指数大调整（我不算也许没人知道）

不管上市公司如何起落沉浮，指数都是优胜劣汰、充满活力，长期而言不断向上、生生不息。

2008-2018年标普500指数走势

数据来源：wind

前两天翻看杰里米·西格尔的《投资者的未来》（The Future for Investors），在写这本书之前，西格尔一直认为简单直接地复制指数的投资策略，就是最好的积累财富的方法。

“

完全仿照指数构建投资组合，意味着当新公司进入市场并登上主要股票指数时，投资者可以因为它们的优异表现而获得好处。

这与我们对指数的认知是相似的——定期调整成分股，相当于一种内生淘汰机制，使得指数的成分股都是优中选优，确保了指数的活力与健康。

从来只有新人笑，旧人只能躲在角落里哭？

一直吐故纳新的指数是不是一定比原来那些“老家伙”强？

看到这两个问题，你应该预料到了下面的反转。

在《投资者的未来》一书中，西格尔做了一个有意思的测算：

标普500指数1957年3月1日正式发布，初始成分股有500只。

截止2003年12月31日，这500只初始成分股中有159只因为各种原因消失了，还剩下341只股票。

而标普500指数在这46年零10个月中，更新过917家新公司，平均每年20家。

令人惊讶的是，拿着初始的那500只股票，收益率要比不断更新的标普500指数更高。

具体来看：

如果在1957年3月1日按照市值权重买入标普500指数原始公司，一直持有至2003年底，1000美元的初始投资可累积至15.7万美元，年化收益率11.40％。

而同期标普500指数的年化收益率为10.85％，1000美元的初始投资最后可累积至12.45万美元。

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投资者只要在1957年购买这些标准普尔500指数的原始股票，并持有至2003年底，就可以击败标普500指数。甚至不需要知道哪些公司会“幸存”，哪些公司不会。

为什么会这样？

西格尔认为原因很简单——尽管新进入指数的公司质地更优良，无论是利润还是市值都比老公司增长得更快，但是进入指数时价格已经不便宜了，后期的上涨空间有限。

这个道理不难明白。

市值一直都是指数选取成分股考量的重要因素，美股的指数这样，A股的指数也是如此。上市公司经过一轮上涨，市值扩大，进入了指数，但它不可能一直涨…

是不是有点意思了？

当然，没有A股的数据测算是不完整的。

顺着西格尔的思路，我们依葫芦画瓢。来看看“A股的标普500”——沪深300指数。

沪深300指数于2005年4月8日上市，初始成分股300只。

截止2018年12月31日，这300只股票中，23只已经退市，剩下的277只股票中，只有70只还留在沪深300指数中，其中只有46只从未被剔除出沪深300指数。

换句话说，不到十四年时间，85％的沪深300成分股都发生过更替。

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如果在2005年4月8日，按照市值权重买入这300只沪深300指数成分股，一直持有至2018年12月31日，10万元的初始投资可累积至44.63万元，年化收益率11.50％。

（注：已退市股票按照退市价格计算）

同一时期，沪深300指数涨幅205.73％，10万元的初始投资，可累计至30.57万元，年化收益率8.47％。

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有数据有真相：

你只要在2005年4月8日购买沪深300指数的原始成分股，并持有至2018年底，就可以击败沪深300指数，而且超额收益还很可观，10万元的初始投资最后收益多了近14万，年化收益率也多了3％。

看到这儿，有些专业的小伙伴会有疑问——

会不会是因为分红的原因？价格指数剔除了分红，少了一块收益啊！

这里先科普一下，根据对分红的处理，指数分两种——价格指数和全收益指数，当成分股分红派息时，价格指数不予修正，任其价格自然回落，而全收益指数按除息日前的价格予以修正。平常看到的沪深300、上证50都是价格指数。

我们拿考虑了分红的沪深300全收益指数（H00300）来算算：

注：沪深300全收益指数于2006年4月3日上市

显然，分红并不是指数跑输原始成分股的原因。

有人可能会说：这可能是时点选择的问题吧，换个时间段，未必是这样。

那我们继续算算。

沪深300指数上市以来，一共经历了27次定期成分股调整（半年一次）。

如果在每次调整成分股后，按照市值权重买入沪深300指数当日成分股，一直持有至2018年12月31日，和同时期的沪深300指数PK一下，谁的表现更好呢？

注：2018年12月沪深300调整了成分股，由于时间太短，未参与上述计算

无一例外——按调整日的成分股买入，并一直持有，都战胜了同期的沪深300指数。

这是不是沪深300指数本身的bug？换个指数呢？

那我们集齐上证50、中证100、深证100R、中证500、上证180、中小板指、创业板指这7大主流指数，够有代表性了吧？

计算方法和沪深300一样，按市值权重买入指数上市首日的成分股，一直持有至2018年12月31日。和同期的指数涨幅进行比较。

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除了中小板指以外，买入初始成分股并一直持有的投资策略，都战胜了不断更新变化的指数。

为什么中小板指数是个例外呢？我们稍后再表。

这下，你应该相信这个指数bug了吧。

在我们看来，造成这个bug的原因，主要和指数的编制规则有关——选取市值大、成交量活跃的个股。而市场又存在下面两种现象：

① “小市值效应”

市值相对较小的股票回报更高。这是我们之前做过的一个统计：

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根据指数成分股的调整规则，一般而言，调入指数的成分股要更大一些。

这里回到中小板指数跑赢初始成分股这个问题。

其实，你再看看同样代表小盘股的中证500、创业板指，也没跑输初始成分股太多。一个可能的原因就是A股存在“小市值效应”——前面提到的这些指数中，只有它们仨是小盘股指数，入选这些指数的成分股也属于中小市值。

如果说“小市值效应”可能是A股特有，那么 “反转效应” 被学术界普遍认为是指数存在的现象。

② “反转效应”

调入股票一般都是前期涨幅较好的股票，而调出股票则是前期表现相对较差的股票。从而，成份股在调整后表现出相反的走势。

以沪深300指数为例，2005年4月8日上市以来共进行了658只/次的个股调整。我们把调入的股票分为一组，把调出的股票分为一组，计算调整日后6个月的市场表现。

沪深300调入/调出成分股比较

数据来源：wind

从6个月的时间来看，被调整出指数的股票整体表现，要比调入指数的股票更好。

指数编制规则不只是A股指数的bug，放眼全球，多数股指的编制方式都是类似——选大的、成交活跃的、有代表性的。

说好的优胜劣汰呢？跑不赢初始成分股，指数不断更新的意义又何在？

看完上面这些数据，不禁会产生这样的疑问。

直接亮出我们的观点：

不能只看收益。指数不是收益最高的投资策略，但对于专业投资者来说，是在权衡了风险及收益后的理想投资策略。

多数人只看重最终的投资收益，而忽略风险；而专业的投资者更看重风险调整后的收益，换句话说，专业投资者不会为了博取高收益冒不必要的风险，而是在风险可控的情况下追求合理的收益。

除了考虑规模和流动性以外，指数的编制规则里通常还有这么一条：

剔除暂停上市股票、ST股票、经营状况异常或财务报告严重亏损的股票和股价波动较大、市场表现明显受到操纵的股票。

调出业绩差、流动性差、出现违规、有退市风险的股票，保证了指数成分股流动性良好、业绩平稳。

降低了投资组合隐含的风险，这就是指数不断更新的意义之一。

除了投资上的意义之外，指数是股市或板块的代表，唯有不断更新才能有代表性。君不见十年时间，全球市值前10的公司就换了9家，指数不更新能行么？

最后，对于普通投资者来说，指数的意义就更大了——

天上不会掉馅饼。不努力就能获得平均水平，这种好事在大部分地方都不会发生。

在学校不努力，大概率不及格，而不是平均分；

在职场不努力，大概率被炒鱿鱼，而不是获得平均工资

...

只有在股市中，即使你不努力，买入指数基金就能获得平均收益，这是多好的一件事情啊！

本文源自小基快跑

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