头

根据我们在报告《中公教育借壳上市，A股龙头扬帆起航——亚夏汽车（002607.SZ）深度报告》和《政策约束下的供给侧变革——教育行业2019年投资策略》中的测算，2018年职业培训行业约5000亿元市场空间，YoY 10-20%。可分为证书（500亿元）和技能（4500亿元 ）两大类，预计跨细分赛道扩张是细分赛道巨头公司未来主要成长路径。

职业培训行业筛选框架因素：业务复制能力、行业增速、考试培训标准程度、考试通过难度（参培率）、参加考试人数、客单价。我们认为行业筛选看好（1）人才招录和资格认证；（2）自考。

4.1、证书培训：人才招录和资格认证考试钻石赛道，核心推荐中公教育

2018年人才招录考试和资格认证考试市场空间约500亿元。由于复杂的就业形势，许多高校毕业生和其他高学历人才就业或寻求工作岗位调整时将更多地把目光放在工作条件相对优越的国家行政和事业编制内的岗位、教师岗位、医疗卫生岗位，参加各类人才招录考试，继而为人才招录培训提供充足的生源。根据国家公务员局统计数据，截止2018年底公务员、事业单位、教师、金融、医疗五项从业人员共8000万人，每类工作人员工作年限约30年，因此每年参与岗位轮换约267万人，参考历年平均10:1的报录比，我们预计每年参与考试的人数约2700万人，结合40%参培率和4600元生均收费，人才招录考试和资格认证考试市场空间约为500亿元。

一、公务员培训：报考人次仅是一个维度，参培率和客单价仍有提升空间。

（1）维度一之报考人次：2018年国考岗位缩编，但就业难驱动报录比抬升。

（A）国家公务员：2019年国家公务员计划招录14537人，同比2018年招录28533人下降49%，主要是因为国家税务部门的改革，国税部门招录人数同比减少53%，其余部门招录人数并无明显下降。2019年国考报名人数138万人，同比2018年的165万人下降16%。2012-2019年参考人数基本稳定在90-100万人之间。

（B）地方公务员：根据已经披露信息的省份，2019年招录人数下滑的趋势比较确定，下滑幅度在20%左右。

（2）维度二之参培率：参学率和参培率分别约40%和15%，参培率仍有较大提升空间。参培率指参加线下培训班的比率，客单价数千-数万元不等；参学率涵盖参培率，除了参加线下培训之外，购买书籍或者购买低价的引流在线课程均属于参学率，客单价约几十元。目前公务员考试全行业的参学率约40%，参培率约15%。相较于考研约60%参培率，公务员考试的参培率仍有较大的提升空间。2012~2018年竞争比基本维持在40:1~55:1，2019年竞争比提升至95:1将导致2019年国考竞争加剧，有望进一步提升培训业务的参培率。

（3）维度三之客单价：稳步提升。目前公务员考试笔试培训均价6000元，面试培训均价1.5万元。由于有品牌的巨头企业拥有较强的定价权，每年学费都有望保持稳定增长。

二、事业单位培训：公务员招录减少，事业单位增长明显。国家机关单位的编制有多种：公务员编制、参公事业编、全额拨款事业编、差额拨款事业编、工勤编和临时工。广义的事业单位编制包括参公事业编、全额拨款事业编、差额拨款事业编等。

（1）维度一之报考人数：事业单位相比公务员每年招录人数充足，根据人力保障局数据，2017年全国公开招聘事业单位人员93万人，同比增加16%，中央事业单位9.7万人，地方83.3万人。上海事业单位每批次招录人数在4000人左右，每年会多批次招录。2018年上海辅警、城管类的事业单位招录首次需要标准化考试，未来所有事业单位的招录会逐渐标准化、规范化，我们认为统一的事业单位统考是行业未来发展趋势。这类考试相对于公务员考试来讲，门槛低但难度不低，会催生更多的低学历求职者参考，同时催生大量的培训需求。我们预计19-20年CAGR有望保持10%左右。

（2）维度二之参培率：2018年全国事业单位录取率约15%，参培率约为15%。随着事业单位报考人数的持续提升，竞争程度提升，我们预计未来事业单位参培率有望逐步提升。

（3）维度三之客单价：2018年事业单位笔试培训客单价约为4500元，面试培训客单价8000-10000元。相较于公务员培训的客单价仍有较大增长空间。我们预测2020年事业单位笔试培训客单价有望提升至6000元，面试培训客单价有望提升至1.0-1.3万元。

三、教师培训：教师考试包含教师资格考试及教师招聘考试两个体系。前者是国家施行的教师职业许可制度考试，后者是获得教师资格认证后的竞争上岗考试。

维度一之报考人数：（1）驱动力一之教师国考改革：教师国考改革实施后，师范类学生被纳入考查范围，使得报考人数较政策改革前显著增长。（2）驱动力二之培训新规：2018年8月22日国办80号文规范校外培训机构，要求所有从事学科类培训的教师必须有教师资格，目前全国约80万所各类培训机构，假设每所机构平均20个老师，拥有教师资格证的比例约在30%~50%之间。公立校有1700万教师，一些偏远地区公立校的教师也存在资格证缺失现象，导致教师资格证缺口巨大。

维度二之参培率：目前教师资格考试全行业的参培率约10%，招聘考试参培率15%，合计参培率约在10-15%之间，未来仍有较大的提升空间。根据搜狐教育数据，2017/2018年教师资格考试报名考生分别为418/651万人，2017年录取人数为38万人，每年基本稳定。随着国家加大对教师队伍的建设力度，录取人数将保持增长，但报考人数增长迅猛，仍将驱动考试竞争程度提高，有望进一步提升教师考试培训参培率。

维度三之客单价：目前资格考试笔试培训价格平均为3000元，招聘笔试培训价格约5000元，面试培训价格均为8000元左右。与公务员的客单价还有很大的差距，随着教师培训报考人数的增多，培训客单价将持续提升。

4.2、成人技能培训：财经、厨师空间巨大，关注开元股份和东方教育港股IPO后的投资机会

烹饪、信息技术和汽车服务培训需求端：根据弗若斯特沙利文报告，烹饪技术、信息技术和汽车服务的收入之和占2018年中国职业技能教育市场总收入的40%。人才缺口方面，烹饪技术类2017年人才缺口220万人，增至2022年310万人；信息技术类2017年人才缺口770万人，增至2022年1680万人；汽车服务类2017年人才缺口400万人，增至2022年870万人。烹饪技术、信息技术和汽车服务行业的培训需求强烈。弗若斯特沙利文预测，2018年厨师、信息技术、汽修的市场规模约占非学历职业教育的44%，即约为1760亿元。

烹饪、信息技术和汽车服务培训供给端：供给端从业公司数量众多，中国东方教育控股在烹饪、信息技术和汽车服务等均为细分领域第一。根据弗若斯特沙利文报告，按照培训人数计，中国三大职业技能教育参与者合计占据2.5%的市场份额。截止2018年8月31日，中国东方教育控股在烹饪、信息技术和汽车服务三个细分领域的市占率均为第一，分别为23.1%、3.4%、9.7%。

会计培训行业需求端：空间巨大，方兴未艾。会计培训主要分为资格认证培训和职业技能培训两大类。

（1）在会计资格认证培训领域，主要的考试包括注册会计师、会计专业技术资格考试、会计从业考试等等，根据报名人数、参培率和人均收费计算，2018年市场空间超100亿元；

（2）在会计职业技能领域，根据国家统计局数据，截至2018年年末，我国工商登记的中小企业超过2000万家，个体工商户超过5500万户。如果中小企业按照每家企业3人、30%的参培率和4000元/人的客单价计算，我们预计仅会计实操上岗培训市场空间约800亿元。

会计培训行业供给端：竞争格局分散，正保远程、恒企教育、高顿财经为行业巨头企业。会计职业培训领域的主要从业机构基本都是地方的中小培训机构，全国性从业机构较少，目前行业内领先的公司包括：恒企教育、中华会计网校（正保远程教育DL.N）、高顿财经、仁和会计教育等。

5、教育行业估值分析和投资策略

5.1、估值分析

估值梳理。截至2019年5月29日，各市场估值情况如下：

1、A股教育：重点公司2018/2019年PE为41X/32X；

2、港股教育：重点公司2018/2019年PE为30X/16X；

3、美股教育：重点公司FY2018/FY2019年PE为43X/36X。

5.2、投资建议：五条主线，积极配置

（1）成人职业教育培训：核心推荐龙头公司中公教育、开元股份；

（2）高校：考虑到该板块流动性较低，建议对低估值的高教标的均可配置，重点关注：希望教育、中国科培教育等；

（3）教育信息化：《中国教育现代化2035》、《教育部2019年工作要点》出台，全面利好教育信息化行业。核心推荐中小学信息化龙头公司视源股份；建议关注网龙、拓维信息、新开普、科大讯飞、佳发教育、立思辰、三盛教育、三爱富等公司；

（4）早教和素质教育培训：建议关注美吉姆、盛通股份；

（5）在线教育：建议关注新东方在线。

6、风险因素

行业层面：

（1）教育政策风险：教育行业相关政策在鼓励民办教育产业的基础上，以“公益属性”为主要方向，“遏制过度逐利和纯粹逐利”被反复重申。从规范层级来说，义务教育阶段（小学和初中）不得设立为营利性，但是幼儿园、高中、大学、大专等可以选择转设为营利性。目前民办幼儿园的整体盈利能力和资产证券化路径已受到国家严格规范，未来国家是否会出台相关政策限制其它年龄段学校（中小学/高教等）的盈利能力和资产证券化路径，我们将保持持续跟踪。

（2）教育经费不足的风险：2017年中央财政教育经费增长5%，西藏、河南、云南教育经费分别增长23%、16%、14%。华北地区增长乏力，东北地区出现负增长。黑龙江下滑1%，内蒙古、吉林、辽宁、山西增幅不足3%。随着东北地区经济增长乏力持续，未来相关地区可能会出现教育经费不足的风险。

公司层面：

（1）教研能力下降的风险：教师、课程及教程研发都与教育质量息息相关，教研团队核心人员的变动，会对教育机构的服务质量、口碑产生一定影响。

（2）核心技术及人员流失的风险：教师、课程及教程研发都与教育质量息息相关，这些核心人员的变动，会对教育机构的服务质量、口碑产生一定影响。

7、重点公司介绍

7.1、中公教育（002607.SZ）：A股教育龙头，打造职教航母

中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商，主要领域包括公务员、事业单位、教师等。中公教育2015-2018年收入分别为20.7、25.8、40.3和62.5亿元；2015-2017年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），2018年培训学员突破120万人次。公务员招录面授培训业务18年实现营业收入30.82亿元（ 49.15%）；教师招录及教师资格面授培训业务实现营业收入10.75亿元（ 60.58%）；综合面授培训业务实现营业收入8.28亿元（ 87.17%）；事业单位招录面授培训业务实现营业收入7.85亿元（ 37.91%）；线上培训业务实现营业收入4.44亿元（ 57.64%）；其他业务共实现营业收入0.23亿元（ 869.64%）。19Q1收入13.12亿元（ 61.93%），净利润1.06亿元（ 304.47%）。

中公教育的中短期成长路径主要四个维度。（1）品类拓展：中公从公职招录逐渐拓展到考研、IT技能、国企金融、出国留学等领域。（2）渠道下沉和院校覆盖：截止2018年12月，中公教育的701个直营分支机构已覆盖31个省319个城市。未来中公教育渠道网络将逐步向县级市进行延伸。目前中公覆盖高校数量约200所，全国有约2663所高校，仍有较大的成长空间。（3）客单价提升：无论早教培训、中小学培训还是成人培训，大部分优质培训机构均具备较强的定价权。（4）运营效率提升：中公教育2015-2018年净利率约7.8%、12.7%和13.0%和18.4%，处于逐年提升的趋势。我们认为未来随着双师课堂渗透率、信息系统中台化率逐步提升，公司远期的净利率有望超过20%。

盈利预测、投资评级和估值。考虑到公司整体收入快速增长，以及双师课堂、自主IT系统开发升级带来公司盈利能力的提升，我们预计公司净利率有望保持持续提升。我们维持中公教育19~21年净利润预测为17.33/23.18/30.13亿元，EPS预测分别为0.28/0.38/0.49元。当前约780亿元市值对应19-21年P/E为43x/32x/24x，维持中公教育“买入”评级。

风险提示：公务员国考和省考招生人数下降风险。

7.2、视源股份（002841.SZ）：源远根深，傲世天下

视源股份：全球智能显示交互领域龙头企业。公司作为全球显示主控板卡第一份额的龙头企业，通过“希沃”交互智能平板布局全球教育信息化市场，通过MAXHUB会议平板布局国内会议信息化市场，在两大显示交互领域也均成为市占率第一的龙头公司。2018年公司实现营业收入169.84亿元（YoY 56.28%）,实现归母净利润10.04亿元（YoY 45.32）,实现扣非后归母净利润9.41亿元（YoY 36.13%）。团队分享、技术研发、品牌优势、渠道布局构成了公司的四大核心竞争力。19Q1收入33.61亿元（ 26.33%），归母净利润1.88亿元（ 47.39%）。

板卡业务稳居全球首位，18年受益景气度提升，实现量价齐升。2018年全球液晶电视出货量约为22,495.30万台，同比上涨2.50%，电视行业景气度略有回升。未来公司将进一步基于Mstar、MTK、Realtek、Amlogic、RDA、海思等主流芯片平台，推出了可支持全球主流电视信号标准的液晶电视主控板卡产品体系。公司还通过产品功能的整合提高产品的附加值。此外，19年3月发布的《超高清视频产业发展行动计划（2019～2022年）》，也将为公司的板卡业务带来新的发展机遇。

教育业务领军国内市场，基于硬件优势升级产品体系。根据奥维云网《2018年Q4中国B2BIWB市场研究报告》统计，公司在教育市场交互智能平板2016年、2017年、2018年销售额市占率分别为31.30%、35.50%、36.50%，各期均位居中国大陆交互智能平板市场领先地位。希沃定位于教育信息化应用工具提供商，积极把握国内教育行业政策动态，以“用户”为核心，突破过往单一交互智能平板产品的业务模式，立足“教师、教室、教学”，针对教育信息化的不同应用场景，将产品体系升级为“常态化教学应用软件、数字化环境硬件、数据管理与服务软件”三大部分，推出了智慧黑板、电子白板、常态化智能录播系统、学生终端、易课堂等硬件及软件类新产品，基本实现了教育信息化应用工具的全面覆盖。

盈利预测、估值与评级。充分考虑视源股份各项业务发展趋势，结合公司18年年报，我们维持对视源股份2019~2021年的归母净利润预测为13.07/17.41/22.98亿元，对应EPS为2.22/2.91/2.87元，维持“买入”评级。

风险提示：教育政策变化、业务拓展不及预期。

7.3、网龙（0777.HK）：游戏、教育双轮驱动

游戏、教育双轮驱动， 业绩持续改善。18年公司营收50.4亿元人民币，YoY 30%，主要是由于游戏和教育业务均实现稳步增长；归母净利润5.5亿元，相比上年同期-2080万元实现扭亏。盈利情况大幅改善，主要是游戏业务持续发力，教育业务盈利情况大幅改善，其中海外教育业务已经实现扭亏，国内教育业务仍处于投入期。

游戏收入创历史新高，经营利润同比增长92.5%。18年游戏业务收入23.7亿元创历史新高， YoY 41.5%。其中，端游收入19.15亿元，YoY 39.8%，端游收入创历史新高，增长主要由于旗舰IP《魔域》推出新资料片及新功能，ARPU同比提升64.8%至665元。；手游收入4.53亿元，YoY 49.3%，主要受益于《魔域》口袋版及《魔域手游》流水的快速增长，2H18平均月流水约1亿元。受益于收入强劲增长和经营杠杆成效，经营利润同比增长92.5%至13亿元，经营利润率由去年同期的40.4%上升至54.9%。此外，公司计划今年推出数款新IP及新类型的游戏，数个新游戏已于近期获得版号审批。

教育营收稳步增长，海外业务普米盈利快速提升。18年教育业务收入25.7亿元人民币，YoY 21.9%；经营亏损4.2亿元，与去年同期相比略有缩窄。1）海外业务普米盈利能力大幅提升，净利从去年同期的500万元增长至1.5亿元，主要是受益于“一带一路”倡议下公司业务向埃及、尼日利亚、肯尼亚和马来西亚等新兴市场国家拓展，以及莫斯科智慧城市项目第二阶段大规模订单发货。2）受益于毛利较高的VR业务增长，国内教育板块毛利同比提升13.6%，但由于目前仍在用户推广阶段，持续高企的研发、销售及行政费用致使盈利仍然处于净亏损状态。截至18年底，101 教育PPT 国内安装用户达到500万，相比去年同期的120万增长超3倍。此外，18年公司完成对Edmodo收购，截至目前，用户数超过1亿人，遍布190 多个国家的40 万所学校，未来有望与普米结合，通过导入K12用户案例获得海量用户规模变现机会。

维持目标价30.55港元，维持至“买入”评级。我们维持19/20/21年收入预测分别为60.4、68.2、73.6亿元，同比增长20%/13%/8%；维持归母净利润预测为7.7、9.3、10.1亿元，同比增长29%/23%/9%；综合考虑分部估值及绝对估值结果，我们维持目标价30.55港元/股，对应19年的PE为18x，维持“买入”评级。

风险提示：教育产品推广低于预期；Edmodo 整合不达预期。

7.4、新东方在线（1797.HK）：线上发力，旭日东升

新东方在线：新东方旗下在线教育平台，多领域综合在线教育服务供应商。新东方在线依托于新东方集团，在大学、K12、学前、机构四个领域提供在线教育服务。目前公司核心业务东方优播，现金牛业务新东方在线网站及机构业务，衍生业务酷学多纳及酷学英语。目前新东方集团持有新东方在线股份66.72%，为控股股东。FY2018，公司实现营收6.50亿元（YoY 45.8%），净利润0.91亿元（YoY-2.8%）。

在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12在线直播是王者赛道。2017年在线教育市场规模近2000亿元，预计2020年将超过3000亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来K12在线直播是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。

背靠中国教育第一龙头新东方，新东方在线拥有品牌、渠道、资本、教研优势。作为国内最大的综合性教育集团，新东方的品牌、教研、服务领先市场。新东方在线依托于新东方，核心优势凸显：（1）品牌：借力新东方，FY2018销售成本约38%；（2）渠道：新东方线下学员基数导流线上课程，股东腾讯带来线上流量；（3）教研：通过引入优质股东提升教研实力。

核心业务：K12在线直播平台东方优播拥有宏大成长空间。K12在线直播是教育行业的金牌赛道和重要趋势，东方优播同时布局大班直播和班课直播业务，是新东方在线K12业务的核心部分，其中班课模式“乐播课”采用25-30人小班教学，课程单价在60元/小时，课程内容结合三四线城市的教材及学生的实际学习情况，并设置当地体验店降低营销成本。新东方在线K12业务2018年收入约0.88亿元，预计未来有望保持超过100%的收入复合增速。

成长路径：围绕K12在线直播领域，以下沉三四线为战略，以加速城市覆盖为战术。在战略制定上，公司将东方优播平台作为核心业务，面向稀缺优质教育资源的三四线城市提供差异化服务，对三四线城市进行教育消费升级。在扩张战术上，东方优播计划在5-6年的时间进入200个城市，快速提升城市及用户覆盖，我们预计5年后覆盖潜在客户群体将超过2000万。

盈利预测。我们维持新东方在线19~21年收入预测为10.00/16.20/26.65亿元人民币，归母净利润预测为-0.39/-1.11/0.59亿元人民币，公司处于利润的爬坡期，考虑到公司21年净利润有望转正及新东方集团的背景，维持“买入”评级。

风险提示：竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。

7.5、希望教育（1765.HK）：价值被低估的西部民办高校先行者

中国第二大民办高等教育集团，旗下拥有8所民办高校。公司是中国第二大民办高等教育集团，专注于应用型教育，拥有19年办学经验。学校网络集中于中西部地区，已覆盖四川、贵州和山西。截至2018年12月31日，公司旗下拥有8所高校，其中3所由公司自建，5所由公司收购，在校学生规模达86,033人，旗下学校平均就业率同比提升约2个pct至92.19%。

内生增长空间广阔，外延扩张经验丰富。公司现有学校容量远未饱和，内生增长空间大。截至2018年12月31日，2018年公司学校总招生人数31,025人，同比增长43%；在校生人数86,033人，同比增长14%。我们预计公司学校2021年在校生人数仍有60%的增长空间。此外，3月5日十三届全国人大二次会议上国务院总理在政府工作报告中指出，19年高职院校扩招100万人，公司旗下共有5所高职院校，预计未来高职院校招生人数、利用率或将迎来快速增长。

公司外延并购经验丰富，已并购5所学校，数量上在目前港股上市的高教公司排第一位，并且公司拥有顶尖的投后管理能力，在招生、教学和就业多方面实现集团化管理，标的学校在纳入集团后均表现出较高的成长性。

19年PE仅为15x，价值或被显著低估。民办高等教育具有较高的护城河，且现金流稳定。我们认为一个满员没有学生增长空间的民办高校的合理PE估值在15-20x（去税后EPS）。港股上市民办高校的各类收购案例中，标的学校整合后的估值普遍在13-14xPE。我们维持19-21年收入预测分别为13.2/15.9/18.2亿元，归母净利润预测为4.5/6.1/7.8亿元。根据绝对估值结果，维持目标价1.95港元/股，当前价对应19年的PE为15x。考虑到公司内生增长空间，我们维持“买入”评级。

风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。

7.6、中国科培（1890.HK）：华南地区民办高等教育领导者

华南地区民办高等教育领导者，旗下拥有本专科两所高校。公司是华南地区领先的民办学历高等教育提供商，专注应用型教育，拥有18年办学经验。目前在广东肇庆运营一所本科院校广东理工学院及一所中等职业学校肇庆中职，致力于培养高技能技术人才并提供特色工科专业课程。截至2018年9月30日，在校学生总数超过4.5万人。

18年广东高等教育毛入学率42%，仍有提升空间。广东为全国第一经济大省，2018年GDP总量达到9.7万亿（ 8.4%）。同时广东位于珠三角制造业中心，就业环境良好，人口虹吸效应显著。18年全国530万人口新增人口中，仅广东一省达到177万。大量的人口流入加剧教育资源紧张性，为民办高等教育的快速发展提供契机。此外，2018年广东省高等教育毛入学率42%，相较于2020年50%的毛入学率目标仍有提升空间。

政策利好 新建校区扩容 学费提升，内生增长可期。广东理工学院新鼎湖校区第一二期扩容工程已经竣工，第三期工程2019年开工，预计完成投用后将合计扩充容纳人数约1.1万人。同时受益于19年高职院校扩招100万人的政策利好，学校招生规模有望迎来快速增长。在不考虑未来并购的情况下，我们预计未来三年公司招生规模将以19%的CAGR高速增长，2021/22学年在校生人数有望达到7.6万人，相较于18学年4.5万人的在校生规模还有约69%的增长空间。此外，公司本专科学费水平低于同业，随着收费较高的本科专业的拓宽，我们认为未来生均学费亦有提升空间，内生增长可期。

经营效率行业领先，18年调整后ROA达17%。不考虑上市费用和募集金的影响，18年港股高等教育板块调整后ROA平均水平为12%，科培调整后ROA达17%，在港股民办高教公司中位居首位。此外，公司位于肇庆的9处教育及配套用地均为出让所得，即便未来选择营利性学校后，公司无需补缴土地出让金。

维持“买入”评级，目标价4.71港元。不考虑未来并购因素，我们维持公司19/20/21年收入分别为7.2、8.5、9.8亿元人民币，同比分别增长24%、19%、15%；CAGR约19%。除去上市费用后归母净利润分别为4.0、4.9、5.7亿元人民币，同比分别增长17%、21%、17%，CAGR约18%。综合相对估值和绝对估值的结果，考虑公司未来的内生增长空间和优秀的运营能力，我们给予公司4.71港元/股的目标价，维持“买入”评级。

风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。

7.7、开元股份（300338.SZ）：公司治理逐步优化，职教巨头凤凰涅槃

开元股份并购恒企教育和中大英才布局教育行业。开元股份目前为“制造 教育”双主业，2017年3月通过并购布局职业培训领域，分别以12.0亿元（现金4.8亿元 股份支付7.2亿元）并购恒企教育100%股权，并以1.8亿元（现金0.9亿元 股份支付0.9亿元）并购中大英才70%股权，定增价14.62元/股。19Q1公司收入3.56亿元（ 51%），归母净利润2040万元（ 54%）。

恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经和设计领域深度布局。恒企是覆盖全国的会计培训巨头，产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务，以及子公司牵引力的IT培训与天琥教育的设计培训等。截止2018年年底，恒企在全国24个省市、170多个城市共有各类终端校区网点397家，同比增加49家，其中恒企338家、天琥51家、牵引力8家。2018年恒企共计招生学员17.08万人次（ 24%），订单回款12.63亿元（ 38%），客单价7,394元/人次（ 12%）。恒企教育承诺16-18年净利润0.80、1.04和1.35亿元，16-18年净利润总额为3.15亿元，完成业绩承诺的98.70%；我们预计未来仍有望保持30 %复合增速。

中大英才：在线职教培训优质平台。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10个领域，包括134种细分课程和8450节网校课。中大英才承诺16-18年净利润为0.15、0.20和0.30亿元，已经完成其业绩承诺。2018年中大英才新增注册会员273万人次（ 76%），在线成交39.89万人次（ 26%），订单回款9,963万元（ 60%），客单价250元/人次（ 27%）。

聚焦职教培训主业，治理结构不断优化。开元股份未来剥离制造业务后将聚焦教育主业，积极将公司打造成为教育控股集团。截止2019年5月10日，开元股份创始人罗氏家族的合计持股比例约29.12%；恒企教育创始人江勇兄弟的持股比例约10.84%（加广州恒萱合计11.48%），恒企其他创始团队持有4.97%，赵君持有1.8%，教育业务创团队累计持有18.25%。

业绩预测和估值指标。开元股份制造业务19Q2起不再纳入合并报表范围将不再拖累净利润，处于政策红利期的职教培训业务有望重回高增长。考虑到开班费用、管理费用的上涨，我们下调开元股份19~21年归母净利润为1.83/2.73/3.54亿元。职教龙头中公教育约800亿市值对应19年PE超过40x，会计赛道龙头开元股份约40亿市值对应19年PE仅22x，估值仍有较大提升空间，维持“买入”评级。

风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。

8、附录

特别声明

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团队成员

刘凯: 通信行业/教育行业分析师

8年证券从业经验，4年教育行业研究经验，2017年9月加入光大证券研究所。北京航天航空大学自动化系硕士学位，北京大学经济学双学士学位。2014~2017年就职于中信证券研究部任新三板研究团队负责人和电子行业分析师。2017年《新财富》新三板最佳研究团队第1名；2014年《新财富》最佳分析师电子行业第3名（团队成员）。

曹天宇: 教育行业分析师

4年港股及海外市场研究经验，2年教育行业研究经验，2015年加入光大证券研究所。马里兰大学金融学硕士，俄亥俄州立大学学士。2015年获得新财富最佳海外研究团队第4名；2016/2017年新财富最佳海外研究团队第1名。

贾昌浩: 助理研究员

上海交通大学工学硕士，哈尔滨工业大学工学学士，2018年4月加入光大证券研究所。

团队特色

教育行业4年研究经验，实现跨市场和全领域覆盖。构建教育行业研究框架，通过A股/H股/美股/三板/一级的跨市场产业视角，已覆盖培训、学校、信息化、在线四大领域的大部分上市公司。目前已撰写系列深度报告持续跟踪学校、中小学培训、成人职业培训、早教培训、教育信息化、在线教育等细分方向。

新财富新三板第一名，深度产业研究，前瞻预判趋势。秉承专业研究和价值挖掘的风格，基于一级市场丰富产业链人脉，对教育产业发展和政策演变趋势理解深入、对上市公司的覆盖兼备广度和深度、前瞻研究在线直播、新高考等新兴方向。积极组织产业调研、电话会议、专家交流、公司反路演等活动，充分服务市场各类投资者。

港股市场4年研究经验，新财富海外第一团队成员。对港股民办学校行业发展及相关标的公司有完善的了解。对学校资产定价、一级市场收购价格变动、各地区适龄人口结构、政策变动方向均有较为深入的研究经验，善于从基本面角度发现公司潜在价值。

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