昱能科技网站（微逆赛道先行者）

（报告出品方/分析师：信达证券 武浩 黄楷）

与市场不同之处

市场认为 Enphase 作为全球微逆龙头，强者恒强，公司难以凭借更少的渠道数量与 Enphase 争夺市场份额。

我们认为公司核心竞争力在于其研发能力突出，产品迭代速度较快，公司新一代产品通过在功率密度和单通道最大输入电流上实现突破，在功率覆盖范围及单瓦成本方面处于行业领先地位。在差异化竞争策略下，公司在工商业等大功率市场以及价格敏感地区具有更强的市场竞争力，市占率有望稳步提升。

市场认为公司坚持委托加工及设立境外子公司模式，毛利率低于竞争对手，成本优势差距将 影响公司的市场地位。

我们认为公司通过设立境外子公司推动本土化营销策略，前期让渡部分利润以加速市场开拓，并可通过选择境外公司进行委托加工规避政策风险。随着规模效应下费用率逐步下降，叠加公司新一代大电流高效微逆产品及交流耦合储能产品导入市场，公司业绩有望量利齐升，进一步巩固公司在 MLPE 的市场领先地位。

一、全球微逆领先者，技术奠定成长

专注 MLPE 赛道，行业先行者。

昱能科技自 2010 年成立起一直致力于 MLPE 组件级电力电子的研发及产业化，产品包括微型逆变器、智控关断器、功率优化器、EMA 智能监控等，是全球范围内最早实现微型逆变器量产出货的厂商之一。

自 2011 年起，公司持续发力布局全球，相继在美国、澳大利亚、法国、荷兰、墨西哥等国际主要光伏应用市场成立分公司及子公司，形成了全球化的销售服务网络，跻身全球第二大微型逆变器产品供应商。

据公司 22 年半年报数据，2021 年公司微型逆变器出货量位列全球第二、国内第一，海外市场竞争力仅次于龙头 Enphase。

股权结构清晰稳定，双实控人均具备丰富电力电子研发及工作经验。

截至 2022 年 8 月 25 日，公司控股股东、实际控制人为凌志敏和罗宇浩，二人合计控制公司 29.38%的表决权。

二人均具有电子相关专业博士学位，并相继在 Xilinx（国际知名芯片企业）及 Solaria（光伏 组件企业）公司担任高管。

公司供应商天通高新以及士兰控股也为股东，分别持股 13.71% 以及 1.79%。此外，公司设有 7 家全资子公司，分别负责海外各区域的销售业务及产品设计与生产等工作。

1.1 十年一剑，逐鹿海外

行业老兵，新益求新。公司早在 2013 年已成为全球第二的微型逆变器产品供应商，目前产 品销往全球 90 多个国家与地区。

基于自身创新禀赋，公司积极拓展产品序列，产品丰富程度和技术水平领先同业厂商。

公司约每四年进行产品迭代，相继研制出全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，自研智控关断器 ASIC 专用芯片，并于 2019 年底成为继 Tigo 后全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。

同时，公司不断尝试延伸应用场景，开发了能量通信器、监控分析系统及户用储能系统，建 立全屋光储智能一体化生态，有效提升了客户实时监控分布式光伏发电系统高效运维的便利 性。

创始人领航，核心团队技术积累深厚。

公司创始人凌志敏、罗宇浩博士凭借非专利微逆技术设立并入股公司，此前二人已合作共事多年，积累了丰富的海外市场开拓经验和半导体芯片及光伏行业技术知识。

其他核心技术人员亦具有微电子或电气领域相关学术背景，及 10 余 年的一线开发经验，分别负责微逆产品和新型产品的研发调试工作。

凭借优秀的团队研发能力，公司自主研发 19 项核心技术，领先于行业平均水平，并参与制定 13 项国家、行业或团体标准，其中作为第一起草单位起草了《光伏发电并网微型逆变器》的团体标准。

锚定海外，先发布局。

由于海外分布式光伏发电发展较早，市场更为成熟，且欧洲、美洲等国家和地区逐步就直流高压进行强制性规定，使得微型逆变器在境外的认可及应用程度更高。

公司产品主要销往海外，在欧美市场积累了较高的品牌知名度及市场认可度。

截至 2020 年，公司微逆产品全球市占率为 12.53%，仅次于 Enphase。同时，公司主要产品已经取得了 100 多项国内外认证证书或相应列名，已有超过 130,000 套微型逆变器光伏发电系统在世界多个国家及地区建立并平稳运行。

1.2 专注微逆赛道，盈利能力稳定

微逆系主要收入来源，产品丰富度持续提升。

公司的主要营收来自于微型逆变器业务，虽然近年随着产品品类的拓宽，微逆的营收占比有所下降，但仍保持在 75%以上。

此外，与微逆业务形成互补，常与组串式逆变器搭配使用的智控关断器产品，近年营收占比快速提升，于 2021 年达到 13.16%，贡献营收 0.87 亿元。受益于新一代产品的推出，微型逆变器产品的毛利率稳中有升，2021 年达 36.87%。

而新推出的能量通信器产品盈利能力较强，2021 年毛利率为 70.65%，以 8.01%的营收占比贡献 15.15%的毛利润。

智控关断器产品的毛利率虽然因 20 年初次导入市场，导致起步数值较低，仅为 12.47%，随着规模扩大及产品成熟，21 年毛利率提升至 20%以上。

业绩高增，盈利能力持续提升。

随着全球分布式光伏装机量的快速提升以及微逆渗透率的不断提高，近年来公司业绩增长迅速，营收 3 年 CAGR 为 41.33%，并于 2021 年突破 6.5 亿 元。2022H1 公司分别实现营业收入/归母净利润 4.97/1.29 亿元，同比增长 84.23%/255.31%，延续高速增长趋势。

受益于高盈利新型大电流一拖多产品的推出，叠加业务扩张，规模效应逐渐显现，2019 年到 2022H1 费用率从 30.88%降至 9.41%。双重作用下，公司盈利能力持续提升，2022H1 毛利率与净利率分别为 39.94%/25.89%。

二、安全与效率双驱，推动差异化竞争

四类产品，双重定位。

逆变器是光伏系统中不可或缺的一环，主要作用为将光伏发电产生的直流电转换为电网及大部分负载中频率恒定的交流电，并确保在各种情形下都可以得到最大的功率输出。

光伏逆变器主要可分为集中式、模块化、组串式和微型逆变器，前二者适用于体量较大的集中式发电场景，组串式受益于近年的功率提升、成本下降，在集中式与分布式场景均有较大应用，但微逆的功率等级及最大功率点数与分布式发电场景更为契合。

微型尺寸，精细把控。

微型逆变器，顾名思义，在体积更小的同时，也代表着更加精细的管理功能。微型逆变器能够对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪(MPPT)，实现对单一光伏组件的输出功率进行精细化调节，实现系统发电成本最大化。

相较于组串式逆变器，微逆的主要特点在于功率小、电压小、控制精细（组件级关断）等，进而带来更好的安全性和发电效率。

因此，微逆更适合分布式场景下的中小型商业及户用屋顶光伏，更兼有配置灵活，安装简单，维护安装成本低廉等特点。

放置灵活，屋顶发电容量提升。

下图屋顶面积约为 150 平方米，使用微逆可在屋顶上增加 9 块光伏组件，若采用输出功率为 415W 的单面单晶组件，则发 1 度电所需时间为 1000Wh÷415W≈2.41 小时，以年度利用时间 1200 小时计算，单块组件的年度发电量为 1200÷2.41=497.93 度，9 块组件合计 4481.33 度电，对屋顶光伏的发电量带来了显著提升。

2.1 全球分布式发展提速，微逆乘风起航

近有能源短缺，远有“碳中和”愿景，分布式光伏需求迫切。从用户端来看，逐年降低的光伏发电成本与居高不下的户用电力价格，使得户用太阳能渗透率快速提升。

从政策端来看，诡谲多变的国际形势强化了各国对于能源独立性与安全性的担忧，从而积极出台政策鼓励分布式光伏发展。

欧盟已提出太阳能屋顶倡议，其中包含强制安装屋顶太阳能等内容，2026 年强制面积大于 250 平米的新公共和商业建筑安装太阳能，到 2029 年则强制所有新的住宅建筑进行安装。

布式未来拟占半壁江山，长期趋势笃定。

随着可再生能源不断深入户用场景，海内外分布式装机趋势逐渐趋同。据 IEA 统计，2021 年全球分布式光伏新增装机约 65.7GW，占新增装机总量的 42.09%，并预计从 22 年开始，分布式占比将持续提升。而根据国家能源局数据，2021 年我国分布式光伏新增约 29GW，约占全部新增光伏发电装机的 53%，为历史上首次突破 50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。

2.2 组件级关断渐成标配，助力微逆加速渗透

光伏电站事故频发，火灾风险渐入视野。

光伏电站起火的主要原因为热斑效应与直流电弧，前者指的是串联支路中被遮蔽的电池组件将被当做负载，消耗其他组件所产生的能量，并产生发热的现象；而后者则是因电子元件老化、电缆破裂、触点松动等原因促使直流高压引起电弧火花，继而引发火灾。

当系统发生火灾后，直流电弧仍然会产生几百乃至上千伏的高电压，对后续的施救造成阻碍。

针对前述安全隐患，全球已有多国颁布了强制性法规或标准，并提出了组件级关断的概念，要求在短时间内将组件电压降至安全范围，杜绝火灾风险和救援隐患。

微逆一步到位，根除安全隐患。

目前实现组件级关断主要有三种渠道，其中微逆安全性最佳。与组串式逆变器搭配关断器或优化器的方案相比，微型逆变器与每一块光伏组件连接逆变后并联接入电网，杜绝了由串联方式所引起的热斑效应，而其系统运行时的直流电压一般在 80V 以下，且微型逆变器内部有隔离变压器，使得光伏组件与电网实现电气隔离，从根源上消除了直流高压的火灾风险。

政策加持，微逆渗透率有望持续提升。

美国作为最早提出组件级关断概念并执行相关强制性法规的国家，目前占据了主要的微型逆变器市场。

据 Wood Mackenzie 统计，2020 年全球 70%的微型逆变器销往北美，而据我们测算，微逆在北美新增分布式装机量的渗透率约在 20% 以上，远超 5.01%的全球平均水平。

我们预期随着分布式光伏装机的不断推进，更多国家将推动组件级关断政策的出台，具备安全性优势的微逆有望在全球市场渗透率快速提升。

2.3 创新开拓降本空间，补齐经济性短板

多体架构已成趋势，降本曲线斜率向上。

随着技术的不断迭代更新，微逆由最初的一拖一逐渐向一拖多发展，该趋势一方面实现了对部分器件的复用，进而降低了产品材料成本；另一方面，大电流的一拖多产品与大功率组件相辅相成，可接入功率的提升促进了单瓦价格的下降。

根据目前市场主流产品数据计算，昱能科技的一拖八产品单瓦成本相较于 Enphase 的一拖二产品下降了约 72%。

此外，据 Wood Mackenzie 测算，21 年微逆单瓦价格受全球芯片短缺影响而有所上涨，而自 22 年起将以每年约 3%的速度稳步下降。

经济性提升增强了微逆面对组串式搭配方案的竞争力，有望加速微逆在安全性要求较高的地区的渗透率快速提升。

2.4 微逆市场空间 2026 年或超 700 亿元

微型逆变器产品随着各国政策加持及经济性的不断提升，全球渗透率有望从 21 年的 5.01% 提升至 26 年的 13.5%左右，出货量有望达到 35.1GW。

我们基于对全球光伏新增装机量与分布式占比的假设及微逆渗透率和单瓦价格的预期，乐观场景下，得出微逆 2026 年市场空间或超 700 亿元。

三、全球竞争格局分化，新兴市场兵家必争

欧美销量稳中有升，新兴市场方兴未艾。

受制于各国政策及市场发展，在“全球碳中和”的大背景下，各国太阳能发展形势各异。

欧美、北美、中国及拉美地区的光伏装机增长趋势较为确定，且分布式占比较高，是微逆未来放量的主要地区。而鉴于政策要求及各国收入水平差异，对微逆产品的需求不尽相同，而微逆厂商的市场格局与竞争策略也因此具有因地制宜的特点。

3.1 美国：一超多强

Enphase 龙踞北美，傲视群雄。

受益于本土光伏政策的大力支持和良好的投资收益率，美国分布式光伏发展较早，而微逆市场一方面享受政策的持续引导，另一方面美国市场的高电价给予其更强的经济性，使其成为目前全球微型逆变器第一大市场。

北美目前占据了全球 70% 的微逆市场份额，而 Enphase 根植美国，于早年抢占市场先机，多年保持龙头地位。全球前三的厂商中，Enphase 近年市占率稳定在 80%左右，而昱能科技与禾迈股份较之在市场占有率上有较大的差距。

2021 年，Enphase 实现营业收入 88.12 亿元，其中来源于美国市场的营业收入为 70.69 亿元，占比为 80.22%。昱能同期实现营业收入 6.65 亿元，其中 30.95% 来源于美国市场，高于禾迈股份的 13.21%。

差异化竞争，成本优势为突破口。

面对 Enphase 强势的市场地位与品牌优势，国内微逆厂商主要采取了差异化的竞争策略。分布式光伏又可细分为户用与工商业场景，而微逆针对不同的应用亦发展出单相与三相两种技术模式。目前 Enphase 仅有单相产品面世，禾迈与昱能均有三相技术储备并陆续推出相关产品。

昱能率先推出最新一代单相一拖四微逆 DS3D 和 三相一拖八微逆QT2D，在功率密度和单通道最大输入电流上实现突破，整体水平领先行业，因此有望同时抢占美国工商业光伏市场及较低收入地区的户用市场，加速渗透北美市场。

3.2 欧洲：碎片化市场，本土化策略

地缘冲突加速“碳达峰”步伐。俄乌冲突导致的能源短缺致使欧洲各国电价飞涨，已达到去年同期的 3-5 倍。为应对电力危机，欧洲将加快新能源发展节奏，且对于屋顶光伏推出了强制性安装的计划，我们预期未来对于分布式光伏的需求会大幅增加。

加速放量，四国主导。

据欧盟光伏产业协会统计，2021 年欧盟 27 个成员国中有 25 个国家的光伏装机环比上升，整体新增光伏装机 25.9GW，打破尘封 10 年的单年装机量纪录。截至 2021 年底，欧洲累计光伏装机达到 186GW。目前欧洲光伏装机的主力国家为德国、西班牙、法国和荷兰，据 Wood Mackenzie 预测，2024 年上述地区的合计装机量将占全欧洲的 53%。

深耕市场，瞄准主力先发布局。

欧洲各个国家均有大量本土销售商及安装商，呈现碎片化格局。

而公司采取了本土化的营销策略，于光伏装机主力国家先发布局，先后于 2014 年和 2016 年在荷兰及法国设立分支机构，并通过积极聘用欧洲员工实现本土化经营，已在欧洲市场积 累形成了较强的渠道优势及品牌优势。

目前公司已在欧洲 16 个国家分别与 132 家销售商及安装商建立合作，数量约为禾迈股份的 3 倍。虽然公司的渠道数量仍与 Enphase 有所差距，但公司的本土销售团队持续发力，多次荣获法国与荷兰的“顶级光伏品牌”荣誉，并在西班牙的逆变器品牌认知度排名中成为唯一上榜的微逆厂商。

3.3 中国：蓄势待发，近水楼台先得月

全球最大新增光伏市场，分布式占比快速提升。中国已连续 9 年成为全球最大的新增光伏市 场，据 CPIA 预测，2022 年新增光伏装机规模或将增至 85GW 以上，2022-2025 年，我国 年均新增光伏装机将达到 92.5GW-108.75GW。

我国光伏行业已于 21 年进入集中式与分布式齐头并进发展阶段。2021 年，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，正式启动整县推进屋顶分布式光伏开发工作，目前全国 31 省份共申报 676 县。

国家也在持续关注分布式光伏系统的安全性，2021 年底征求意见稿的出台说明了相关政府 对于安全问题的日益重视，我们预计公司将分别从两方面从中受益：

(1) 存量市场组串式占主流，关断器产品受益：

在分布式光伏发电的发展过程中，国内尚未就直流高压进行强制性规定，结合成本因素，国内目前主要采用组串式逆变器。

CPIA 数据显示，2021 年中国光伏逆变器市场中，组串式逆变器占比为 69.6%，当政策趋严，出于对经济性的考量，我们预计原组串式用户将首选搭配关断器产品。

目前公司的智控关断器性能与销量位居国内厂商前列，并自研专业芯片技术，在技术指标以及市场竞争力等方面均优于行业同类产品。

据前瞻产业研究院估计，2021 年全国组串式光伏逆变器市场规模已超过 110 亿元，随着组串式占比与关断器产品市场渗透率的同步提升，公司有望率先抢占国内关断器市场。

(2) 户用趋势笃定，微逆潜力无限：

2021 年国内分布式光伏新增装机首次超过集中式，而其中约 74%均为户用光伏。截至 2021 年底，全国户用光伏项目累计装机规模达到 41.81GW，21 年全国户用光伏项目新增户数约为 87.3 万户，累计安装户数达到 243.4 万户，新增装机规模与安装户数同比几乎翻倍增长。

以家庭为单位的光伏用户对安全性的要求更高，而随着公司多体产品的跟新迭代，实现更低的单瓦成本，一旦国内出台强制性组件级关断政策，我们预计公司微逆产品渗透率将快速提升。

3.4 拉美：性价比优先，工商业场景占主流

以巴西为首，分布式装机高增。

作为拉美的第一大经济体，巴西引领着该地区的新能源发展。巴西政府已制定到 2030 年实现 45%可再生能源的目标，截至 2021 年末，其分布式太阳能发电装机容量共计 8.4GW。

目前拉美的分布式装机以工商业为主，同时受限于其收入水平，对价格较为敏感，其微逆平均价格显著低于全球平均。

强强联手，战绩斐然。

公司已与巴西最大的分布式光伏系统分销商 Ecori Energia Sola 合作了近 7 年，销售额位列公司各大客户之首。

随着新产品 QT2D 的推出，公司进一步拓宽了产品功率的覆盖范围，在性价比及输出功率方面均有显著优势，新品有望快速导入巴西工商业光伏市场。

据 Greener 统计，公司 2020 年巴西出货量为 58MW，在微逆品牌中排名第一。

据我们测算，目前公司在拉美的市占率约为 30%，我们预计随着新产品的不断导入，公司将 进一步夯实在拉美地区的领先地位。

四、轻骑绝尘，营销加持科技禀赋

4.1 坚持本土化策略，深化渠道优势

积极开拓本土经销伙伴，数量远超国内同业。

公司坚持在境外设立子公司并培养本土化销售团队，海外市场开拓迅速。公司从美国市场起家，并积极布局拉美及欧洲市场，收获颇丰。 18 年至 20 年，公司欧洲收入年均增速超过 70%，并连续三年于欧洲、拉美等地区荣获“顶级逆变器品牌”。

公司同时积极开拓渠道布局，截至 21 年上半年，公司新进入 26 家不同类型的经销商。

截至 22 年 3 月，公司全球安装商、销售商合计 407 家，主要分布在欧洲、拉美及北美，远超国内同业竞争对手。

长期合作，深化优势。

公司通过聘用目标市场本土员工更好地服务当地客户，快速响应客户需求，树立了良好的品牌形象，与多国本土主要经销商均建立了 5 年以上的稳定合作关系，并不断进入如 Sunrun 等大型公司的供应链。

与龙头 Enphase 相比，公司目前的销售商与安装商数量仍较少。公司拟通过上市募集资金 0.83 亿元进行全球营销网络建设，在华沙、巴塞罗那、圣保罗、黑尔本、昆士兰等地新建多个营销网点以完善境外营销网络体系，扩大境外营销网络覆盖范围，提高服务质量及运营效率，有助于公司进一步拓展境外市场，提高市场份额。

4.2 协同互补，多点布局打造光储生态链

公司依靠在微逆产品上的研发及市场经验，不断拓展组件级关断产品布局，并进一步向光储 一体化延伸，打造微逆 关断器 储能三驾马车。

智控关断器：多样定位，量利高增。

公司于 2019 年推出智控关断器产品后，销量快速增长，21 年销量同比增长 149%，营收同比增长约 196%。关断器业务锚定组串式场景存量市场，与公司微逆业务互为补充。

自研芯片，性能取胜。

公司关断器产品与竞争者 Tigo 相比，具有明显的性能优势。

公司拥有双体与四体产品，而 Tigo 仅有单体与双体，且同类型产品的输入电流与输入功率低于公司产品，公司 RSD-D 产品支持单路双组件 1625W 的最大输入功率，而 Tigo 的 TS4-A-2F 产品仅支持双组件 1000W 的最大输入功率。同时，公司产品使用了子公司英达威芯自研的全球首款智控关断器 ASIC 芯片，集成了组件开关控制、过温保护等多种功能。

传统逻辑电路设计复杂，使用电路器件数量较多，存在体积大成本高等问题。而公司的 ASIC 芯片将控制逻辑与算法集成，减少了元器件使用数量，实现关断器的高集成度、小尺寸与低成本。

储能：光储一体渐成趋势，打造新成长极。

储能系统具有削峰平谷、调峰调频的功能，可解决太阳能发电天然不稳定的问题，提升用户交易灵活度和发电收益水平。光储一体化主要是指在逆变器系统中增加储能模块，从而集成光伏并网发电、储能电站的功能。

公司目前掌握了交流耦合储能系统控制技术和低压储能控制技术等多项核心技术，并推出了户用储能系统产品，公司预计该产品将于 22 年下半年于欧洲地区出货。公司储能产品可与光伏并网逆变器系统一起组成微网系统，同时具备自发自用、备用电源等工作模式。

应用场景多元，兼具安全性优势。

公司的储能产品有单相储能系统 ELS 系列和三相储能系统 ELT 系列，均采用交流耦合并网方式，可安装在任何已经并网的光伏系统中，灵活性高，并具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点。

与同业相比，公司产品兼顾户用领域以及工商业领域，二者分别可以在单相电网和三相电网中做并离网应用，应用场景更加丰富。

尽其所长，深耕存量市场。

在直流耦合方式中，能量汇集于直流蓄电池端，光伏与储能系统联接紧密，虽然一体化程度较高，但灵活性较差，用户一般为增量市场中的高端客户人群。

而在交流耦合系统中，能量汇集于交流端，光伏系统与储能系统相互并行，互不干扰，适用 于已安装光伏系统的用户，与公司原有微逆目标客户群体一致，便于借助原有渠道和品牌优 势快速将储能产品导入市场。

技术储备深厚，优化生态体系。

目前公司共有 6 项储能核心技术，3 项已应用于产品，3 项在研，公司预计于 22 年完成研发。公司技术主要方向为储能逆变器的容量扩展，包含车充等功能的移动式储能产品以及对于三相电网充放电功能的优化。

我们预计公司对储能技术的积极布局将助力公司于工商业场景的开拓并有望实现“电车和住宅双向充电”能力，打通户用光伏和电动汽车的桥梁。

电化学储能占主流，户储进入高景气赛道。

据 CNESA 统计，2021 年全球/中国电化学储能新增装机容量达 7.54/1.84GW，同比高增 59.41/17.95%。

而据 GGII 预测，2025 年户用储能新增装机量将达到 28GWh。2021 年户用储能平均硬件成本约为 2.5 元/Wh，按储能系统年 10%的成本下降测算，GGII 预计 2025 年户用储能行业规模约可达 500 亿元人民币。

借助公司原有的全球渠道优势，我们预计公司储能产品将快速放量，成长为公司继微逆后第二大业务，贡献重要业绩。

4.3 轻重各相宜，灵活适配市场需求

定位科技型企业，重仓研发人才。

公司研发人员占比近半，研发投入持续增长。

截止 2021 年底，公司研发人员 87 人，占总人数比例为 48.6%，远高于同业水平，为公司技术与产品研发奠定坚实的人才基础。同时公司不断加大研发投入，2020 年、2021 年公司研发费用分别为 0.25/0.31 亿元，年均同增 17%。

技术底蕴奠定了公司的市场地位，公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，相继研制出全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，有望通过更低的单瓦成本打开需求空间。此外，公司早在 2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。

专利储备丰富，上市募资建立研发中心。

截止 2021 年底，公司拥有专利 116 项，其中发明专利 66 项（4 项取得美国 PCT 专利）、实用新型专利 32 项，外观设计专利 18 项，发明专利数目处于国内同业领先水平。为进一步巩固研发优势，公司拟上市募资 2.72 亿元用于研发中心建设，提升公司研发基础设施，进一步拉开技术领先优势。

紧跟技术前沿，巩固产品壁垒。

公司拥有 19 项核心技术，主要为多体微逆技术、微逆效率提升技术、微逆三相并网技术及大电流微逆控制技术等，实现了大电流输入和大功率高转换效率的突破，为公司的大电流一拖多产品建立了技术壁垒。

并通过电路设计和控制算法的创新，实现主控模块、通信模块、DC-DC 模块、DC-AC 模块的共用，全面提升产品集成度、可靠性、安装效率及效率水平。

目前公司的一拖多产品在可接入组件数量与转换效率方面都居于行业前列，且有基于 GaN 器件的高效微型逆变器在研，可使接入单块组件功率达到 600W 以上，达到国际领先水平。

轻资产运营，委托加工规避政策风险。

中国作为第一大光伏产品出口国，欧美、北美、印度及土耳其等国家都曾出台针对中国太阳能产品的反倾销、反补贴政策，虽然目前仅有美国 “301”调查的征税对象包括光伏逆变器，但对于主要面向海外市场的国内微逆厂商，政策风险仍是扰动行业发展的重要风险。

为合理规避中美贸易摩擦，公司自 2019 年引入位于台湾省的信邦电子，负责生产出口美国的微型逆变器，以合理规避 25%的关税。

灵活配置产能，产销率稳定。

公司与合作厂商均有多年合作关系，可保质保量，根据市场需求灵活调整产能结构。与禾迈股份自建产能的模式相比，公司的产销率稳定在 90% 以上，并有逐年递增的趋势。

五、盈利预测及估值

1）微型逆变器业务：

根据前文测算，我们预计全球微逆渗透率从 21 年的 5.01%提升至 24 年的 10.51%，对应微型逆变器出货量有望达到 18.1GW。

鉴于公司新一代大功率产品将逐渐取代旧款同类型产品，而新产品具有显著性价比优势，降本的同时可提升盈利水平，我们预计 24 年微逆产品毛利率将提高至 43%左右。

我们预计公司 2022-2024 年微逆业务实现营收 11.12、19.71 和 31.98 亿元，同比增长 117.28%、77.24%和 62.23%。

2）户用储能系统：

公司新推出户用储能产品有望于 22 年下半年在欧美小批量出货，毛利率参考同业我们预计约为 30%左右。

公司储能产品有望将受益渠道优势及户储市场快速增长而 加速放量，2022-2024 年实现营收 0.57、4.49 和 8.53 亿元。

3）整体营收水平：

我们预计 2022-2024 年公司整体实现营收 14.93、30.71 和 52.49 亿元，同比增长 124.5%、105.74%和 70.90%，毛利率为 39.22%、39.17%和 39.29%。

我们预计公司 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.47、7.78 和 13.32 亿元，同比增长 237.3%、124.2%和 71.1%，我们选取主攻分布式市场的逆变器公司锦浪科技、德业股份、禾迈股份作为可比公司，其中禾迈微型逆变器业务收入占比较高，估值最具参考性。

可比公司 2022-2024 年平均 PEG 为 0.79X、0.71X 和 0.71X，公司 PEG 估值低于行业平均水平，鉴于公司研发与营销实力领先同业，且新一代微逆与储能系统产品将加速导入高景气市场。

六、风险因素

宏观环境变化；全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；新产品及新市场开拓不及预期风险等。

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