金融行为理论（金融课堂前景理论）

今天在开始前，先问几个问题。

1. 假设你现在年薪25万，两天里你去参加了大学和初中的同学聚会，大学同学的年薪大概都在30万左右，初中同学则在平均不到20万的水平。在2次聚会之后，你对自己的薪水水平是一个什么样的感受？
2. 上午你买的福利，中了个2000元的奖，喜滋滋地领了。结果下午你不小心掉了2000块钱，这一天你感觉自己的财运是好还是不好？
3. 这个问题有两个场景，每个场景有两个选择。第一个场景是抛如果硬币的时候，扔到国字就赢1000块钱，或者是白给你500块钱。你选哪个？另一个场景，如果扔硬币扔到国字，就输1000块钱，或者白白地送给人500块钱，你会选哪个？
4. 花20块钱买张，有万分之一的可能性会赢100万。另外一个选择就是花20块钱参加一个赌局，有50%的概率赢200块钱，你会参加哪个游戏？

好了，现在我们顺着这些问题，来回答一下。

1. 第一个问题，参加大学同学的聚会，会让你怀疑人生。参加完初中同学的聚会，多少会让你产生人生赢家的感觉。我估计大部分人都会有这样的感受。
2. 第二个问题，买了中奖，结果下午又掉了钱以后，一般的人不会觉得这一天自己的财运很好，一定会觉得心里很难受，就像天下掉了块馅儿饼，结果被狗叼走了那种感觉。
3. 第三个问题，在第一个赚钱的场景里，扔硬币扔到国字就赢1000块钱，或者是白给你500块钱，在这个场景里，大部分人肯定都选白拿500块钱。而第二个场景，扔硬币扔到国字输1000块钱或者白白就给人500块钱，绝大部分人会去选择扔硬币赌博一把。
4. 第四个问题，花20块钱买，有小概率赢100万，或者说花20块钱有50%的概率赢200块，绝大部分的人都觉得第二个游戏不怎么值得，但是会觉得不妨去试一试第一个。

你知道吗？这些都是我们普通人特别正常的心理反应。但是恰恰是这些特别正常的反应，在经典的经济学教科书里都属于“异常行为”。

学过经济学的同学一定都知道“期望效用”这个词，就是说在衡量一个不确定的事情，比如说一项投资的时候，它可能会带给我们多大的满足感。这个满足感一方面要从这项投资中可能获得的财富来衡量，财富越多，满足感越高。另外一方面就来自它的不确定性，即风险，不确定性越低，满足感越高。

你看，在这么一个基础上，投资者的投资决策就很好确定了，每个人都理性地去买入那个让自己期望效用最大的资产，即那些期望收益高、风险低的资产，然后抛弃那些让自己期望效用低的资产，金融资产的价格就在这样的博弈中被确定下来。

我们以前说的很多金融理论，比如马科维茨的投资组合理论，夏普的CAPM，其实都是在这么一个大框架下进行的。

一切听上去很完美，但是，你发现了吗？在这么一个理论框架下，投资者，也就是我们人的情绪都被忽略掉了。

1.参照点

我在开始提出的几个问题，比如说你的年薪在两个场景里是完全一样的，所以在期望效用理论中，你的满足感不应该有任何区别。可是我们人类有嫉妒、攀比的天性，所以绝大部分思考的出发点都会从一个参照点（reference point）出发。

2.损失厌恶

投资当然不例外，你看在牛市和熊市里，你有仓位没仓位的时候，你对不同收益的满足感是完全不一样的，而你的倾向会反映在交易行为中，最后反映到价格里。再比如说，按照期望效用理论，上午赚了2000，下午损失2000，收益和亏损的金额一样，你的效用应该是不增不减。可是你忘了我们人类对损失有天然的厌恶，损失带来的痛苦远远比同等金额的收入带来的愉快要大，这个心理叫什么呢？叫损失厌恶（loss aversion）。人们甚至发现，这种厌恶你需要两倍的价格才能够克服和补偿。

3.风险态度的非对称性

同样地，这种损失厌恶就会让我们更倾向于投资那些自认为比较安全的资产。

和损失厌恶相连的一个心理状态是，我们在面对确定损失和确定收入的时候，心态其实会发生非常微妙的变化。你看，面对确定损失的时候，赌性就上来了，反正就要亏钱，不如赌一把。而面对确定收入的时候，就想着赶紧地落袋为安。

在期望效用理论中，我们在面对损失和收入的时候，我们的风险态度都是一样的，也就是说是对称的。而在实际生活中，我们会看到自己的行为完全与之相违背，这就叫做“风险态度的非对称性”。

4.概率权重

同样地，在期望效用理论中，我们是根据期望效用值来比大小、做决策的，对不对？像在最后一个题目里面，我们的期望收益其实都是一样的，你简单地计算一下，知道了两个选项，最后的期望收益都是100块钱，理论上这两个选择对我们而言应该毫无区别。可是人类会因为那个大额的数字，比如说100万而去选择性地忽略它极小的概率，如万分之一。

所以博彩业为什么会兴起？其实也是因为这么一种被称为“概率权重”（probability weight）的幻觉。

所以这四个听上去怪怪的名词，参照点、损失厌恶、风险态度的非对称性，以及概率权重，就等于打破了我们传统期望效用理论，这四个词加起来，就构造了一个关于人类行为偏好的新的方程。如果我们使用这个效用方程去进行决策的话，自然就会得出不太一样的投资决策结果。

那么由这四个因素构成的就是著名的前景理论（prospect theory），也就是七十年代有两个心理学家，丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基将心理学引入金融学、经济学科之后，所构建的前景理论。

在现实生活中，其实很多人都觉得自己了解一点行为经济学、行为金融学，也能够讲出一两个名词，比如什么“损失厌恶”这种名词。但其实很少有人弄明白，行为金融学的“前景理论”、“损失厌恶”这些词语中间的勾连，这其实就是碎片化吸收知识后造成的后果。

我们平时在这里听到一个词语，那里听到一个金句，散落在头脑中，是无法形成框架，所以你这样的思考也肯定是缺乏框架性的。

行为金融学是一门新兴的学科，我在前面说过，它是在原有金融学的框架下引入心理学的研究成果，试图从人的心理偏误、行为偏差，也就是非理性的角度来理解金融现象，尤其是理解那些理性框架下没有办法解释的现象。

前景理论就是在行为金融学这个学科底下的一个基础理论，它从最基本的效用函数入手，把人的行为特质加入了函数，做了一个全局性的解析。这对于行为金融学形成一个学科，其实是非常关键的一步。

七十年代，前景理论出来之前，人们并不是完全没有意识到行为偏误对投资的影响。但是研究它主要停留在一个描述的层面。而描述的最大问题就是，它是点状的理解，缺乏一个简单的框架，把所有的知识点放到同样一个维度下来进行分析和思考。所以在很长时间里，关于人的心理对于金融市场的影响，很多人模模糊糊地意识到：哎哟，它们好像很重要，很对。但是因为没有分析框架，它就一直不太受人待见。

从这个意义上讲，前景理论是行为金融学，也是行为经济学的奠基型的理论，它也是一个特符合现代学科研究范式的理论，即，用一个简单抽象的理论框架来解释很多的现象。

我们刚才提到的损失厌恶、参照点，其实就是行为金融学里面的很多要素。前景理论将这四个要素结构化，构成了一个理论框架。

这里我可以打个比方，你不妨想象一下乐高积木。这些关于心理偏误的要素，就是积木块，理论上它们可以搭建成不同的建筑物。为什么它这么著名呢？因为它可以装下，也就是解释市场上形形色色的现象。

今日概要：

1.参照点、损失厌恶、风险态度的不对称性，以及概率权重，这些都是我们在生活中最常见的心理特征。而这些特征会影响到我们对事物的决策和判断。

2.传统的期望效用理论，忽略了上面的这些心理要素，所以在这个理性框架底下，没有办法被解释的很多现象就被称为异象。而前景理论将这四个要素引入了效用函数的考虑，构建了一个非完全理性行为下的效用函数，解释了很多市场的异常现象，也被视为行为金融学里面一个奠基型的理论。

（本文出自得到，由北大金融学香帅教授唐涯亲授）